Un enseignement, quatre implications et sept démentis lors des réunions annuelles du FMI de 2026

L’équipe revient tout juste des réunions annuelles 2026 du FMI à Bangkok, où nous avons discuté de tous les sujets clés avec les principaux responsables publics mondiaux, investisseurs et analystes. Nous participons à ces réunions depuis plus de trois décennies, de sorte que notre angle sera méta. L’auteur de ces lignes a quitté la Thaïlande à l’âge de 13 ans, en 1979, et formule également quelques observations complémentaires sur ce qui a changé en Thaïlande depuis lors. Nous vous remercions de votre attention — de nombreux détails sur des pays individuels figurent dans ce texte, et ils sont importants, mais nous essayons toujours de commencer par une vue d’ensemble ; tout le monde ne souhaite pas entendre parler du dernier ajustement de la politique monétaire chilienne dès le début, ni même jamais, et ce n’est pas indispensable.

• La « dominance budgétaire » est désormais le cadre dominant pour analyser tous les souverains. Nous utilisons ce cadre depuis 2012 ; nos homologues du G-10, qui le jugeaient improbable dans les marchés développés, le reconnaissent désormais.
• Les États-Unis sont à nouveau exceptionnels. Par rapport aux principaux marchés développés (zone euro, Japon, Royaume-Uni), les États-Unis sont dans une bien meilleure situation, et la structure du système eurodollar implique des flux de capitaux depuis ces marchés vers les États-Unis.
• L’Europe est extrêmement vulnérable pour des raisons bien connues. En l’absence d’union budgétaire et financière, les marchés obligataires souverains individuels tels que ceux de la France et de l’Espagne sont exposés aux attaques, et la France devra elle-même résoudre les problèmes de la France.
• Les marchés émergents restent dans l’ensemble exceptionnels, pour des raisons durables, mais l’univers émergent n’est pas homogène. Un faible endettement public, des institutions financières moins endettées et des banques centrales indépendantes les soutiennent ; la Chine et la Thaïlande sont des exemples emblématiques de devises de qualité de réserve.
• Les marchés émergents ne suivent pas tous la Fed. Le Mexique avait déjà atténué ce principe, et l’Inde ainsi que l’Indonésie seront mises à l’épreuve ; cette divergence découle d’une position de force (inflation ancrée, faible dette et faible levier).
• Risque politique dans les marchés développés. Les marchés continuent de supposer une stabilité politique, mais même aux États-Unis, la reprise en K devient un défi politique difficile à résoudre. Conclusion en matière d’actifs : des rendements obligataires plus élevés.
• Exceptionnalisme américain. La prise de conscience que les États-Unis sont le « moins mauvais » parmi les marchés développés ne fait que commencer, et l’Europe ne bénéficie plus du bénéfice du doute. Conclusion en matière d’actifs : un dollar américain plus fort.
• Tout le monde reste expert en géopolitique. Les participants ignorent largement les évolutions majeures (la fermeture du Golfe, le blocus de la mer Noire) et la propagande présente dans le récit de chaque camp. Conclusion en matière d’actifs : un pétrole durablement plus élevé.
• La Chine était partout et nulle part. Les participants y étaient peu exposés, mais nous pensons que le CNY va s’apprécier tandis que les excédents extérieurs se poursuivront indéfiniment. Conclusion en matière d’actifs : un CNY progressivement plus fort et une hausse progressive des prix des CGB.
• L’Inde dérive, au mieux. Déjà hétérodoxe, avec des interventions répétées sur l’INR, sans catalyseur haussier évident et avec des taux réels trop faibles pour servir d’ancrage ; l’INR a un poids nul dans nos stratégies. Conclusion en matière d’actifs : poids nul sur les IGB.
• L’univers émergent n’est pas homogène — il y a des gagnants comme des perdants. Les gagnants comprennent le Brésil, la Colombie, la Malaisie, la Thaïlande et la Chine ; les perdants comprennent l’Indonésie, l’Inde, les Philippines, la Turquie et le Mexique. Conclusion en matière d’actifs : surpondérer les gagnants, sous-pondérer les perdants.
• L’IA ne concerne pas seulement les dépenses d’investissement et la productivité. Cette grille de lecture ne fonctionne plus : les émissions de dette liées à l’IA en 2026 dépassent les émissions souveraines, et la hausse des taux révélera des problèmes. Conclusion en matière d’actifs : à court terme, les prix des UST dépendent des émissions de dette liées à l’IA.

Le principal enseignement (et ses 4 implications sur les prix des actifs)

La « dominance budgétaire » est désormais le cadre dominant pour analyser tous les souverains. Cette évolution s’est dessinée de longue date, puisque nous utilisons ce cadre depuis nos premiers textes en 2012. L’auteur de ces lignes a relaté ses débats sans fin (et heureux) avec ses collègues du G-10 chez Morgan Stanley, qui écartaient généralement la « dominance budgétaire » comme extrêmement improbable dans les marchés développés. Ce n’est plus le cas.

Les implications sur les prix des actifs, dans les grandes lignes (les détails sur les pays clés figurent plus loin), sont les suivantes :

1. Les États-Unis sont à nouveau exceptionnels. Nous regrettons depuis longtemps que le débat sur la « dominance budgétaire » conduise trop rapidement à la « dédollarisation », ce que nous jugions tout simplement incorrect. Ce regret n’a plus lieu d’être. Par rapport aux principaux marchés développés (zone euro, Japon, Royaume-Uni), les États-Unis sont dans une bien meilleure situation, et la structure du système eurodollar est telle que les capitaux pourraient affluer de la zone euro/du Japon/du Royaume-Uni vers les États-Unis (nous l’avons expliqué et illustré en détail, devise par devise, dans d’autres publications). Cette prise de conscience semble avoir gagné les participants aux réunions, du fait de l’évidence des problèmes plus profonds de l’Europe, du Japon et du Royaume-Uni. Mais aussi parce que l’USD et la courbe des taux américaine se sont aplatis en réponse au resserrement de la Fed. L’heuristique simple que nous avons mise en avant pour les grandes économies est la suivante : si vos obligations (leurs prix) et votre devise baissent, votre crédibilité est remise en question ; les États-Unis ne sont pas dans cette situation.
2. L’Europe est extrêmement vulnérable pour des raisons bien connues. Une dette élevée dans certains cas, mais surtout l’absence d’union budgétaire et financière, signifie que la structure elle-même invite à des attaques contre des marchés obligataires souverains individuels tels que la France (pays de naissance de l’auteur) ou l’Espagne. La question devient alors celle de la réponse politique et de politique économique probable du souverain, laquelle doit être fortement incertaine dans le cas de la France, par exemple. La France elle-même, et non l’UE ou la zone euro, devra résoudre les problèmes de la France.
3. Les marchés émergents restent dans l’ensemble exceptionnels, pour des raisons durables, mais certains sont vulnérables — l’univers émergent n’est pas homogène. L’exceptionnalisme des marchés émergents repose sur un faible endettement public, des institutions financières moins endettées, des banques centrales indépendantes, et souvent sur de solides recettes d’exportation de matières premières. C’est notre thèse. Et elle s’applique aussi bien aux exportateurs de matières premières, comme les pays latino-américains à bêta plus élevé, qu’aux importateurs de matières premières, comme la Chine et la Thaïlande à bêta plus faible. La Chine et la Thaïlande sont pour nous les exemples emblématiques de devises qui pourraient devenir une composante normale du panier de réserves d’une banque centrale, partageant ce statut avec l’USD. Notre point est que les marchés émergents exceptionnels comprennent des actifs défensifs « sûrs » qui sont recherchés en tant qu’actifs de réserve, remettant en cause l’idée habituelle selon laquelle les marchés émergents seraient simplement plus risqués et offriraient seulement une prime plus élevée. Nous avons indiqué dans d’autres publications que la volatilité globale des obligations émergentes est déjà inférieure à celle des obligations des marchés développés depuis plusieurs années.
4. Les marchés émergents ne suivent pas tous la Fed. Avant même ce cycle de hausse de la Fed, la politique monétaire du Mexique avait déjà atténué le principe qui consistait jusque-là à suivre les cycles de hausse et de baisse de la banque centrale américaine. Les marchés peuvent ignorer cela dans des environnements de taux stables ou en baisse, mais cette approche sera sévèrement testée dans un environnement de hausse des taux directeurs américains. À nos yeux, cela indique une volonté ou une disposition à laisser le peso se déprécier ; c’est ainsi que les marchés pourraient finir par l’interpréter. D’autres marchés émergents seront également mis à l’épreuve, pas nécessairement sous cet angle précis du taux directeur, mais au niveau du système monétaire et budgétaire — l’Inde et l’Indonésie étant des exemples évidents. Il convient également de noter que cette divergence dans de nombreux marchés émergents part d’une position de force — l’inflation asiatique est déjà inférieure à l’inflation américaine depuis plusieurs années. Les obligations chinoises libellées en USD se négocient à des rendements inférieurs à ceux des Treasuries américains. De nombreux marchés émergents ne vont pas relever leurs taux en même temps que la Fed, mais les raisons en sont une inflation et des anticipations d’inflation ancrées, et non des inquiétudes concernant la capacité de leurs systèmes financiers à supporter des taux plus élevés. Comme nous l’avons montré dans de précédents textes, les vulnérabilités souveraines et financières des marchés émergents sont d’un ordre différent du fait d’une dette et d’un levier faibles.

Où le marché est-il dans le déni ? Les 7 principaux angles morts et leurs implications sur les prix des actifs

Les marchés, comme les personnes, sont souvent dans le déni. Mark Twain disait qu’« il est plus facile de tromper quelqu’un que de le convaincre qu’il a été trompé ». Nous avons été aux premières loges de ce déni — pratiquement tous les économistes du G-10 considéraient la « dominance budgétaire » comme un cadre inadapté pour les marchés développés. Beaucoup la reconnaissent désormais, et la hausse du prix de l’or a contraint de nombreuses institutions sell-side à reformuler leur analyse. Mais les économistes spécialisés sur les marchés émergents ont déjà observé à de multiples reprises la « dominance budgétaire » à l’œuvre au fil du temps, contrairement aux économistes des marchés développés. Les économistes des marchés développés ont évolué dans un univers intellectuel où FX=1 (réfléchissez-y), alors que les économistes des marchés émergents savent que FX ≠ 1. (La plupart des économistes du G-10, en particulier, écartaient les scénarios dans lesquels les pays émetteurs de monnaies de réserve pourraient voir leur politique monétaire perdre de son efficacité, conséquence logique de la « dominance budgétaire », dont l’expression concrète est précisément à la fois une hausse des rendements et une devise plus faible. En outre, l’analyse de la courbe des taux du G-10, notamment la prime de terme, renvoie toujours à l’inflation, mais pas au défaut technique, à la dépendance au financement offshore ou aux crises politiques, qui sont pourtant des réalités bien connues des économistes des marchés émergents.) Notre point est que ce n’est pas parce que la « dominance budgétaire » est désormais évoquée par les économistes des marchés développés que le déni a disparu ; ce n’en est que le début de la fin, pas une acceptation universelle. Avec cet exemple et cette introduction, voici à nos yeux les 7 principaux « dénis » des marchés :

