Una conclusión, cuatro implicaciones y siete negaciones en las Reuniones Anuales del FMI de 2026

El equipo acaba de regresar de las Reuniones Anuales del FMI de 2026 en Bangkok, donde debatimos todos los temas clave con los principales responsables de políticas públicas a nivel mundial, inversores y analistas. Llevamos asistiendo a estas reuniones más de tres décadas, así que nuestro enfoque será meta. El autor de este texto dejó Tailandia a los 13 años, en 1979, y hace algunas observaciones adicionales sobre lo que ha cambiado en Tailandia desde entonces. Agradecemos su atención — dentro hay muchos detalles sobre países concretos, y son importantes, pero procuramos empezar siempre con una visión de alto nivel; no todo el mundo quiere oír hablar del último giro en la política monetaria chilena al principio, o nunca, y no hace falta.

• La «dominancia fiscal» es ahora el marco dominante para analizar a todos los soberanos. Nosotros utilizamos ese marco desde 2012; colegas del G-10 que lo descartaban como improbable en las economías desarrolladas ahora lo reconocen.
• EE. UU. vuelve a ser excepcional. En comparación con las principales economías desarrolladas (zona euro, Japón, Reino Unido), EE. UU. está en mucho mejor forma, y la estructura del sistema eurodólar implica que el dinero fluye desde esos mercados hacia EE. UU.
• Europa es extremadamente vulnerable por razones bien conocidas. Sin unión fiscal ni financiera, mercados individuales de deuda soberana como Francia y España invitan al ataque, y la propia Francia tendrá que arreglar Francia.
• Los emergentes siguen siendo en gran medida excepcionales, por razones duraderas, pero EM no es un bloque homogéneo. Su baja deuda pública, unas instituciones financieras menos apalancadas y bancos centrales independientes los respaldan; China y Tailandia son ejemplos de manual de divisas con calidad de reserva.
• No todos los emergentes están siguiendo a la Fed. México ya había diluido ese principio, e India e Indonesia serán puestas a prueba; la divergencia proviene de la fortaleza (inflación anclada, baja deuda y bajo apalancamiento).
• Riesgo político en economías desarrolladas. Los mercados siguen asumiendo estabilidad política, pero incluso en EE. UU. la recuperación en forma de K se está convirtiendo en un reto político intratable. Conclusión de activos: mayores rentabilidades de los bonos.
• Excepcionalismo estadounidense. La constatación de que EE. UU. es el «menos malo» entre las economías desarrolladas apenas está comenzando, y Europa ya no recibe el beneficio de la duda. Conclusión de activos: dólar estadounidense más fuerte.
• Todo el mundo sigue siendo experto en geopolítica. Los participantes ignoran en gran medida grandes cambios (el cierre del Golfo, el bloqueo del mar Negro) y la propaganda en la narrativa de cada bando. Conclusión de activos: petróleo alto durante más tiempo.
• China estaba en todas partes y en ninguna. Los participantes tenían poca exposición, pero creemos que el CNY se apreciará mientras los superávits externos continúen indefinidamente. Conclusión de activos: CNY y precios de los CGB gradualmente más fuertes.
• India va a la deriva, como mucho. Ya es heterodoxa, con repetidas intervenciones sobre la INR, sin catalizadores alcistas evidentes y con tipos reales demasiado bajos para anclar; la INR tiene peso cero en nuestras estrategias. Conclusión de activos: peso cero en IGB.
• EM no es un bloque homogéneo — hay ganadores y perdedores. Entre los ganadores están Brasil, Colombia, Malasia, Tailandia y China; entre los perdedores, Indonesia, India, Filipinas, Turquía y México. Conclusión de activos: sobreponderar ganadores, infraponderar perdedores.
• La IA no va solo de capex y productividad. Ese prisma ya no funciona: la emisión de deuda relacionada con IA en 2026 supera la emisión soberana, y la subida de tipos encontrará problemas. Conclusión de activos: los precios de los UST, a corto plazo, dependen de la emisión de deuda vinculada a la IA.

La conclusión principal (y sus 4 implicaciones para los precios de los activos)

La «dominancia fiscal» es ahora el marco dominante para analizar a todos los soberanos. Esto llevaba mucho tiempo gestándose, y nosotros venimos utilizando ese marco desde nuestros primeros textos en 2012. El autor ha relatado sus interminables (y felices) debates con sus colegas del G-10 en Morgan Stanley, que por lo general descartaban la «dominancia fiscal» como algo extremadamente improbable en las economías desarrolladas. Ya no.

Las implicaciones generales para los precios de los activos (los detalles sobre países clave van más adelante) son:

1. EE. UU. vuelve a ser excepcional. Llevamos tiempo lamentando que el discurso sobre la «dominancia fiscal» conduzca con demasiada rapidez a la «desdolarización», algo que siempre consideramos sencillamente incorrecto. Ya no hace falta lamentarse. En comparación con las principales economías desarrolladas (zona euro, Japón, Reino Unido), EE. UU. está en mucho mejor forma, y la estructura del sistema eurodólar es tal que el dinero puede fluir desde la zona euro/Japón/Reino Unido hacia EE. UU. (lo hemos explicado y representado con precisión, divisa por divisa, en otras publicaciones). Esta constatación parece haber calado entre los participantes de las reuniones como resultado de la evidencia de los problemas más profundos de Europa, Japón y el Reino Unido. Pero también porque el USD y la curva de rendimientos de EE. UU. se han aplanado en respuesta al endurecimiento de la Fed. La heurística simple que hemos destacado para las grandes economías es que, si caen sus bonos (precios) y su divisa, se está cuestionando su credibilidad; EE. UU. no está en esa situación.
2. Europa es extremadamente vulnerable por razones bien conocidas. Algunas tienen mucha deuda, pero la ausencia de unión fiscal y financiera significa que la propia estructura invita al ataque contra mercados individuales de deuda soberana como Francia (lugar de nacimiento del autor) o España. La cuestión pasa entonces a ser cuál será la probable respuesta política y de política económica del soberano, que en el caso de Francia, por ejemplo, tiene que ser muy incierta. Francia misma, no la UE ni la zona euro, tendrá que arreglar Francia.
3. Los emergentes siguen siendo en gran medida excepcionales, por razones duraderas, aunque algunos son vulnerables — EM no es un bloque homogéneo. El excepcionalismo emergente se basa en una baja deuda pública, instituciones financieras menos apalancadas, bancos centrales independientes y, a menudo, el apoyo de fuertes ingresos por exportación de materias primas. Ha sido nuestra tesis. Y se aplica tanto a exportadores de materias primas, como los latinos de beta más alta, como a importadores de materias primas, como China y Tailandia, de beta más baja. China y Tailandia son nuestros ejemplos de referencia de divisas que podrían convertirse en una parte normal de la mezcla de reservas de un banco central, compartiendo estatus de reserva con el USD. Nuestro argumento es que entre los emergentes excepcionales hay activos defensivos y «seguros» que están siendo demandados como activos de reserva, lo que cuestiona la idea habitual de que los emergentes son simplemente más arriesgados y solo pagan una prima más alta. En otras publicaciones hemos señalado que la volatilidad general de los bonos emergentes lleva ya varios años siendo inferior a la de los bonos de economías desarrolladas.
4. No todos los emergentes están siguiendo a la Fed. La política monetaria de México ya había diluido, antes de este ciclo de subidas de la Fed, su hasta entonces habitual principio de seguir los ciclos de subidas y bajadas del banco central estadounidense. Esto puede ser ignorado por los mercados en entornos de tipos estables o descendentes, pero será puesto a prueba de forma aguda en un entorno de aumento del tipo oficial en EE. UU. A nuestro juicio, esto apunta a un deseo o una disposición a dejar debilitarse al peso; así podría acabar viéndolo el mercado. Otros emergentes también serán puestos a prueba, no necesariamente en esta dimensión exacta del tipo oficial, sino en términos del sistema monetario-fiscal — India e Indonesia son ejemplos obvios. También debemos señalar que esta divergencia en muchos emergentes parte de una posición de fortaleza — la inflación asiática ha sido inferior a la estadounidense durante varios años. Los bonos en USD de China cotizan por debajo de los treasuries estadounidenses. Muchos emergentes no van a subir tipos junto con la Fed, pero las razones son una inflación y unas expectativas de inflación ancladas, no preocupaciones sobre la capacidad de sus sistemas financieros para soportar tipos más altos. Como mostramos en gráficos en textos anteriores, las vulnerabilidades soberanas y financieras de los emergentes son de otro orden debido a su baja deuda y apalancamiento.

¿Dónde está el mercado en negación? Los 7 principales puntos ciegos y sus implicaciones para los precios de los activos

Los mercados, como las personas, a menudo están en negación. Mark Twain dijo que «es más fácil engañar a alguien que convencerle de que ha sido engañado». Hemos tenido una posición privilegiada para observar esta negación — prácticamente todos los economistas del G-10 veían la «dominancia fiscal» como un marco inadecuado para las economías desarrolladas. Muchos ahora lo reconocen, y la subida del precio del oro obligó a muchas instituciones del lado vendedor a replantear su forma de pensar. Pero los economistas de emergentes han tenido múltiples observaciones de cómo la «dominancia fiscal» se desarrolla con el tiempo, a diferencia de los economistas de desarrollados. Los economistas de desarrollados han vivido en un mundo intelectual donde FX=1 (piénselo), mientras que los economistas de emergentes saben que FX ≠ 1. (La mayoría de los economistas del G-10, en particular, descartaban escenarios en los que los países emisores de divisas de reserva pudieran ver cómo la política monetaria perdía tracción, el resultado lógico de la «dominancia fiscal», cuyo efecto preciso son tanto mayores rendimientos como una divisa más débil. Además, el análisis de la curva de rendimientos del G-10, en particular la prima por plazo, siempre se refiere a la inflación, pero no al impago técnico, la dependencia del endeudamiento offshore, las crisis políticas, que para un economista de emergentes son cosas muy reales). Nuestro punto es que, aunque la «dominancia fiscal» salga ahora de boca de economistas de economías desarrolladas, eso es solo el principio del fin de la negación, no una aceptación universal. Con ese ejemplo y esta introducción, aquí están las 7 principales «negaciones» del mercado, a nuestro juicio:

