Fallen Angel – L’investimento high yield più intelligente

Sul mercato obbligazionario persiste la spasmodica ricerca di rendimenti accettabili, soprattutto nell’area euro. La Banca Centrale Europea (BCE) ha abbassato i tassi a un livello impensabile prima d’ora e promette di mantenerli a lungo su questi livelli. Una decisa e veloce inversione di tendenza che spinga la BCE ad alzare prontamente il tasso di riferimento appare molto improbabile. Piuttosto, i segnali di debolezza congiunturale, dettati anche dalla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, potrebbero indurre le banche centrali a proseguire la loro politica monetaria espansiva. Il mercato attualmente anticipa la possibilità di ulteriori stimoli da parte della BCE a settembre, un’azione che ridurrebbe ulteriormente i tassi d’interesse nell’Eurozona.

Le società di tutto il mondo hanno sfruttato il perdurante ribasso dei tassi per indebitarsi a condizioni vantaggiose. E vi sono riuscite molto bene, in un contesto di indolenza economica. Molti gruppi sono riusciti ad aumentare a costi competitivi il proprio capitale facendo leva su una buona solvibilità. Il solo mercato delle obbligazioni societarie statunitensi è salito finora a circa 6.000 miliardi di dollari USA. Di queste, circa 800 miliardi di dollari di valore nominale hanno un rating BBB-, il livello minimo della fascia investment grade. A loro volta, solo 120 miliardi di questi titoli sono sotto osservazione da parte delle agenzie di rating. Sono questi bond, in particolare, che rischiano di scivolare in territorio high yield e perdere lo status investment grade.

Quando un’obbligazione subisce questo downgrade viene definita fallen angel. Una simile esclusione dall’Olimpo obbligazionario di solito è accompagnata da un calo del prezzo. Di conseguenza la maggioranza degli investitori obbligazionari istituzionali non vuole o non può detenere obbligazioni high yield. Per esperienza, il crollo delle quotazioni non si verifica dopo il declassamento. Il mercato tende infatti ad anticipare piuttosto bene una variazione del rating e a reagire in anticipo facendo scendere le quotazioni. Durante questa fase, cambia anche l’assetto proprietario. Ai precedenti obbligazionisti subentra infatti un numero crescente di nuovi operatori specializzati nell’universo high yield.

Le distorsioni di prezzo di solito sono un fenomeno temporaneo

Di norma, il corso dell’obbligazione declassata recupera nei mesi successivi, non appena si conclude il cambiamento dell’assetto proprietario. A ciò si aggiunge un vantaggio in termini di valutazione: le fallen angel tendono a posizionarsi nel segmento con un rating BB e hanno quindi un merito creditizio migliore rispetto al più ampio universo high yield.

Talvolta questi titoli sono addirittura reintegrati nell’universo investment grade. Le imprese declassate, infatti, faranno il possibile per tornare a poter contare su un capitale di terzi più conveniente rispetto a quello possibile nel segmento high yield. A ciò si aggiunga che le società interessate sono di solito gruppi consolidati che dispongono di modelli di business comprovati e che hanno già maturato una certa esperienza con cicli congiunturali e settoriali tipici. Si potrebbero citare ad esempio il distributore al dettaglio britannico Tesco o Telecom Italia.

Grazie a un approccio orientato sul lungo periodo è possibile contenere efficacemente il rischio di crescita economica debole e di downgrade. In passato, gli investitori sulle fallen angel hanno addirittura beneficiato dell’aumento di offerta di titoli a disposizione. Diversamente dal segmento investment grade, il mercato dei titoli ad alto rendimento è cresciuto più lentamente negli ultimi anni. Non vi è quindi alcun rischio legato a un eccesso di offerta.

Fallen angel in vantaggio per performance e rating

Ma come investire al meglio in questo segmento? A questo proposito è evidente che un investimento nell’universo high yield generale non offre un particolare valore aggiunto. Nel medio e lungo termine, invece, il segmento fallen angel ha registrato una performance strutturalmente migliore rispetto alle obbligazioni high yield internazionali.

