Speriamo nel meglio, ma prepariamoci al peggio

Sovraperformance dell'oro rispetto le altre classi di attivi durante l'ondata di vendite

Finora l'oro ha sovraperformato la maggior parte delle classi di attivi nella recente ondata di vendite, registrando a marzo una leggera perdita di 8,51 dollari (0,5%) e chiudendo a 1.577,18 dollari l'oncia. All'inizio del mese l'oro aveva raggiunto il nuovo massimo a sette anni, toccando 1.703 dollari il 9 marzo. Tuttavia, come accaduto durante la crisi finanziaria del 2008, i fondi faticano a chiudere le posizioni con le performance peggiori e hanno quindi un'estrema necessità di liquidità. Con l'aumentare del panico sul mercato, l'oro era ceduto come fonte di liquidità su margin call e riscatti, oltre che in un ottica di posizionamento basato sull'avversione al rischio. Il minimo mensile pari a 1.451 dollari è stato raggiunto il 16 marzo, probabilmente con il calo di 250 dollari più veloce nella storia dell'oro. L'oro ha registrato un primo rialzo dopo il secondo taglio di emergenza dei tassi da parte della Federal Reserve, quindi un secondo rialzo il 23 marzo dopo l'annuncio della Fed di programmi senza precedenti per espandere i propri acquisti di titoli ed estendere il credito a multinazionali, piccole imprese, mutui commerciali, amministrazioni locali e consumatori. La Fed ha inoltre annunciato acquisti illimitati di titoli del tesoro e titoli garantiti da ipoteca (allentamento quantitativo o QE). Iil mercato azionario, tuttavia, ha continuato a faticare. Gli investitori sono consapevoli del fatto che la Fed non possa acquistare biglietti delle navi da crociera, riempire gli stadi di baseball o andare al ristorante, ciò di cui invece l'economia ha davvero bisogno. Gran parte dell'impegno della Fed mira a iniettare enormi quantità di liquidità nei mercati creditizi bloccati. Incredibilmente, sono emerse crepe persino nel mercato dei Treasury statunitensi, poiché in alcuni giorni questi titoli hanno registrato ondate di vendite così come per il mercato azionario. L'oro ha agito da copertura nei confronti della turbolenza e dell'inflazione che avrebbero potuto essere le conseguenze finali di questo intervento. L'oro ha continuato a performare bene fino all'annuncio del 26 marzo di un nuovo pacchetto di stimoli da 2,2 mila miliardi di dollari da parte del governo statunitense, che fa sembrare poca cosa il deficit annuo degli Usa.

Le azioni aurifere hanno replicato approssimativamente il mercato azionario nel suo complesso, attraversando la crisi fino ad oggi, con il NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ che a marzo ha registrato un calo del 10,4%. Il MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)² ha registrato un calo del 21,3%, con una sottoperformance rispetto al GDMNTR dovuta ai propri costituenti di minori dimensioni e meno liquidi. Questo andamento è tipico delle azioni aurifere nei periodi di crisi e finora i drawdown sono molto inferiori a quelli osservati nel 2008. Crediamo che quando il panico si sarà placato e si tornerà alla piena produzione i titoli auriferi si apprezzeranno, riflettendo la forza sottostante del prezzo dell'oro. 

Posizione privilegiata delle società estrattive aurifere per resistere alla crisi

Finora la pandemia ha inciso solo marginalmente sull'estrazione dell'oro. Le società estrattive aurifere stanno aderendo ai ben noti protocolli di salute e sicurezza. Sono pochi i paesi in lockdown ad aver incluso l'attività mineraria tra quelle "non essenziali". In un rapporto del 30 marzo, Bank of America Global Research stima che il 9% della produzione mondiale delle miniere sia stata temporaneamente sospesa. La maggior parte delle miniere d'oro ha tuttavia continuato la produzione e, per quanto noto, finora nessuna miniera è stata chiusa a causa dell'epidemia di coronavirus. Le società estrattive aurifere sono in una posizione migliore rispetto a molti settori per quanto riguarda la gestione di questa crisi. Le miniere si trovano in genere in aree remote, lontano dalle zone più colpite dal coronavirus. Molte società hanno già esperienza, avendo affrontato le epidemie di Aids ed Ebola, salvaguardando al contempo i dipendenti e sostenendo la produzione. Il settore è finanziariamente solido, con basso debito ed elevati flussi di cassa. Un paniere di BMO Capital Markets composto da 27 produttori principali e di fascia media ha un debito netto/EBITDA³ medio di 0,34, rispetto a una media di 1,78 delle aziende S&P 500. La media dei costi di produzione complessivi si aggira intorno a 950 dollari l'oncia e i bassi prezzi del carburante contribuiranno a compensare le altre pressioni sui costi di quest'anno.

