L’angelo che non ti aspetti

Il prudente invito ad “aspettarsi l’imprevisto” è quanto mai assennato, se non altro nel senso che dovremmo tutti imparare a gestire le nostre aspettative considerando l’eventualità di esiti inattesi. Data la loro rarità, le insolvenze improvvise di emittenti giudicati investment grade ricadrebbero proprio in questa casistica.

Nel 2019, VanEck prevede un incremento nel volume di “fallen angel”, ossia obbligazioni investment grade declassate allo status di high yield. Non ravvisiamo tuttavia alcuna svolta sistematica nel ciclo creditizio, tale da provocare la caduta in massa di debiti con rating BBB nell’universo high yield, ma piuttosto lo sviluppo di una varietà di situazioni idiosincratiche.

Si dice “Fallen”, si legge “Failing”

Una situazione di questo genere si è verificata questo mese come conseguenza diretta dei violenti incendi che hanno devastato la California negli ultimi due anni. La Pacific Gas and Electric (PG&E), con quasi $18 miliardi di obbligazioni¹ incluse nell’ICE BofAML US Investment Grade Bond Index, ha in corso pendenze legali per oltre $30 miliardi che minacciano di far fallire la società erogatrice di servizi di pubblica utilità. Una catena di declassamenti da parte di varie agenzie ha comportato un rapido deterioramento del rating dell’emittente, sceso da BBB- a C nelle sole prime due settimane di gennaio.² Le obbligazioni sono effettivamente fallen angel o, come opportunamente etichettato in un recente comunicato di ICE BofAML, “failing angel”. Il 14 gennaio, la società ha annunciato l’intenzione di appellarsi alla protezione offerta dal Chapter 11 a far data dal 29 gennaio. Il 15 gennaio, la società si è rifiutata di onorare un pagamento di interessi esigibili su una delle proprie obbligazioni senior non garantite. Le quotazioni delle obbligazioni di PG&E sono crollate vistosamente.

Le quotazioni obbligazionarie di PG&E sono colate a picco
PCG 6.05 3/1/2034
dal 1/1/2018 al 16/1/2019

Fonte: Bloomberg.

Inoltre, il 15 gennaio, ICE BofAML ha annunciato che, sebbene la data di presentazione dell’istanza di fallimento sarebbe caduta dopo la data di revisione prevista per i propri indici high yield, le obbligazioni di PG&E NON sarebbero state inserite negli indici high yield di ICE BofAML, tra cui lo US High Yield Index o il Global Fallen Angel High Yield Index. Il gestore dell’indice ha preso questa decisione considerata l’elevata probabilità che tali obbligazioni avrebbero perso i requisiti per l’inclusione entro il ribilanciamento successivo dell’indice, cioè alla fine di febbraio, in quanto le obbligazioni insolventi sono escluse dai loro indici obbligazionari high yield. Per una società investment grade è alquanto insolito finire in stato di insolvenza senza prima transitare per il mercato high yield, e PG&E andrebbe ad aggiungersi alla schiera di società del calibro di MF Global, Lehman Brothers ed Enron.

Un’esclusione meditata

Crediamo che il gestore dell’indice abbia agito in modo ponderato e prudente interpretando discrezionalmente le regole dell’indice. Con ciò non intendiamo affermare con certezza che le obbligazioni in questione perderanno altro valore, che si sono scongiurate perdite per gli investitori PG&E o che le obbligazioni non potranno recuperare una volta arrivate a questo punto. I mercati tendono a scontare rapidamente le brutte notizie, e la riorganizzazione di PG&E potrebbe, con le dovute premesse, aprire un ampio spiraglio di recupero per le obbligazioni. Non si esclude inoltre una possibile svolta che induca PG&E a non presentare affatto istanza di fallimento, nel qual caso le obbligazioni potrebbero ancora accedere agli indici high yield alla prossima data prevista per il ribilanciamento alla fine di febbraio.