1. Riesgo político en economías desarrolladas. La dominancia fiscal siempre acaba mediada por la política, y los participantes del mercado todavía no anticipan lo impredecibles que se vuelven estas situaciones en las economías desarrolladas, porque la expectativa de base es la estabilidad política. Todos sabemos lo impopulares que son los gobiernos europeos. Pero incluso en el «excepcional» EE. UU., donde sostenemos que es el «menos malo» frente a otras economías desarrolladas, la recuperación en forma de K ya se está convirtiendo en un reto político intratable. Este es un ejemplo interesante porque la forma en K está impulsada en parte por la cuenta de capital abierta de EE. UU., en línea con su estatus de moneda de reserva. El atractivo del sistema financiero estadounidense y de sus activos también está impulsando esa K. Conclusión de activos: mayores rentabilidades de los bonos.
2. Excepcionalismo estadounidense. La constatación de que EE. UU. es el «menos malo» entre las economías desarrolladas apenas está comenzando. En reuniones anteriores, a Europa se le concedía el beneficio de la duda, y en algunas hubo una gran esperanza (¿recuerdan el fin del freno de la deuda en Alemania, el rearme, las «sugerencias» de Draghi sobre un gran despliegue fiscal?). Eso ha desaparecido, y el EUR, como sabemos, es la única gran alternativa fiduciaria al USD. De hecho, algunos participantes en Europa se preguntan por primera vez si tienen estatus de vasallos, algo muy difícil de entender o aceptar para ellos dado el tipo de información que consumen. Esto parece trascender el consenso europeo anti-Trump (entre las élites, no entre sus cargos públicos), lo que significa que el estatus de Europa en el pensamiento estadounidense trasciende la política izquierda/derecha en EE. UU. Conclusión de activos: dólar estadounidense más fuerte.
3. Todo el mundo sigue siendo experto en geopolítica. Los participantes siguen ignorando en gran medida grandes cambios geopolíticos. En parte esto es defendible. Igual que prestar atención a la política estadounidense era bastante inútil para predecir los precios de los activos, el riesgo geopolítico también acababa siempre absorbido, el petróleo siempre acababa saliendo. Ahora ya no. El cierre del Golfo fue el primero de su historia (más de mil años), e Irán tiene una población dominante en la región. El mar Negro está bloqueado por Rusia, también dominante en población en esa región. Pero, a nuestro juicio, el problema central es más profundo — la mayoría de los participantes del mercado hoy parecen no ser conscientes de hechos básicos, como que siempre hay una mesa de «adultos» y que parte de su agenda es propaganda (quizá un componente normal y necesario de todos los conflictos). La ofensiva de Kursk y todas las historias de que «los drones cambiaron la guerra», por ejemplo, fue una operación muy exitosa en términos informativos, porque se tradujo en financiación adicional para Ucrania. Pero militarmente no fue útil, la ofensiva fue rechazada y la línea rusa avanzó. Hemos visto algo similar en la guerra del Golfo. Conclusión de activos: petróleo más alto durante más tiempo.
4. China estaba en todas partes y en ninguna. Lo más importante es que los participantes no tenían mucha exposición a China, lo que fue la observación más llamativa y, obviamente, alcista. Los funcionarios chinos rara vez intervienen en estas reuniones, pero los participantes fijan una agenda que a menudo incluye a China, aunque esta vez, a nuestro modo de ver, China no fue un tema central de discusión. En realidad, fue desternillante cómo se plantearon las conversaciones sobre China. Básicamente, EE. UU. estaba ofreciendo generosos consejos a los chinos para revalorizar su divisa debido al «exceso de capacidad» o a los «subsidios» y luego usar su margen fiscal para estimular el consumo. Porque, claro, nos preocupa el consumidor chino, ¡basta ver cómo estamos tratando al consumidor estadounidense! Asombroso que lograr baja inflación sea ahora algo malo, pero tiene sentido si estás tan financiarizado como EE. UU. Como digo, desternillante. Realmente habla del crecimiento continuado de China como «hecho» central. Somos nosotros quienes reaccionamos a ello, no ella a nosotros (y «nosotros» no lo sabemos).

Ahora bien, en realidad creemos que todo esto va a ocurrir — el CNY se apreciará, la política fiscal acabará activándose, la economía se volverá más «equilibrada»; ya escribimos tras las reuniones de abril de 2025 nuestras previsiones de apreciación del CNY y de los CGB. Y entendemos la presión política sobre China, pero esto es simplemente un viento de cola para nuestra visión. China va a decidir lo que China va a hacer, y la conclusión es — LOS SUPERÁVITS EXTERNOS PUEDEN CONTINUAR INDEFINIDAMENTE. Conclusión de activos: CNY y precios de los CGB gradualmente más fuertes.

5. India va a la deriva, como mucho. India no salió de forma destacada en las reuniones, algo un poco inusual dado que ahora representa una parte significativa del GBIEM. Mucho de esto se debe a que India ya es bastante heterodoxa en comparación con otros emergentes (la hemos descrito como «no preparada para la primera división»), centrado sobre todo en la gestión de la INR por parte del RBI. Un desplazamiento permanente al alza de los precios de las materias primas se sumó a este deseo general de «evitar» invertir o incluso dedicarle demasiado tiempo por parte de los participantes. Estamos totalmente de acuerdo con esta actitud (la INR ha tenido peso cero en nuestras estrategias pese a su elevada inclusión en los índices). Una frase que oímos para describir a un destacado economista del lado vendedor fue «ha tirado la toalla con India». No entraremos en la última intervención sobre la INR, que ocurrió durante las reuniones; es solo la más reciente de una racha reciente, y esta racha es una entre muchas, de los peores aspectos que se pueden mostrar. Lo que sí observaremos, no obstante, es que no parece haber catalizadores alcistas evidentes, y quizás haga falta más que simples catalizadores si los precios globales de las materias primas siguen elevados. Al final del día, los tipos reales son simplemente demasiado bajos para proporcionar un ancla creíble y el tipo de cambio seguirá bajo presión. Conclusión de activos: peso cero en IGB.
6. EM no es un bloque homogéneo — hay ganadores y perdedores. Tenemos detalles sobre muchos países más adelante, así que en este párrafo seremos muy superficiales. Los ganadores son Brasil, Colombia, Malasia, Tailandia (una sorpresa para nosotros), China, Pakistán, Perú, Uruguay, Paraguay, Kazajistán, República Dominicana y muchos exportadores pequeños de materias primas, sobre todo en África subsahariana. Los perdedores son Indonesia, India, Filipinas, Turquía, México, Senegal, Ucrania, Rumanía, Líbano, Mozambique. Europa del Este es una potencial perdedora por el desafío manufacturero de China, la oferta/coste energético y su vínculo con los problemas de la UE. Conclusión de activos: sobreponderar ganadores, infraponderar perdedores.
7. La IA no va solo de capex y productividad. Esta visión, la de que uno solo debe centrarse en los elementos analizables de la IA, a saber, el impacto del capex sobre el crecimiento, ha estado ampliamente extendida entre los participantes, y nosotros la compartíamos por completo. Y la IA ha sido un motor clave del crecimiento y, de forma importante, de los beneficios. Ese era el prisma correcto. Del mismo modo, este grupo (que nos incluye) se siente mucho más cómodo con un abanico de estimaciones o escenarios para las ganancias de «productividad» de la IA, y subrayamos lo malos que han sido los economistas en esto a lo largo de la historia.

Pero ahora ese ya no es el prisma correcto. Hay multitud de nuevos riesgos, cuya importancia se amplifica porque la emisión global de deuda vinculada a la IA en 2026 supera la emisión soberana (también hemos oído todos hablar del creciente dominio de la IA en la emisión IG y en los benchmarks). Esta es nuestra lista; probablemente ya la haya oído en otros sitios. Más concretamente, la subida de tipos encontrará problemas, y estos serán hitos; ya llevamos meses hablando de Oracle y CoreWeave como evidentes nenúfares en este camino hacia el descubrimiento. Los costes energéticos también nos parecen riesgos infravalorados, lo que obviamente añade política al riesgo. Desafíos de rentabilidad en los laboratorios punteros por los modelos de código abierto. Téngase en cuenta que, en última instancia, esto no tiene nada que ver con el «futuro de la IA», sino con el hecho de que la IA está compitiendo con la emisión de deuda soberana; en un entorno de subida de tipos, eso significa que las preocupaciones de financiación probablemente dominarán la discusión. Conclusión de activos: los precios de los UST, a corto plazo, dependen de la emisión de deuda vinculada a la IA.

Lo que dijeron el WEO y el GFSR del FMI

Ambas publicaciones son de lectura obligada, en nuestra opinión. Se publicaron en Bangkok el 13 de octubre, en mitad de nuestras reuniones, y ambas giran en gran medida en torno a la reducción de los colchones.

Los puntos clave del WEO son:

• Titular estable, interior reordenado. Se proyecta un crecimiento global del 3,1 % en 2026 (3,5 % en 2025) y del 3,4 % en 2027, mientras que la inflación general mundial sube al 4,7 % este año antes de moderarse al 4,1 % en 2027. El propio enfoque del Fondo es que el crecimiento se está reasignando según la exposición al shock energético inducido por la guerra y a la demanda relacionada con la IA. Las economías que se benefician del boom de inversión en IA o de unos términos de intercambio favorables lo están haciendo relativamente bien; los importadores de energía y las economías de renta más baja, no. Nosotros simplemente añadiríamos que esta es la forma del FMI de decir que EM no es un bloque homogéneo.
• El escenario base es un calendario, no una previsión de la guerra. La previsión de referencia asume que el estrecho de Ormuz reabre en marzo de 2027 y que las condiciones previas a la guerra quedan restauradas en líneas generales para octubre de 2027, con un índice de precios del petróleo promediando 96 dólares por barril en 2026 (un 16 % por encima del supuesto de abril) y el gas natural alrededor de un 36 % por encima del precio de abril. Se supone que la incertidumbre política y geopolítica se mantendrá elevada durante 2027. Lo que oímos en las reuniones es que este supuesto es lo que produce una recuperación en V para el Golfo: la región de Oriente Medio y Asia Central se contrae un 0,3 % en 2026, con caídas de dos dígitos en Bahréin, Irak, Kuwait y Catar seguidas de rebotes también de dos dígitos en 2027. Dado que este supuesto parece improbable, lo más probable es que el crecimiento y la inflación de 2027 sean revisados a la baja (al alza).
• Economías avanzadas: 2,1 % en 2026, 1,8 % en 2027. EE. UU. se sitúa en el 2,3 % en ambos años (2027 revisado al alza), el Reino Unido en el 1,3 % y el 1,2 % (el Fondo atribuye mérito a la inversión en IA), la zona euro en el 1,1 % y el 1,2 %, Alemania en el 1,3 % y el 1,1 %, Francia en el 0,4 % y el 0,7 %, y Japón en el 0,7 % en ambos años. Esa es la idea de «Europa es extremadamente vulnerable» expresada en forma de crecimiento.
• China al 4,5 %, India al 7,0 %. Se proyecta que China crezca un 4,5 % en 2026 y un 4,0 % en 2027, con un crecimiento del segundo trimestre del 4,3 % al haber pesado sobre la actividad la debilidad del consumo y las tensiones en el sector inmobiliario, mientras las fuertes exportaciones y el encarecimiento del petróleo incidían negativamente. Se proyecta que India crezca un 7,0 % en ambos años, revisiones al alza de 0,6 y 0,3 puntos porcentuales, gracias a la demanda interna, los servicios y la inversión relacionada con la IA.
• Los colchones se están reduciendo y los riesgos apuntan a la baja. El Fondo dice que los márgenes de ajuste que hicieron resiliente a la economía mundial se están estrechando rápidamente. Los riesgos que señala son un conflicto persistente o en escalada en Oriente Medio que mantenga altos los precios de la energía y los alimentos, el aumento de las rentabilidades de la deuda soberana y nuevas tensiones comerciales. Considera que el riesgo de la IA es bidireccional: las expectativas podrían resultar demasiado optimistas y desencadenar una corrección de mercado, o las ganancias de productividad podrían llegar antes de lo esperado.
• Espacio fiscal, otra vez. La deuda pública está aumentando casi en todas partes a medida que suben las rentabilidades, y el Fondo viene diciendo que la deuda pública mundial se aproxima al 100 % del PIB. La directora gerente calificó a las economías avanzadas como las peores infractoras. La recomendación es reconstruir el espacio fiscal sin más demora, mantener cualquier apoyo a los hogares que sufran precios más altos de la energía y los alimentos como algo temporal, focalizado y no distorsionador, y mantener una política monetaria dependiente de los datos y adaptada a cada país. Eso es dominancia fiscal, sin usar la expresión.
• Emergentes y Sudeste Asiático. Se espera que la política fiscal en las economías emergentes y en desarrollo se endurezca gradualmente. Se proyecta que varias economías del Sudeste Asiático se beneficien de la actividad de centros de datos y del repunte global de la tecnología, y en algunos casos de medidas fiscales de emergencia, lo que encaja con nuestra lista de ganadores anterior. Un blog adjunto del FMI advirtió que la ventana favorable para los emergentes puede no durar.

Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), World Economic Outlook y Global Financial Stability Report, 13 de octubre de 2026. Las proyecciones son las del FMI, no están garantizadas y están sujetas a cambios.

Los puntos clave del GFSR son:

• La resiliencia no es seguridad. El primer capítulo del informe se titula «Bajo la resiliencia: riesgos crecientes, vulnerabilidades no resueltas». Los mercados se han mantenido gracias a sorpresas positivas en el crecimiento, beneficios sólidos y optimismo sobre la IA, y las condiciones financieras siguen siendo relativamente acomodaticias, pero el FMI afirma que los riesgos para la estabilidad financiera siguen siendo elevados.
• Una corrección relacionada con la IA es el primer riesgo mencionado. El Fondo examinó 14 operaciones de financiación circular desde 2023 y encontró unos 300.000 millones de dólares de inversión en capital y 650.000 millones en deuda, a cambio de aproximadamente 1,4 billones de dólares en compromisos de ingresos futuros. Los hyperscalers están endeudándose más y los inversores se han apalancado en acciones de IA. El estrés en un receptor clave reduciría las previsiones de ingresos y las valoraciones de la inversión, y debilitaría el valor de la deuda en esas operaciones. Es el mismo prisma de financiación que defendimos antes.
• Las rentabilidades soberanas pueden estar normalizándose hacia niveles previos a la crisis financiera global. Las rentabilidades han aumentado por la inflación impulsada por la energía, las preocupaciones fiscales y, en algunos casos, un crecimiento más fuerte. Los amplificadores que destaca el Fondo son los bucles de retroalimentación entre desequilibrios fiscales y operaciones apalancadas en bonos, la reducción de balances de los bancos centrales y una mayor dependencia de inversores sensibles al precio. Unas rentabilidades más altas también elevan las tasas de descuento, lo que deprime valoraciones en otros ámbitos (incluidos los activos relacionados con la IA) y reduce el valor de los bonos utilizados como colateral.
• El ciberespacio es ahora un riesgo sistémico. En más del 70 % de los casos reportados este año, los proveedores de software casi no tuvieron tiempo para parchear una vulnerabilidad antes de que fuera explotada, más del doble de la proporción de 2021, cuando normalmente los proveedores disponían de cerca de 300 días. Los modelos de IA de frontera podrían acelerar tanto el ataque como la defensa.
• Los bancos son resilientes en conjunto, con una cola creciente. En el escenario adverso, los bancos que concentran el 22 % de los activos bancarios globales quedarían por debajo de los límites regulatorios de capital, frente al 18 % de hace un año. Los fondos de pensiones y las aseguradoras tienen más activos ilíquidos y derivados y dependen de los mismos gestores de activos; el crédito privado soporta más apalancamiento y compromisos de financiación a demanda; y los hedge funds gestionan ahora alrededor de 13 billones de dólares, más del triple que en 2013 (tema de un capítulo analítico).
• EM: los diferenciales están ajustados, las rentabilidades no. Las rentabilidades de los bonos emergentes han subido mientras que los diferenciales frente a sus pares de economías avanzadas permanecen bastante comprimidos; el Fondo describe esto como un enigma, nosotros no lo vemos así porque para nosotros alto crecimiento y diferenciales estrechos parecen sinónimos. El FMI dijo estar particularmente preocupado por el agotamiento de colchones en algunos emergentes de baja calificación y por una dependencia creciente de fuentes de financiación menos transparentes en algunas economías frontera, e insta a los emergentes a reconstruir colchones mientras las condiciones financieras sigan siendo acomodaticias.
• El menú de políticas. Encauzar la deuda por una senda sostenible, limitar el apalancamiento y los desajustes de liquidez en IA, crédito privado y otros sectores no bancarios (incluidos requisitos sectoriales de capital y de concentración sobre las exposiciones de los bancos), y reforzar las defensas cibernéticas mediante una mejor notificación de incidentes y pruebas de resiliencia.

Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), World Economic Outlook y Global Financial Stability Report, 13 de octubre de 2026. Las proyecciones son las del FMI, no están garantizadas y están sujetas a cambios.

Nuestros comentarios por países

Las notas siguientes proceden de nuestras propias reuniones y de las de nuestros colegas durante la semana, celebradas bajo la Regla de Chatham House. Están organizadas por región y, dentro de cada región, según nuestra visión de cuánto importa el país para las carteras y los benchmarks. Las observaciones se recogen sin atribución a ningún ponente o afiliación, y cuando una opinión procede de un participante externo y no de un cargo oficial, solo indicamos eso.

Asia

China. Un alto funcionario chino omitió la habitual intervención sobre el estado de la economía y, en su lugar, defendió la inversión en activos en RMB: menor volatilidad y menor correlación con los benchmarks globales que los UST o el S&P 500, diferenciales bid-ask estrechos, alta rotación, un mercado Panda por encima de 1,3 billones de CNY y la inclusión de los CGB en muchos índices. El FMI sitúa el crecimiento chino en el 4,5 % este año y el 4,0 % en 2027. Un ponente sostuvo que el CNY debería seguir fortaleciéndose, quizá hasta 6,6–6,5 por dólar a final de año, siendo las salidas de capital y un efecto Balassa-Samuelson inverso derivado de la productividad en servicios impulsada por la IA sus límites; al menos un gran banco también ha rebajado su objetivo de fin de año para USD/CNY a 6,60. Otro destacó el problema de los gobiernos locales (ingresos por ventas de suelo caídos desde alrededor del 8 % al 2 % del PIB, y un reparto del IVA que recompensa el exceso de capacidad) y dijo que las autoridades están cómodas en ausencia de un shock externo. Un participante discrepó: no habrá crisis financiera, pero es poco probable que el CNY se aprecie, y los bonos son la mejor clase de activo con tipos encaminándose a la baja, al estilo japonés. Ese mismo participante señaló las fuertes importaciones chinas de lingotes y monedas de oro, que interpreta como ahorro más que como consumo.

Indonesia. Un alto responsable de política económica describió las subidas de junio–julio como una defensa anticipada de la rupia más que como una respuesta a la inflación, dijo que la política está en pausa y repasó el conjunto de herramientas destinadas a atraer flujos de cartera: normas de cobertura relajadas, un nuevo marco de documentación de divisas, acuerdos de liquidación en moneda local con siete bancos centrales, compras de IndoGB en mercado secundario («no QE») y SRBI. Se mostró prudentemente confiado respecto a la revisión de MSCI, señalando que las autoridades habían hecho mucho más de lo que MSCI pedía. Más tarde esa semana, MSCI dijo que Indonesia ya no merece estatus de mercado emergente y está sopesando una clasificación «standalone»; la rentabilidad local a 10 años subió 10 pb hasta el 7,37 %, y la decisión final llegará en noviembre. A veces las ofensivas de encanto fracasan.

Filipinas. Un alto responsable de política dijo que el foco está en la inflación más que en el crecimiento. 75 pb de subidas han retirado mucho acomodamiento, la próxima reunión de política es la semana que viene y un escenario severo de El Niño podría empujar el IPC general por encima del 15 % interanual en el 1T de 2027. El gasto en infraestructuras ha caído cerca de un 30 % este año, y se espera que el crecimiento se recupere en 2027. Sobre el peso, importa más el ritmo que el nivel.

América Latina

Brasil. Brasil estaba en la mente de todos. La rentabilidad a 10 años ronda el 13 %, la segunda vuelta está reñida, las últimas encuestas apuntan a una carrera más ajustada y los mercados de apuestas han recortado la probabilidad de una presidencia de Flavio Bolsonaro. El presidente Lula está gastando para ganar votos (transporte gratuito a escala nacional los fines de semana, y el Senado acaba de aprobar el fin de la semana laboral de seis días), y deshacer esa generosidad será políticamente costoso gane quien gane. Un cambio de rumbo político también podría abrir la puerta a la disciplina fiscal y a un rally en los tipos locales.

México. Los responsables de política están divididos, como ya lo estaban en marzo y mayo: algunos ponderan más el peso fuerte y la debilidad de la actividad, mientras que el cargo oficial con el que nos reunimos pondera más los riesgos globales, que parecen inflacionarios. La inflación de servicios muestra una moderación incipiente, especialmente en vivienda; la inflación subyacente no básica está en niveles atípicamente bajos (con riesgo de reversión), y tanto la brecha de inflación como la brecha ex ante del tipo real están cerca de cero. Las medidas fiscales han amortiguado el shock energético, la economía crece por debajo de su potencial pero la actividad repunta por consumo e inversión, y el banco central no necesita seguir a la Fed. Existe el riesgo de que Banxico inicie un ciclo de recortes justo cuando la Fed está haciendo lo contrario. Otros dos puntos: la transmisión de la política al crédito es débil (la informalidad supera el 50 %) y la beta del peso respecto al S&P y al VIX es la cuarta más alta entre emergentes.

Colombia. Un alto responsable de política nos dijo que la inflación está muy por encima del objetivo y es más persistente que en sus pares regionales, con un IPC de diciembre de 2026 visto en el 6,9 % y del 4,3 % a finales de 2027, ambos incluyendo El Niño. El endurecimiento fue anticipado, el 12,75 % puede ser el límite de este ciclo, y un aumento del salario mínimo del 10 %, si se produce, forzaría más subidas. El déficit fiscal estructural lleva diez años ampliándose, y hace falta un plan creíble antes de que el banco central pueda adoptar un tono menos hawkish. Una evaluación de riesgo político del lado vendedor sitúa en el 60 % la probabilidad de que la ley de rescate fiscal de la nueva administración salga adelante en versión descafeinada; el plan incluye ventas de activos (entre ellos la participación en Ecopetrol), fin de los subsidios al combustible, un Estado más pequeño y un reprofiling de la deuda para recortar costes de intereses, y el gobierno está deseoso de obtener una línea precautoria o stand-by del FMI.

Argentina. El tono fue optimista. Los funcionarios sostuvieron que Argentina ha cambiado culturalmente en materia de disciplina fiscal, señalaron una reforma estructural aprobada con apoyo limitado en el Congreso (RIGI, medidas laborales y fiscales) y compararon el RIGI con el DL600 de Chile en 1974. De 100.000 millones de dólares de inversión minera aprobada, solo se han ejecutado 6.000 millones, así que la cartera es amplia. Los funcionarios también describieron una limpieza del balance del banco central, un programa basado en la oferta monetaria con flexibilidad cambiaria y dólares que regresan lentamente al sistema bancario. La credibilidad fiscal fue descrita como el activo más importante del presidente, quedando el código tributario y la reforma laboral para después de las elecciones. El mercado ha internalizado los logros pasados; lo que los inversores quieren ahora es la tranquilidad de que las reformas sobrevivan hasta el siguiente mandato presidencial.

Perú. Un alto responsable de política dijo que el empleo privado crece en torno al 6 %, el superávit por cuenta corriente ronda el 4 % del PIB, el déficit fiscal está cerca del 1,5 % del PIB este año y el próximo, y la deuda pública ronda el 26 % del PIB. La inflación general del 4,5 % está por encima del objetivo, pero se sitúa en torno al 1,8 % excluyendo energía, alimentos y transporte, y El Niño está en su pico. El mensaje fue que viene una subida y la cuestión es el momento: una, como mucho dos o tres, y sin deseo de seguir la senda de Brasil. La política es el lastre (una larga racha de presidentes de corta duración), aunque un Congreso bicameral restablecido debería hacer más probable completar un mandato completo de cinco años. Se espera que las rentabilidades de los soberanos bajen a lo largo de tres o cuatro años.

Chile. Un alto responsable de política dijo que el banco central avanza con cautela: las presiones del petróleo podrían resultar persistentes y los recortes fiscales del proyecto de reconstrucción deberían impulsar la inversión desde principios de 2027. El crecimiento ha sido más débil de lo esperado por la minería, el desempleo está aumentando gradualmente y la brecha de producción ronda el -1 %. El programa de acumulación de divisas es pequeño (1–2 % del volumen diario) y el tipo oficial está cerca del centro del rango neutral.

Uruguay. La economía está más diversificada y menos expuesta al shock energético: las importaciones de petróleo son el 1,6 % del PIB frente a casi el 7 % en 2008, y la cuota de los combustibles fósiles en la generación eléctrica cayó del 50 % al 2 %. El gobierno apunta a un resultado primario equilibrado para 2030, con el déficit total bajando del 4,1 % del PIB en 2026 al 2,5 %, pero la mayoría de las medidas se basan en ingresos, lo que conlleva riesgo de ejecución. Las reservas son el 20 % del PIB (1,96 veces la métrica de adecuación del FMI) y los funcionarios ven señales sólidas sobre la adhesión a la OCDE.

República Dominicana. La economía está yendo mejor de lo esperado pese al shock energético. La inflación alcanzó un máximo del 5,7 % en junio y está en el 5,1 %, con vuelta al objetivo esperada en el 4T; el crecimiento marcha alrededor del 4,5 %; el déficit por cuenta corriente debería rondar el 1 % del PIB; y el FMI ha reclasificado el régimen cambiario como flotante. El déficit presupuestario se ha revisado al 3,6–3,7 % del PIB por los subsidios energéticos. Los funcionarios no esperan que el banco central tenga que seguir a la Fed si esta sube más los tipos.

Paraguay. Los funcionarios esperan un crecimiento del 4,5 % en 2026 y del 4,2 % en 2027, y la deuda pública ronda el 38 % del PIB. En 2026 se relajó la regla fiscal, elevando el objetivo de déficit del 1,5 % al 3,2 % del PIB para liquidar atrasos de alrededor del 2 % del PIB en sanidad y construcción dejados por la administración anterior, aplazando el retorno al 1,5 % a 2028. El proyecto Atome está en suspenso después de que el presidente revocara sus decretos en junio en medio de una disputa con Brasil sobre el precio de la electricidad.

Europa emergente y Asia Central

Turquía. Un alto responsable de política dijo que la desinflación se reanuda en las categorías más sensibles a la política monetaria, mientras que la energía y el conflicto siguen siendo los riesgos clave y las expectativas de inflación no han mejorado mucho. Las reservas, ajustadas por la caída del precio del oro, están cerca de los niveles previos a la guerra. El ritmo más rápido de depreciación de la lira se describió como un ajuste mecánico para mantener la depreciación mensual cerca del 1,8 %, no como un cambio de política ni un objetivo de nivel, y es prematuro hablar de flotación. El mayor riesgo es la dolarización doméstica más que las salidas de capital, y no habrá relajación y endurecimiento macroprudencial al mismo tiempo. Unos tipos más altos en EE. UU. harían a los responsables de política más cautos con el ritmo de flexibilización. La crisis de los fondos domésticos arriesga una rebaja por parte de MSCI del estatus emergente de Turquía.

Hungría. Un alto responsable de política dijo que la política monetaria tiene que seguir siendo restrictiva en el sentido de mantener positivos los tipos reales. El paquete de consolidación fiscal del gobierno sigue sin decidirse y es el riesgo clave; no existe una senda de adopción del euro y no se cumplen la mayoría de los criterios de Maastricht. La cuenta corriente está cerca del equilibrio y las reservas ascienden a 62.000 millones de euros frente a 34.000 millones en febrero de 2022. El crecimiento de 2026 se ha revisado a la baja al 1,8 % por la debilidad de la inversión privada, ya que las empresas esperan a ver el presupuesto de 2027; los fondos de la UE (RRF y préstamos SAFE) deberían llegar antes de final de año. El objetivo de inflación pasa al 2,5 % desde enero de 2028.

República Checa. La valoración que oímos es que la economía ha sorprendido por su resiliencia, especialmente el consumo de los hogares, y que la política fiscal es laxa y puede relajarse aún más en 2027. La inflación subyacente es estable pero elevada y la demanda interna es la principal presión inflacionista, así que el funcionario con el que nos reunimos ve una posible necesidad de un endurecimiento adicional; el calendario puede ajustarse por el BCE, pero no la trayectoria. La geopolítica ha ayudado a la manufactura, especialmente a la defensa.

Rumanía. Está en marcha una consolidación fiscal de cerca del 3 % del PIB en dos años y el PIB se está contrayendo en 2026, con una brecha de producción negativa cercana al 4 %, salarios nominales bajando un 3 % y caída del empleo, por lo que el mercado laboral ya no es una fuente de inflación. Se considera que el leu está alrededor de un 1 % sobrevalorado frente al 5 % de hace unos años. El programa RRF de la UE ha terminado y será sustituido en parte por préstamos SAFE (un primer tramo en noviembre), la IED está cayendo y el procedimiento por déficit excesivo exige un déficit del 3 % en siete años.

Kazajistán. El crecimiento fue del 6,5 % en 2025 y del 4,1 % en lo que va de año; la inflación ha bajado al 9,3 % desde el 13 % de hace un año; y los tipos oficiales se han recortado en 175 pb. El oro representa el 77–78 % de las reservas y los funcionarios no se sienten cómodos con una composición tan «mono-oro»; se describió un 50 % como la proporción adecuada a largo plazo y un 75 % como defendible por ahora dado el riesgo geopolítico. Sobre la inclusión en índices de moneda local, los funcionarios mantuvieron una conversación positiva con el proveedor del índice; si la encuesta a clientes de marzo–mayo de 2027 es positiva, la inclusión en GBI-EM podría llegar ya en septiembre de 2027. (Kazajistán es, por cierto, el único país de nuestro análisis del oro cuyo oro ya cubre más del 100 % de M0 a precios actuales).

Ucrania. Los funcionarios dijeron que las previsiones se revisarán de forma significativa por el intensificado bombardeo ruso: el crecimiento de 2026, previsto en el 1,8 %, se revisará a ligeramente negativo, y la inflación de septiembre del 10 % frente a una previsión del 8,6 %. Los tipos se han subido dos veces, del 15 % al 16 %. Las rutas alternativas de exportación pueden manejar como mucho unos 3 millones de toneladas, frente a los 4–5 millones que Ucrania suele enviar, y la intervención cambiaria ha aumentado a 5.000–6.000 millones de dólares al mes, por lo que la liberalización cambiaria está en pausa. El resumen de la situación fue una guerra de desgaste, con la esperanza de que no sea Ucrania quien parpadee primero.

Oriente Medio y África

El Golfo. Oímos que el escenario base asume que el conflicto termina antes de fin de año y que el petróleo vuelve a niveles previos a la guerra en 2027, lo que produce la recuperación en V, y que no existe un plan de rescate conocido para Bahréin. Para Arabia Saudí, el mensaje fue de resiliencia: Visión 2030 sigue adelante con total determinación, los colchones son enormes y el sector no petrolero sigue siendo robusto. En toda la región, el turismo ha caído en un dígito en lugar del 30 % o más que se temió al principio. Se espera que Bahréin acometa una consolidación fiscal del tipo de la que hizo Omán, con sólido apoyo regional. Sobre Irán, la opinión fue que la presión económica por sí sola difícilmente forzará un colapso, y que un petróleo a 100 dólares no causaría uno en ningún lugar de la región.