Scenari economici migliori/peggiori

Dotcom, Mbs e FAANG: ricordate queste sigle rappresentative della compiacenza degli investitori e di eccesso di mercato nei cicli passati? Le espansioni che hanno preceduto ciascuna di queste bolle sono terminate a seguito di politiche della Fed più restrittive e sono state solitamente accompagnate da un elemento scatenante inatteso, un catalizzatore. La recente espansione ha segnato il passo sullo sfondo di un ciclo di rialzi dei tassi della Fed, un calo della crescita degli utili, livelli di debito esorbitanti, una recessione manifatturiera globale e disfunzioni nel mercato dei pronti contro termine. Ed ecco arrivare la madre di tutti i catalizzatori.

Le persone di tutto il mondo si concentrano su amici e persone care malate o in prima linea, che stanno combattendo il virus. Gli investitori invece pensano a come sarà il mondo dopo il COVID-19. Non possiamo fare a meno di riflettere sul nostro commento di luglio 2019 in cui abbiamo ricordato The Fourth Turning, scritto nel 1997 dagli storici Neil Howe e William Strauss. Il libro illustra i cicli generazionali che si sono ripetuti nel corso della storia. Dal 2008 l'America si è ritrovata nella quarta e ultima "svolta" dell'attuale ciclo. La quarta svolta è "contraddistinta da un periodo di crisi che scuote la società alla radice e modifica sostanzialmente il corso della civiltà". La quarta svolta termina con un culmine che dura parecchi anni: "una scintilla che scatena una reazione a catena di risposte intransigenti e ulteriori emergenze". A luglio abbiamo ipotizzato che, secondo la teoria di Howe e Strauss, il culmine sarebbe iniziato nel periodo 2020-2023. La quarta svolta americana in passato è culminata nelle guerre: la seconda guerra mondiale e, in precedenza, la guerra civile. Ora siamo di fronte a una guerra globale contro un nemico invisibile.

Sullo sfondo di infinite riflessioni su cosa ci riservi il futuro, consideriamo le nostre prospettive tra scenari migliori e peggiori per l'economia e il mercato nel suo complesso.

• Lo scenario migliore, a nostro avviso, è una recessione breve e profonda, seguita da una ripresa lenta che riporti l'economia alla normalità alla fine del 2021. Riteniamo vi siano molti rischi e questi potrebbero favorire l'oro e riportarlo su possibili nuovi massimi a lungo termine. Il governo statunitense, in quanto tale, non sarà in grado di salvare tutte le imprese e le famiglie che ne avrebbero bisogno e probabilmente salverà molte aziende mal gestite che non dovrebbero esserlo. Fallimenti e bancarotte sembrano inevitabili. Il virus potrebbe ricomparire in autunno. Il comportamento degli investitori e dei consumatori potrebbe diventare molto più prudente, almeno nella fase di recupero e forse anche a lungo termine. Stati e amministrazioni locali sono stati devastati finanziariamente da enormi sovraccarichi di costi e da una riduzione delle entrate fiscali. Il più preoccupante è il debito sovrano e aziendale che si sta espandendo da livelli record per far fronte alla chiusura dell'attività economica. In altre parti del mondo si potrebbe assistere a risultati peggiori di quelli statunitensi.
• Nello scenario peggiore prevediamo che le attività economiche rimangano chiuse più a lungo del previsto. Una dura recessione che potrebbe durare per tutto il 2020 e disordini sociali a rappresentare un problema. I fallimenti aziendali e delle famiglie richiedono ulteriori salvataggi nella misura di migliaia di miliardi di dollari. La Fed continua a espandere il proprio bilancio di migliaia di miliardi perché gli investitori non sono disposti o non sono in grado di sostenere il mercato dei governativi. Una crisi di fiducia costringe il governo a misure ancora più estreme. La Fed si muove per finanziare direttamente i Treasury statunitensi e per i mercati valutari è il caos. È possibile anche un ritorno dei rischi geopolitici che facevano notizia prima del virus, ad esempio un governo ostile che lancia un attacco informatico o una manovra militare progettata per sfruttare la crisi.
• Sperare nel meglio, ma prepararsi al peggio è una strategia appropriata che sembra prevalere con l'odierna tendenza ad astenersi da investimenti e spese. Dal punto di vista finanziario, riteniamo che l'oro e i titoli auriferi dovrebbero far parte di tale strategia come copertura contro le turbolenze. Inoltre, dallo scenario migliore a quello peggiore, la compiacenza del mercato verso l'inflazione può diventare preoccupante mentre l'economia assorbe le ondate di liquidità.