1. Risque politique dans les marchés développés. La dominance budgétaire finit toujours par être médiatisée par la politique, et les participants au marché n’anticipent toujours pas à quel point ces dynamiques deviennent imprévisibles dans les marchés développés, car l’hypothèse de base reste la stabilité politique. Nous savons tous à quel point les gouvernements européens sont impopulaires. Mais même dans les États-Unis « exceptionnels », que nous qualifions de « moins mauvais » par rapport aux autres marchés développés, la reprise en K devient déjà un défi politique difficile à résoudre. C’est un exemple intéressant, car cette forme en K est en partie alimentée par l’ouverture du compte de capital des États-Unis, cohérente avec leur statut de monnaie de réserve. L’attractivité du système financier américain et de ses actifs alimente également cette reprise en K. Conclusion en matière d’actifs : des rendements obligataires plus élevés.
2. Exceptionnalisme américain. La prise de conscience que les États-Unis sont le « moins mauvais » parmi les marchés développés ne fait que commencer. Lors de réunions précédentes, l’Europe bénéficiait encore du bénéfice du doute, et certaines réunions avaient suscité beaucoup d’espoir (souvenez-vous de l’abandon du frein à l’endettement en Allemagne, du réarmement, des « suggestions » de largesses budgétaires par Draghi). Tout cela a disparu, et l’EUR, tel que nous le connaissons, constitue la seule grande alternative fiduciaire à l’USD. En réalité, certains participants européens se demandent pour la première fois s’ils n’ont pas un statut de vassal, ce qui leur est très difficile à comprendre ou à accepter compte tenu de leur environnement informationnel. Cela semble dépasser le consensus anti-Trump en Europe (parmi les élites, non parmi les responsables officiels), ce qui signifie que la place de l’Europe dans la réflexion américaine dépasse les clivages politiques américains entre gauche et droite. Conclusion en matière d’actifs : un dollar américain plus fort.
3. Tout le monde reste expert en géopolitique. Les participants continuent d’ignorer dans une large mesure les grands changements géopolitiques. Une partie de cela peut se défendre. De même qu’accorder de l’attention à la politique américaine s’est souvent révélé peu utile pour prévoir les prix des actifs, le risque géopolitique finissait aussi toujours par être absorbé, et le pétrole finissait toujours par circuler. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. La fermeture du Golfe a été la première de son histoire (plus de mille ans), et la population de l’Iran domine à l’échelle régionale. La mer Noire est sous blocus russe, la Russie étant elle aussi dominante en termes de population dans la région. Mais, à nos yeux, le problème central est plus profond — la plupart des participants au marché semblent aujourd’hui ignorer des faits élémentaires, notamment qu’il existe toujours une table des « adultes » et qu’une partie de son agenda relève de la propagande (ce qui constitue peut-être une composante normale, voire nécessaire, de tous les conflits). L’offensive de Koursk et tous les récits sur le fait que « les drones ont changé la guerre », par exemple, ont constitué une opération très réussie sur le plan informationnel, car ils ont permis d’obtenir un financement supplémentaire pour l’Ukraine. Mais sur le plan militaire, cela n’a pas été utile : l’offensive a été repoussée et la ligne russe a avancé. Nous avons observé un phénomène similaire dans la guerre du Golfe. Conclusion en matière d’actifs : un pétrole plus élevé plus longtemps.
4. La Chine était partout et nulle part. Le fait le plus marquant est que les participants étaient peu exposés à la Chine, ce qui nous paraît évidemment haussier. Les responsables chinois participent rarement à ces réunions, mais les participants définissent souvent un ordre du jour qui inclut la Chine ; pourtant, la Chine n’a pas constitué cette fois un sujet central de discussion, selon notre lecture. La manière dont les discussions sur la Chine étaient organisées en était même presque comique. En substance, les États-Unis offraient de généreux conseils aux Chinois : réévaluer leur devise en raison des « surcapacités » ou des « subventions », puis utiliser leur marge de manœuvre budgétaire pour stimuler la consommation. Parce que, bien sûr, nous nous préoccupons du consommateur chinois, il suffit de voir comment nous traitons le consommateur américain. Il est remarquable qu’obtenir une faible inflation soit désormais considéré comme une mauvaise chose, mais cela a du sens dans une économie financiarisée comme celle des États-Unis. Comme je l’ai dit, c’était assez comique. Cela dit beaucoup de la poursuite de la croissance de la Chine en tant que « fait » central. C’est nous qui y réagissons, pas elle à nous (et « nous » n’en avons pas conscience).

Or, nous pensons effectivement que tout cela va se produire — le CNY va s’apprécier, la politique budgétaire finira par être mobilisée, l’économie deviendra plus « équilibrée » ; nous avons formulé nos prévisions d’appréciation du CNY et des CGB après les réunions d’avril 2025. Et nous prenons en compte la pression politique exercée sur la Chine, mais cela ne fait que renforcer notre point de vue. La Chine décidera elle-même de ce qu’elle fera, et le point essentiel est le suivant — LES EXCÉDENTS EXTÉRIEURS POURRAIENT SE POURSUIVRE INDÉFINIMENT. Conclusion en matière d’actifs : un CNY progressivement plus fort et une hausse graduelle des prix des CGB.

5. L’Inde dérive, au mieux. L’Inde n’a pas occupé une place importante dans les réunions, ce qui est un peu inhabituel étant donné qu’elle représente désormais une part significative du GBIEM. Cela tient en grande partie au fait que l’Inde est déjà assez hétérodoxe par rapport aux autres marchés émergents (nous l’avons qualifiée de « not ready for primetime »), principalement en raison de la gestion de l’INR par la RBI. Une hausse durable des prix des matières premières a renforcé cette volonté générale d’« éviter » d’y investir, voire simplement d’y consacrer beaucoup de temps, de la part des participants. Nous partageons pleinement cette attitude (l’INR a un poids nul dans nos stratégies malgré son poids important dans les indices de référence). Nous avons entendu une formule selon laquelle un économiste sell-side de premier plan « abandonnait l’Inde ». Nous n’entrerons pas dans le détail de la dernière intervention sur l’INR, intervenue pendant les réunions ; elle n’est que la dernière d’une récente série, elle-même l’une des nombreuses séquences de ce type, et cela constitue l’un des plus mauvais signaux possibles. Nous observerons toutefois qu’il ne semble y avoir aucun catalyseur haussier évident, et qu’il pourrait falloir davantage que de simples catalyseurs si les prix mondiaux des matières premières restent élevés. En définitive, les taux réels sont tout simplement trop faibles pour fournir un ancrage crédible, et le taux de change restera sous pression. Conclusion en matière d’actifs : poids nul sur les IGB.
6. L’univers émergent n’est pas homogène — il y a des gagnants comme des perdants. Nous détaillons de nombreux pays plus loin, donc ce paragraphe restera très superficiel. Les gagnants sont le Brésil, la Colombie, la Malaisie, la Thaïlande (ce qui nous a surpris), la Chine, le Pakistan, le Pérou, l’Uruguay, le Paraguay, le Kazakhstan, la République dominicaine et de nombreux petits exportateurs de matières premières, principalement en Afrique subsaharienne. Les perdants sont l’Indonésie, l’Inde, les Philippines, la Turquie, le Mexique, le Sénégal, l’Ukraine, la Roumanie, le Liban et le Mozambique. L’Europe de l’Est pourrait être parmi les perdants en raison du défi manufacturier chinois, des coûts et de l’approvisionnement énergétiques, ainsi que de son lien avec les problèmes de l’UE. Conclusion en matière d’actifs : surpondérer les gagnants, sous-pondérer les perdants.
7. L’IA ne concerne pas seulement les dépenses d’investissement et la productivité. Cette idée selon laquelle il conviendrait de se concentrer uniquement sur les éléments analysables de l’IA, à savoir l’impact des dépenses d’investissement sur la croissance, a été largement partagée par les participants, et nous la partagions pleinement. Et l’IA a été un moteur clé de la croissance et, surtout, des bénéfices. C’était la bonne grille de lecture. De la même manière, ce groupe (dont nous faisons partie) est bien plus à l’aise avec une gamme d’estimations ou de scénarios concernant les gains de « productivité » liés à l’IA, et nous soulignons à quel point les économistes se sont historiquement souvent trompés sur ce sujet.

Mais ce n’est plus la bonne grille de lecture à présent. Il existe une multitude de nouveaux risques, dont l’importance est amplifiée par le fait que les émissions mondiales de dette liées à l’IA en 2026 dépassent les émissions souveraines (nous avons tous également entendu parler de la domination croissante de l’IA dans les émissions IG et les indices de référence). Voici notre liste ; vous en avez probablement déjà entendu parler ailleurs. Plus précisément, la hausse des taux révélera des problèmes, et ceux-ci constitueront des jalons ; nous évoquons déjà depuis des mois Oracle et CoreWeave comme des points d’appui évidents sur cette trajectoire de découverte. Les coûts de l’énergie nous semblent également être des risques sous-estimés, ce qui ajoute évidemment une dimension politique à ces risques. Les difficultés de rentabilité des laboratoires de pointe liées aux modèles open source. Il faut garder à l’esprit que cela n’a, au fond, rien à voir avec « l’avenir de l’IA », mais avec le fait que l’IA concurrence les émissions de dette souveraine, et que, dans un environnement de hausse des taux, les préoccupations de financement sont susceptibles de dominer le débat. Conclusion en matière d’actifs : à court terme, les prix des UST dépendent des émissions de dette liées à l’IA.

Ce qu’indiquaient les WEO et GFSR du FMI

À nos yeux, les deux publications sont des lectures indispensables. Elles ont été publiées à Bangkok le 13 octobre, au milieu de nos réunions, et portent toutes deux largement sur la réduction des marges de sécurité.

Les principaux points du WEO sont les suivants :

• Un titre stable, un contenu remanié. La croissance mondiale devrait s’établir à 3,1 % en 2026 (3,5 % en 2025) et à 3,4 % en 2027, tandis que l’inflation mondiale globale grimpe à 4,7 % cette année avant de retomber à 4,1 % en 2027. Le cadrage du Fonds est que la croissance se réalloue en fonction de l’exposition au choc d’offre énergétique induit par la guerre et à la demande liée à l’IA. Les économies qui bénéficient du boom de l’investissement dans l’IA ou de termes de l’échange favorables s’en sortent relativement bien ; ce n’est pas le cas des importateurs d’énergie et des économies à plus faibles revenus. Nous ajouterions simplement que c’est la manière du FMI de dire que l’univers émergent n’est pas homogène.
• Le scénario de référence est un calendrier, non une prévision sur la guerre. La prévision de référence suppose la réouverture du détroit d’Ormuz en mars 2027 et un retour global aux conditions d’avant-guerre d’ici octobre 2027, avec un indice des prix du pétrole s’établissant en moyenne à 96 $ le baril en 2026 (soit 16 % au-dessus de l’hypothèse d’avril) et un prix du gaz naturel environ 36 % au-dessus du niveau d’avril. L’incertitude géopolitique et en matière de politique économique est supposée rester élevée jusqu’en 2027. Ce que nous avons entendu lors des réunions, c’est que cette hypothèse est précisément ce qui produit une reprise en V pour le Golfe : la région Moyen-Orient et Asie centrale se contracte de 0,3 % en 2026, avec des baisses à deux chiffres à Bahreïn, en Irak, au Koweït et au Qatar, suivies de rebonds à deux chiffres en 2027. Comme cette hypothèse paraît peu probable à se réaliser, la croissance et l’inflation de 2027 seront très probablement révisées à la baisse (à la hausse).
• Économies avancées : 2,1 % en 2026, 1,8 % en 2027. Les États-Unis sont à 2,3 % sur les deux années (2027 révisé en hausse), le Royaume-Uni à 1,3 % et 1,2 % (le Fonds attribue cela à l’investissement dans l’IA), la zone euro à 1,1 % et 1,2 %, l’Allemagne à 1,3 % et 1,1 %, la France à 0,4 % et 0,7 %, et le Japon à 0,7 % sur les deux années. Cela illustre sous forme de croissance le point ci-dessus selon lequel « l’Europe est extrêmement vulnérable ».
• Chine à 4,5 %, Inde à 7,0 %. La croissance de la Chine est attendue à 4,5 % en 2026 et à 4,0 % en 2027, avec une croissance de 4,3 % au deuxième trimestre, la faiblesse de la consommation et les tensions dans l’immobilier ayant plus que compensé la vigueur des exportations, tandis que la hausse des prix du pétrole a pesé sur l’activité. L’Inde devrait croître de 7,0 % sur les deux années, soit des révisions en hausse de 0,6 et 0,3 point de pourcentage, soutenues par la demande intérieure, les services et l’investissement lié à l’IA.
• Les marges de sécurité se réduisent et les risques sont orientés à la baisse. Le Fonds indique que les marges d’ajustement qui ont rendu l’économie mondiale résiliente se réduisent rapidement. Les risques qu’il identifie sont la persistance ou l’escalade du conflit au Moyen-Orient, qui maintiendrait des prix élevés pour l’énergie et l’alimentation, la hausse des rendements obligataires souverains et le retour des tensions commerciales. Il qualifie le risque lié à l’IA de bilatéral : les anticipations pourraient se révéler trop optimistes et provoquer une correction de marché, ou les gains de productivité pourraient se matérialiser plus tôt que prévu.
• Marge de manœuvre budgétaire, encore. La dette publique augmente presque partout à mesure que les rendements montent, et le Fonds indique depuis un certain temps que la dette publique mondiale approche 100 % du PIB. La Directrice générale a qualifié les économies avancées de principaux contrevenants. La recommandation est de reconstituer la marge de manœuvre budgétaire sans délai supplémentaire, de faire en sorte que tout soutien aux ménages confrontés à la hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation soit temporaire, ciblé et non distorsif, et de maintenir une politique monétaire dépendante des données et adaptée à chaque pays. C’est la dominance budgétaire, sans l’expression.
• Marchés émergents et Asie du Sud-Est. La politique budgétaire dans les économies émergentes et en développement devrait se resserrer progressivement. Plusieurs économies d’Asie du Sud-Est devraient bénéficier de l’activité des data centers et du redressement technologique mondial, et dans certains cas de mesures budgétaires d’urgence, ce qui correspond à notre liste de gagnants ci-dessus. Un billet de blog du FMI publié parallèlement avertissait que la fenêtre favorable pour les marchés émergents pourrait ne pas durer.

Source: International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook and Global Financial Stability Report, October 13, 2026. Projections are those of the IMF, are not guaranteed, and are subject to change.

Les principaux points du GFSR sont les suivants :

• La résilience n’est pas la sécurité. Le premier chapitre du rapport s’intitule « Beneath the Resilience: Rising Risks, Unresolved Vulnerabilities. » Les marchés ont résisté grâce aux surprises positives sur la croissance, à la solidité des bénéfices et à l’optimisme lié à l’IA, et les conditions financières demeurent relativement accommodantes, mais le FMI indique que les risques pour la stabilité financière restent élevés.
• Une correction liée à l’IA est le premier risque mentionné. Le Fonds a examiné 14 opérations de financement circulaire מאז 2023 et a identifié environ 300 milliards de dollars d’investissements en actions et 650 milliards de dollars de dette, contre environ 1 400 milliards de dollars d’engagements futurs de revenus. Les hyperscalers empruntent davantage et les investisseurs ont accru leur levier sur les actions liées à l’IA. Des tensions chez un bénéficiaire clé réduiraient les prévisions de revenus et les valorisations d’investissement, et affaibliraient la valeur de la dette dans ces opérations. C’est la même grille de lecture par le financement que celle défendue plus haut.
• Les rendements souverains pourraient se normaliser vers les niveaux d’avant la crise financière mondiale. Les rendements ont progressé sous l’effet d’une inflation alimentée par l’énergie, de préoccupations budgétaires et, dans certains cas, d’une croissance plus forte. Les amplificateurs signalés par le Fonds sont les boucles de rétroaction entre déséquilibres budgétaires et positions obligataires à effet de levier, la réduction des bilans des banques centrales, et un recours accru à des investisseurs sensibles aux prix. Des rendements plus élevés augmentent aussi les taux d’actualisation, ce qui pèse sur les valorisations ailleurs (y compris les actifs liés à l’IA) et réduit la valeur des obligations utilisées comme collatéral.
• Le cyber est désormais un risque systémique. Dans plus de 70 % des cas signalés cette année, les éditeurs de logiciels n’ont presque pas eu le temps de corriger une vulnérabilité avant qu’elle ne soit exploitée, soit plus du double de la part observée en 2021, lorsque les fournisseurs disposaient généralement de près de 300 jours. Les modèles d’IA de pointe pourraient accélérer à la fois l’attaque et la défense.
• Les banques sont globalement résilientes, avec une queue de distribution qui s’épaissit. Dans le scénario défavorable, les banques détenant 22 % des actifs bancaires mondiaux passeraient sous les limites réglementaires de capital, contre 18 % un an plus tôt. Les fonds de pension et les assureurs détiennent davantage d’actifs illiquides et de dérivés et s’appuient sur les mêmes gérants d’actifs, le crédit privé porte davantage de levier et d’engagements de financement à la demande, et les hedge funds gèrent désormais environ 13 000 milliards de dollars, soit plus de trois fois le niveau de 2013 (sujet d’un chapitre analytique).
• Marchés émergents : les spreads sont serrés, pas les rendements. Les rendements obligataires émergents ont augmenté tandis que les spreads par rapport aux obligations des économies avancées restent relativement comprimés ; le Fonds décrit cela comme une énigme, ce que nous ne partageons pas, car une forte croissance et des spreads serrés nous paraissent aller de pair. Le FMI s’est dit particulièrement préoccupé par l’érosion des marges de sécurité dans certains marchés émergents mal notés et par un recours croissant à des sources de financement moins transparentes dans certaines économies frontières, et il appelle les marchés émergents à reconstituer leurs marges de sécurité tant que les conditions financières demeurent accommodantes.
• Le menu de politique économique. Mettre la dette sur une trajectoire soutenable, limiter le levier et les inadéquations de liquidité dans l’IA, le crédit privé et les autres secteurs non bancaires (y compris via des exigences sectorielles de capital et de concentration sur les expositions des banques), et renforcer les défenses cyber au moyen d’un meilleur reporting des incidents et de tests de résilience.

Source: International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook and Global Financial Stability Report, October 13, 2026. Projections are those of the IMF, are not guaranteed, and are subject to change.

Nos commentaires par pays

Les notes ci-dessous proviennent de nos propres réunions et de celles de nos collègues au cours de la semaine, tenues sous la règle de Chatham House. Elles sont organisées par région et, au sein de chaque région, selon notre appréciation de l’importance du pays pour les portefeuilles et les indices de référence. Les remarques sont rapportées sans attribution à un intervenant ou à une affiliation, et lorsqu’un point de vue provient d’un participant externe plutôt que d’un responsable officiel, nous l’indiquons simplement comme tel.

Asie

Chine. Un haut responsable chinois a renoncé à la présentation habituelle sur l’état de l’économie pour plaider en faveur d’un investissement dans les actifs en RMB : volatilité plus faible et corrélation plus faible avec les indices mondiaux que les UST ou le S&P 500, spreads bid-ask serrés, rotation élevée, marché Panda supérieur à 1 300 milliards de CNY et inclusion des CGB dans de nombreux indices de référence. Le FMI prévoit une croissance chinoise de 4,5 % cette année et de 4,0 % en 2027. Un intervenant a soutenu que le CNY devrait continuer de se renforcer, peut-être jusqu’à 6,6–6,5 pour un dollar d’ici la fin de l’année, les sorties de capitaux et un effet Balassa-Samuelson inversé dû aux gains de productivité des services liés à l’IA constituant les limites ; au moins une grande banque a également abaissé son objectif de fin d’année pour l’USD/CNY à 6,60. Un autre a insisté sur le problème des collectivités locales (les recettes tirées des ventes immobilières étant passées d’environ 8 % à 2 % du PIB, et le partage de TVA récompensant les surcapacités) et a déclaré que les autorités étaient à l’aise en l’absence de choc externe. Un participant a exprimé une opinion divergente : pas de crise financière, mais peu de chances que le CNY s’apprécie, et les obligations constituent la meilleure classe d’actifs avec des taux orientés à la baisse, à la japonaise. Le même participant a relevé les fortes importations chinoises de lingots et de pièces d’or, qu’il considère comme de l’épargne plutôt que de la consommation.

Indonésie. Un haut responsable a décrit les hausses de juin-juillet comme une défense anticipée de la roupie plutôt qu’une réponse à l’inflation, a indiqué que la politique était en pause, et a détaillé l’ensemble des outils destinés à attirer les flux de portefeuille : assouplissement des règles de couverture, nouveau cadre de documentation FX, dispositifs de règlement en monnaie locale avec sept banques centrales, achats d’IndoGB sur le marché secondaire (« not QE ») et SRBI. Il s’est montré prudemment confiant au sujet de l’examen de MSCI, soulignant que les autorités étaient allées au-delà de ce que MSCI avait demandé. Plus tard dans la semaine, MSCI a indiqué que l’Indonésie ne méritait plus le statut de marché émergent et envisageait une classification « standalone » ; le rendement local à 10 ans a bondi de 10 pb à 7,37 %, et une décision finale est attendue en novembre. Les offensives de charme ne réussissent pas toujours.

Philippines. Un haut responsable a indiqué que l’accent était mis sur l’inflation plutôt que sur la croissance. Les hausses de 75 pb ont supprimé une grande partie de l’accommodation, une réunion de politique monétaire est prévue la semaine prochaine, et un scénario sévère El Niño pourrait porter l’IPC global au-delà de 15 % en glissement annuel au T1 2027. Les dépenses d’infrastructure reculent d’environ 30 % cette année, avec une reprise de la croissance attendue en 2027. Concernant le peso, c’est le rythme plutôt que le niveau qui importe.

Amérique latine

Brésil. Le Brésil était dans tous les esprits. Le rendement à 10 ans s’établit autour de 13 %, la course est serrée, les derniers sondages indiquent un scrutin plus disputé, et les marchés de paris ont réduit la probabilité d’une présidence de Flavio Bolsonaro. Le président Lula dépense pour gagner des voix (transports gratuits dans tout le pays le week-end, et le Sénat vient d’approuver la fin de la semaine de travail de six jours), et revenir sur cette générosité budgétaire sera politiquement coûteux quel que soit le vainqueur. Un changement d’orientation politique pourrait également ouvrir la voie à une discipline budgétaire et à un rallye des taux locaux.

Mexique. Les responsables sont divisés comme ils l’étaient en mars et en mai : certains accordent davantage de poids à la vigueur du peso et à la faiblesse de l’activité, tandis que le responsable que nous avons rencontré accorde davantage d’importance aux risques mondiaux, qui paraissent inflationnistes. L’inflation des services montre des signes naissants de modération, en particulier dans le logement, l’inflation non core se situe à des niveaux atypiquement bas (avec un risque de retournement), et l’écart d’inflation comme l’écart de taux réel ex ante sont proches de zéro. Les mesures budgétaires ont amorti le choc énergétique, l’économie croît en deçà de son potentiel mais l’activité repart grâce à la consommation et à l’investissement, et la banque centrale n’a pas besoin de suivre la Fed. Il existe un risque que Banxico entame un cycle de baisse des taux au moment même où la Fed fait l’inverse. Deux autres points : la transmission de la politique monétaire au crédit est faible (l’informalité dépasse 50 %) et le bêta du peso par rapport au S&P et au VIX est le quatrième plus élevé de l’univers émergent.

Colombie. Un haut responsable nous a indiqué que l’inflation restait bien au-dessus de l’objectif et plus persistante que chez les pairs régionaux, avec un IPC attendu à 6,9 % en décembre 2026 et à 4,3 % fin 2027, El Niño compris dans les deux cas. Le resserrement a été anticipé, 12,75 % pourrait constituer le plafond de ce cycle, et une hausse du salaire minimum de 10 %, si elle intervenait, imposerait de nouvelles hausses. Le déficit budgétaire structurel se creuse depuis dix ans, et un plan crédible est nécessaire avant que la banque centrale puisse adopter un ton moins restrictif. Une évaluation sell-side du risque politique estime à 60 % la probabilité que la loi de sauvetage budgétaire de la nouvelle administration soit adoptée sous une forme édulcorée ; le plan comprend des cessions d’actifs (notamment la participation dans Ecopetrol), la fin des subventions aux carburants, un État plus réduit et un reprofilage de la dette afin de diminuer les coûts d’intérêt, et le gouvernement souhaite vivement obtenir une ligne de précaution ou un accord stand-by du FMI.

Argentine. Le ton était optimiste. Les responsables ont soutenu que l’Argentine avait changé culturellement sur la discipline budgétaire, ont mis en avant l’adoption de réformes structurelles avec un soutien limité au Congrès (RIGI, mesures sur le travail et la fiscalité), et ont comparé le RIGI au DL600 chilien de 1974. Sur 100 milliards de dollars d’investissements miniers approuvés, seulement 6 milliards ont été réalisés, de sorte que le pipeline est important. Les responsables ont également décrit un assainissement du bilan de la banque centrale, un programme fondé sur la masse monétaire avec flexibilité du change, et un retour progressif des dollars dans le système bancaire. La crédibilité budgétaire a été décrite comme l’atout le plus important du président, le code fiscal et la réforme du travail devant venir après les élections. Le marché a déjà intégré les acquis passés ; ce que les investisseurs veulent désormais, c’est être rassurés sur la pérennité des réformes au-delà du prochain mandat présidentiel.

Pérou. Un haut responsable a indiqué que l’emploi privé progresse d’environ 6 %, que l’excédent courant représente environ 4 % du PIB, que le déficit budgétaire sera d’environ 1,5 % du PIB cette année comme l’an prochain, et que la dette publique représente environ 26 % du PIB. L’inflation globale de 4,5 % est supérieure à l’objectif mais s’établit autour de 1,8 % hors énergie, alimentation et transport, et El Niño est à son pic. Le message était qu’une hausse des taux se prépare et que la question porte sur le calendrier : une, au plus deux ou trois, sans volonté de suivre la trajectoire du Brésil. La politique constitue le frein (une longue série de présidents de courte durée), même si le rétablissement d’un congrès bicaméral devrait rendre plus probable un mandat complet de cinq ans. Les rendements des Soberanos devraient baisser sur un horizon de trois à quatre ans.

Chili. Un haut responsable a indiqué que la banque centrale avançait avec prudence : les pressions liées au pétrole pourraient se révéler persistantes et les baisses d’impôts contenues dans le projet de loi sur la reconstruction devraient soutenir l’investissement à partir du début de 2027. La croissance a été plus faible qu’attendu en raison du secteur minier, le chômage augmente légèrement, et l’écart de production est d’environ -1 %. Le programme d’accumulation de réserves de change est limité (1–2 % du volume quotidien) et le taux directeur se situe près du milieu de la fourchette neutre.

Uruguay. L’économie est plus diversifiée et moins exposée au choc énergétique : les importations de pétrole représentent 1,6 % du PIB contre près de 7 % en 2008, et la part des combustibles fossiles dans la production d’électricité est passée de 50 % à 2 %. Le gouvernement vise un solde primaire équilibré d’ici 2030, avec un déficit global ramené de 4,1 % du PIB en 2026 à 2,5 %, mais l’essentiel des mesures repose sur les recettes, ce qui comporte un risque de mise en œuvre. Les réserves représentent 20 % du PIB (1,96x la métrique d’adéquation du FMI) et les responsables voient des signaux encourageants en vue de l’adhésion à l’OCDE.

République dominicaine. L’économie se comporte mieux que prévu malgré le choc énergétique. L’inflation a culminé à 5,7 % en juin et s’établit à 5,1 %, avec un retour à l’objectif attendu au T4 ; la croissance tourne autour de 4,5 % ; le déficit courant devrait être d’environ 1 % du PIB ; et le FMI a reclassé le régime de change comme flottant. Le déficit budgétaire a été révisé à 3,6–3,7 % du PIB en raison des subventions à l’énergie. Les responsables n’anticipent pas que la banque centrale doive suivre la Fed si celle-ci relève encore ses taux.

Paraguay. Les responsables attendent une croissance de 4,5 % en 2026 et de 4,2 % en 2027, et la dette publique représente environ 38 % du PIB. En 2026, la règle budgétaire a été assouplie, portant l’objectif de déficit de 1,5 % à 3,2 % du PIB afin d’apurer des arriérés d’environ 2 % du PIB dans la santé et la construction laissés par l’administration précédente, le retour à 1,5 % étant repoussé à 2028. Le projet Atome est en pause après la révocation de ses décrets par le président en juin dans le cadre d’un différend sur le prix de l’électricité avec le Brésil.

Europe émergente et Asie centrale

Turquie. Un haut responsable a indiqué que la désinflation reprenait dans les catégories les plus sensibles à la politique monétaire, tandis que l’énergie et le conflit restaient les principaux risques et que les anticipations d’inflation s’étaient peu améliorées. Les réserves, corrigées de la baisse du prix de l’or, sont proches des niveaux d’avant-guerre. Le rythme plus rapide de dépréciation de la livre a été décrit comme un ajustement mécanique destiné à maintenir une dépréciation mensuelle proche de 1,8 %, et non comme un changement de politique ni un objectif de niveau ; il est prématuré de parler de flottement. Le risque le plus important est la dollarisation domestique plutôt que les sorties de capitaux, et il n’y aura pas d’assouplissement accompagné simultanément d’un resserrement macroprudentiel. Des taux américains plus élevés rendraient les responsables plus prudents sur le rythme de l’assouplissement. La crise des fonds domestiques fait peser un risque de déclassement du statut de marché émergent de la Turquie par MSCI.

Hongrie. Un haut responsable a indiqué que la politique monétaire devait rester restrictive au sens du maintien de taux réels positifs. Le plan de consolidation budgétaire du gouvernement n’est pas encore arrêté et constitue le principal risque, il n’existe pas de trajectoire d’adoption de l’euro, et la plupart des critères de Maastricht ne sont pas respectés. Le compte courant est proche de l’équilibre et les réserves s’élèvent à 62 milliards d’EUR contre 34 milliards d’EUR en février 2022. La croissance 2026 a été révisée à la baisse à 1,8 % en raison de la faiblesse de l’investissement privé, les entreprises attendant de connaître le budget 2027 ; les fonds européens (RRF et prêts SAFE) devraient arriver avant la fin de l’année. L’objectif d’inflation sera abaissé à 2,5 % à partir de janvier 2028.

République tchèque. L’évaluation que nous avons entendue est que l’économie a surpris par sa résilience, en particulier la consommation des ménages, et que la politique budgétaire est accommodante et pourrait le devenir davantage en 2027. L’inflation core est stable mais élevée et la demande intérieure constitue la principale source de pression inflationniste, de sorte que le responsable que nous avons rencontré voit un possible besoin de resserrement supplémentaire ; le calendrier pourrait être ajusté en fonction de la BCE, mais pas la trajectoire. La géopolitique a soutenu l’industrie manufacturière, notamment la défense.

Roumanie. Une consolidation budgétaire d’environ 3 % du PIB sur deux ans est en cours et le PIB se contracte en 2026, avec un écart de production négatif proche de 4 %, des salaires nominaux en baisse de 3 % et un recul de l’emploi, de sorte que le marché du travail n’est plus une source d’inflation. Le leu est jugé surévalué d’environ 1 % contre 5 % il y a quelques années. Le programme RRF de l’UE est terminé et doit être en partie remplacé par des prêts SAFE (une première tranche en novembre), les IDE reculent, et la procédure de déficit excessif impose un déficit de 3 % dans un délai de sept ans.

Kazakhstan. La croissance a été de 6,5 % en 2025 et de 4,1 % depuis le début de cette année, l’inflation est retombée à 9,3 % contre 13 % un an plus tôt, et les taux directeurs ont été abaissés de 175 pb. L’or représente 77–78 % des réserves et les responsables ne sont pas à l’aise avec une telle composition « mono-or » ; environ 50 % a été décrit comme la part de long terme adéquate et 75 % comme défendable pour l’instant compte tenu du risque géopolitique. Concernant l’inclusion dans un indice local en monnaie nationale, les responsables ont eu un échange positif avec le fournisseur d’indice ; si l’enquête clients de mars-mai 2027 est positive, l’inclusion dans le GBI-EM pourrait intervenir dès septembre 2027. (Le Kazakhstan est d’ailleurs le seul pays de notre analyse sur l’or pour lequel l’or couvre déjà plus de 100 % de M0 aux prix actuels.)

Ukraine. Les responsables ont indiqué que les prévisions seraient significativement révisées en raison de l’intensification des bombardements russes : la croissance 2026, prévue à 1,8 %, sera révisée légèrement en territoire négatif, et l’inflation de septembre ressort à 10 % contre une prévision de 8,6 %. Les taux ont été relevés à deux reprises, de 15 % à 16 %. Les routes d’exportation alternatives peuvent absorber tout au plus environ 3 millions de tonnes, contre 4 à 5 millions normalement expédiées par l’Ukraine, et l’intervention sur le marché des changes est montée à 5–6 milliards de dollars par mois, de sorte que la libéralisation du change est en pause. La situation a été résumée comme une guerre d’usure, avec l’espoir que ce ne soit pas l’Ukraine qui cède la première.

Moyen-Orient et Afrique

Le Golfe. Nous avons entendu que le scénario de référence suppose la fin du conflit d’ici la fin de l’année et un retour du pétrole à ses niveaux d’avant-guerre en 2027, ce qui est ce qui produit la reprise en V, et qu’il n’existe pas de plan de sauvetage connu pour Bahreïn. Pour l’Arabie saoudite, le message était celui de la résilience : Vision 2030 se poursuit avec une pleine détermination, les marges de sécurité sont considérables et le secteur non pétrolier reste robuste. Dans l’ensemble de la région, le tourisme a reculé d’un chiffre plutôt que des 30 % ou plus initialement redoutés. Bahreïn devrait mener une consolidation budgétaire du type de celle mise en œuvre par Oman, avec un solide soutien régional. S’agissant de l’Iran, le point de vue était qu’une pression économique seule ne suffirait probablement pas à provoquer un effondrement, et qu’un pétrole à 100 dollars n’en provoquerait nulle part dans la région.

Afrique du Sud. Un responsable a indiqué que la croissance était plus faible et l’inflation plus élevée, l’or constituant une marge de sécurité utile face au renchérissement des carburants. Le taux directeur réel ex ante n’est que légèrement supérieur à l’estimation neutre de 2,8–2,9 %, de sorte que le principal risque est de ne pas être suffisamment restrictif, et des hausses plus modestes sont préférées pendant que les conditions sont surveillées. Les anticipations d’inflation des entreprises réagissent davantage à un dialogue direct qu’à la communication de la banque centrale. La réforme d’Eskom a relevé la croissance potentielle d’environ 0 % à environ 1 %, en partie par l’effet de confiance.

Égypte et Liban. L’Égypte a encore une revue du FMI avant la fin de l’année et n’a pas de besoin de financement immédiat, de sorte qu’un nouveau programme dépend du gouvernement. La délégation libanaise était présente à Bangkok et la question centrale reste une solution globale pour le secteur bancaire, sans calendrier clair. Les conseillers en restructuration ont décrit le processus comme n’avançant pas et les réformes comme n’évoluant pas.

Sénégal et Afrique subsaharienne. La croissance en Afrique subsaharienne est attendue à 4,5 % en 2026 et à peu près au même niveau en 2027, avec une hétérogénéité croissante : les exportateurs de pétrole et de minerais s’améliorent tandis que les importateurs de pétrole ralentissent. Les coûts d’intérêt ont atteint en moyenne 13 % des recettes, certains pays dépassant 25 %, et environ un tiers des pays sont en situation de risque élevé de surendettement ou déjà en difficulté. Le Sénégal a obtenu un accord au niveau des services début septembre et constitue le premier cas test pour la table ronde du G20 sur la dette souveraine, mais le comité des créanciers n’a pas encore été formellement constitué, le traitement de la dette domestique et du TRS reste ouvert, et l’approbation par le conseil ne peut avancer sans progrès suffisants avec les créanciers (pas plus qu’un comité ne peut fonctionner sans la Chine). Le programme du Congo est lié à l’audit du Gabon et à la question de l’ancrage CEMAC, et le marché des changes du Mozambique ne fonctionne pas. Le LIC-DSF révisé est approuvé mais ne sera pas opérationnel avant septembre 2027.

Quelques observations sur la Thaïlande, par rapport à mon enfance sur place en 1979

L’auteur de ces lignes a vécu en Thaïlande de 1975 à 1979, ses parents (United States Foreign Service) y ayant été envoyés après l’évacuation américaine de Saïgon, ce qui avait fait de la Thaïlande le principal pays d’accueil des forces américaines en dehors des États-Unis à l’époque. Ma sœur et moi vivions dans un complexe sécurisé, avec surtout des expatriés mais aussi quelques Thaïlandais. Les serpents et les gros lézards étaient une réalité sérieuse dans notre quartier à l’époque, ce qui est difficile à croire aujourd’hui. Nous avons acheté le chien de la maison au marché de Chatuchak, mais tout le monde semblait finir avec plusieurs chiens errants, c’était simplement ainsi. Singapour abritait l’école rivale de la nôtre, et j’y ai vu un Singapour méconnaissable aujourd’hui. Quoi qu’il en soit, il était difficile de ne pas remarquer un certain nombre de changements qui font écho (positivement ou négativement) à de nombreux pays, pas seulement à la Thaïlande.

• Plus de chiens errants. Je n’en ai pas vu un seul. Lorsque j’y vivais, Bangkok commençait à les euthanasier, car ils représentaient clairement un risque de santé publique. Les traitements antirabiques pour les humains étaient courants.
• Pas de police, pas d’armée, pas d’armes. Il y a eu plusieurs coups d’État ou tentatives de coup d’État lorsque j’y vivais, ainsi que des émeutes étudiantes parfaitement saisonnières, généralement violentes. Une fois par an, chaque grand carrefour comptait non seulement des policiers mais aussi des militaires retranchés derrière des sacs de sable. La police était également omniprésente pour la criminalité, et pas seulement pour les troubles politiques.
• Plus de khlongs. La circulation à Bangkok n’a jamais été un problème pour nous parce que nous utilisions toujours les bateaux sur les khlongs. Ils devenaient essentiellement des égouts à ciel ouvert, il faut donc considérer leur comblement pour construire des routes comme un progrès.
• Plus de panneaux sur les dangers des drogues dures. Il est difficile de savoir qu’en penser ; on pourrait supposer que c’est le signe que le problème n’est plus aussi aigu ; je n’en ai vu aucune trace aujourd’hui, alors qu’il était visible à l’époque au-delà des panneaux. Dans le même ordre d’idées, puisque j’ai entendu le bétel décrit comme un narcotique léger (comme la nicotine), la plupart des Thaïlandais plus âgés de mon époque avaient les dents rougies par le fait d’en mâcher. J’ai néanmoins été un peu surpris d’apprendre que le cannabis avait été d’une certaine manière légalisé, ce qui est très singulier en Asie.
• Ce pays reste de loin mon préféré en dehors des États-Unis, pour toutes les raisons évidentes. Mais les habitants ont réellement quelque chose de particulier, dans un sens profond. La culture du service en est un exemple, mais c’est plus profond que cela. Mon meilleur exemple du pacifisme thaïlandais est la stratégie consistant à « plier avec le vent » lorsque le Japon a commencé à avancer sur Bangkok en 1941. Il en a résulté que les États-Unis n’ont finalement pas déclaré la guerre à la Thaïlande, ce qui a rendu les arrangements d’après-guerre bien plus réussis. (Je reconnais qu’il existait derrière cela une dynamique politique intérieure, mais ce n’est pas notre sujet ici.) Cet élément demeure, et constitue une force fondamentale dans un monde d’alliances mouvantes.

Comparaison ludique entre la Thaïlande en 1979 et aujourd’hui (avec les États-Unis comme point de référence)

Source : World Bank and UN World Population Prospects, via GeoRank.org (consulté en 2026) ; « aujourd’hui » correspond à 2025 pour la population, le PIB et le PIB par habitant, avec les dernières estimations disponibles pour l’espérance de vie et la fécondité. Rage : Thai Department of Disease Control et littérature publiée (370 décès en 1980, année du pic déclaré, soit 0,78 pour 100 000 ; 7 décès en 2025 selon le DDC) ; US CDC (22 cas entre 1980 et 1997 ; 17 cas entre 2015 et 2024). La rage clinique est presque invariablement mortelle une fois les symptômes apparus, de sorte que les cas déclarés et les décès correspondent en pratique au même décompte ; ce qui empêche les cas est la vaccination post-exposition après une morsure. Les quatre dernières lignes relèvent des observations personnelles de l’auteur.