Sudáfrica. Un funcionario dijo que el crecimiento es más débil y la inflación más alta, con el oro como colchón útil frente a un combustible más caro. El tipo real ex ante apenas está ligeramente por encima de la estimación neutral del 2,8–2,9 %, por lo que el principal riesgo es quedarse insuficientemente restrictivo, y se prefieren subidas más pequeñas mientras se monitorizan las condiciones. Las expectativas de inflación de las empresas responden más al contacto directo que a la señalización del banco central. La reforma de Eskom ha elevado el crecimiento potencial desde aproximadamente el 0 % hasta alrededor del 1 %, en parte por confianza.

Egipto y Líbano. A Egipto le queda una revisión del FMI antes de final de año y no tiene necesidad inmediata de financiación, por lo que un nuevo programa depende del gobierno. La delegación libanesa estuvo en Bangkok y el asunto central sigue siendo una solución integral para el sector bancario, sin un calendario claro. Los asesores de reestructuración describieron el proceso como estancado y las reformas como inmóviles.

Senegal y África subsahariana. El crecimiento en África subsahariana se sitúa en el 4,5 % en 2026 y aproximadamente lo mismo en 2027, cada vez más desigual: los exportadores de petróleo y minerales mejoran mientras que los importadores de petróleo se desaceleran. Los costes de intereses han subido hasta el 13 % de los ingresos de media, con algunos países por encima del 25 %, y alrededor de un tercio de los países están en alto riesgo de sobreendeudamiento o ya en él. Senegal alcanzó un acuerdo a nivel técnico a principios de septiembre y es el primer caso de prueba de la mesa redonda del G20 sobre deuda soberana, pero el comité de acreedores aún no se ha constituido formalmente, el tratamiento de la deuda interna y el TRS siguen abiertos, y la aprobación del directorio no puede avanzar sin suficiente progreso con los acreedores (ni un comité puede funcionar sin China). El programa del Congo está ligado a la auditoría de Gabón y a la cuestión del anclaje del CEMAC, y el mercado de divisas de Mozambique no está funcionando. El LIC-DSF revisado está aprobado, pero no será operativo hasta septiembre de 2027.

Algunas observaciones sobre Tailandia, comparada con mi infancia allí en 1979

El autor vivió en Tailandia entre 1975 y 1979, adonde sus padres (del Servicio Exterior de EE. UU.) fueron destinados tras la evacuación estadounidense de Saigón, lo que hizo de Tailandia el mayor anfitrión de fuerzas estadounidenses fuera de EE. UU. en aquel momento. Mi hermana y yo vivíamos en un complejo vigilado con mayoritariamente expatriados, pero también algunos tailandeses. Las serpientes y los grandes lagartos eran una realidad seria en nuestra zona de la ciudad por aquellos años, cuesta creerlo. Compramos al perro de la casa en el mercado de Chatuchak, pero todo el mundo parecía acabar con varios perros callejeros; así eran las cosas. Singapur era la sede de nuestro colegio rival; vi un Singapur irreconocible hoy. En fin, era difícil no notar una serie de cambios que resuenan (positiva o negativamente) con muchos países, no solo con Tailandia.

• ¡No hay perros callejeros! No vi ni uno. Cuando yo vivía allí, Bangkok empezaba a sacrificarlos, ya que eran un claro riesgo para la salud pública. Los tratamientos antirrábicos para humanos eran comunes.
• ¡Sin policía, sin ejército, sin armas! Hubo varios golpes o intentos de golpe cuando yo estaba allí, y disturbios estudiantiles perfectamente estacionales, normalmente violentos. Una vez al año, en cada gran intersección no solo había policía, sino apoyo militar detrás de sacos terreros. La policía también era omnipresente por la delincuencia, no solo por la agitación política.
• ¡No más khlongs! El tráfico de Bangkok nunca fue un problema porque siempre usábamos barcas por los khlongs. Básicamente se estaban convirtiendo en cloacas a cielo abierto, así que tendremos que aceptar que rellenarlos para hacer carreteras fue un progreso.
• No más vallas publicitarias sobre los peligros de las drogas duras. No estoy seguro de qué pensar sobre esto; se podría suponer que es señal de que el problema ya no es tan agudo; hoy no vi pruebas de este problema, mientras que entonces era visible más allá de las vallas. Relacionado con esto, porque la he oído describir como un narcótico suave (como la nicotina), la mayoría de los tailandeses mayores en mi época tenían los dientes teñidos de rojo por mascar betel. Aun así, me sorprendió bastante enterarme de que la marihuana se había legalizado de algún modo, algo muy singular en Asia.
• Sigue siendo, con diferencia, mi país favorito fuera de EE. UU., por todas las razones evidentes. Pero la gente realmente es especial en sentidos importantes. La cultura del servicio es un ejemplo, pero hay algo más profundo. Mi mejor ejemplo de la capacidad tailandesa para mantener la paz es la estrategia de «doblarse con el viento» cuando Japón, en 1941, avanzó inicialmente sobre Bangkok. El resultado fue que EE. UU. terminó no declarando la guerra a Tailandia, lo que hizo que los arreglos de posguerra fueran mucho más exitosos. (Soy consciente de que hubo una dinámica política interna detrás de ello, que no es de lo que estamos hablando). Eso sigue ahí, y es una fortaleza central en un mundo de alianzas cambiantes.

Comparación curiosa de Tailandia en 1979 y hoy (con EE. UU. como referencia)

Fuente: Banco Mundial y UN World Population Prospects, vía GeoRank.org (consultado en 2026); «hoy» es 2025 para población, PIB y PIB per cápita, con esperanza de vida y fecundidad según las estimaciones más recientes. Rabia: Departamento de Control de Enfermedades de Tailandia y literatura publicada (370 muertes en 1980, el año de mayor pico reportado, equivalentes a 0,78 por cada 100.000; 7 muertes en 2025 según informó el DDC); CDC de EE. UU. (22 casos en 1980–97; 17 casos en 2015–24). La rabia clínica es casi invariablemente mortal una vez aparecen los síntomas, por lo que los casos reportados y las muertes son, en la práctica, el mismo recuento; lo que previene los casos es la vacunación posexposición tras una mordedura. Las últimas cuatro filas son observaciones del propio autor.