Dal confronto tra gli indici rilevanti di ICE BofAML nell’arco di 15 anni emerge addirittura un vantaggio piuttosto netto. In questo periodo l’ICE BofAML Global Fallen Angel High Yield Index è aumentato in modo più deciso rispetto all’indice high yield globale dello stesso provider. I titoli rappresentati nei due indici sono sostanzialmente denominati in valuta forte: euro, dollaro USA, dollaro canadese o sterlina britannica. Ed è evidente un’outperformance strutturale anche rispetto alle obbligazioni societarie investment grade globali.

Performance dal 31 dicembre 2004

Fonte: ICE Data Indices, LLC. Ultimo aggiornamento: 31 agosto 2019.

Grafico in basso: Le obbligazioni fallen angel di norma scendono sotto il fair value prima del downgrade effettivo e possono quindi essere acquistate a prezzi vantaggiosi. Questa contrazione si conclude solitamente dopo circa sei mesi. Dopo altri sei mesi circa, le obbligazioni recuperano il proprio valore corretto. Chi acquista nella fase di cambiamento dell’assetto proprietario riesce a partecipare a questo recupero.

Performance media annualizzata per obbligazioni fallen angel da 6 mesi prima a 6 mesi dopo l’inclusione nell'index

Fonte: FactSet. Ultimo aggiornamento: 31 dicembre 2017. I dati si basano su obbligazioni dell’ICE BofAML Global Fallen Angel High Yield Index declassate a high yield e incluse nell’indice nel 2004 o successivamente.

Un altro vantaggio è rappresentato dal fatto che il rating medio delle fallen angel è più elevato rispetto a quello del mercato high yield generale. A sovraperformare nel passato infatti è stato spesso il segmento con rating BB. Inoltre, le fallen angel possono essere considerate alla stregua di Lagging Indicator. Investire in questi titoli significa agire in modo contrarian rispetto al mercato. Poiché le variazioni di rating sono ben anticipate dagli operatori del mercato, è possibile che si verifichino repentinamente grandi spostamenti nelle ponderazioni dell’indice. Ne è un esempio il settore energetico. Negli anni 2014 e 2015 numerose imprese di questo settore hanno perso il loro rating investment grade. Tuttavia, le obbligazioni sono state incluse nell’indice solo quando erano già scambiate con uno sconto rispetto al loro valore corretto. Gli investitori entrati in quel momento hanno così beneficiato della successiva ripresa.

Fondi a gestione attiva o ETF come veicoli d’investimento

Gli investitori hanno sostanzialmente due possibilità per partecipare alle opportunità di rendimento offerte dalle fallen angel. Da un lato è possibile scegliere un fondo obbligazionario a gestione attiva. I gestori di portafoglio in questo caso sono liberi di preferire determinate regioni geografiche nei loro investimenti. In questi fondi si punta inoltre a conseguire un valore aggiunto rispetto alla media del segmento tramite una selezione mirata settoriale e di titoli.

Le soluzioni a replica passiva, come ad esemprio gli ETF, replicano a loro volta l’indice sottostante. Tra i loro vantaggi principali spiccano i costi ridotti e una diversificazione molto ampia. L’indice delle fallen angel citato sopra include principalmente obbligazioni statunitensi ed europee e, in minima parte anche dei paesi emergenti, con una concentrazione più accentuata in America latina. Con una simile ripartizione globale gli investitori riducono da un lato la loro dipendenza dal clima economico nell’area euro e beneficiano di rendimenti superiori in altre regioni del mondo. Ovviamente bisogna tenere conto delle possibili oscillazioni valutarie.

Conclusione

Le fallen angel offrono agli obbligazionisti un campo d’azione interessante. Chi acquista oggi un portafoglio simile e lo tiene fino a scadenza o fino al rimborso da parte degli emittenti, può conseguire una sovraperformance sistematica rispetto al mercato high yield in generale, anche nell’attuale contesto dei tassi d’interesse.

Maggiori informazioni su VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF