Alpha-Generierung inmitten makroökonomischer Risiken

Auch im zweiten Quartal waren die Weltmärkte hin- und hergerissen zwischen den Auswirkungen des Handels- und Technologiestreits, dem schwächeren globalen Wirtschaftswachstum und der raschen Lockerung der Geldpolitik. Die seit Jahresbeginn zu beobachtende Rally bei Aktien aus den Schwellenländern (Emerging Markets, EM) und China wurden durch neuerliche Spannungen im Handelsstreit zwischen den USA und China jäh unterbrochen. So blieben EM-Aktien wieder einmal hinter ihren US-Pendants zurück. Zu den Top-Ländern zählten im zweiten Quartal Argentinien, Russland und Griechenland. Schlusslichter waren Pakistan, Ungarn und China. Auf Sektorebene entwickelten sich nichtzyklische Konsumgüter und Versorger am besten, während die Gesundheits- und die Telekommunikationsdienstleistungsbranche am schlechtesten abschnitten.

Die Ergebnisse des Gesprächs zwischen den Präsidenten Trump und Xi am Rande des G20-Gipfels trugen kaum dazu bei, die Sorgen der Anleger um einen langwierigen Handels- und Technologiekrieg und dessen Auswirkungen auf das weltweite Wachstum zu beschwichtigen. Zudem ist es der Industrie und dem verarbeitenden Gewerbe in China noch immer nicht recht gelungen, Fahrt aufzunehmen. Der Privatkonsum zeigt sich derweil nach wie vor robust – auch dank politischer Impulse. Als Pluspunkte verbuchten wir das kräftige Wachstum der Einzelhandelsumsätze und die unveränderte Entschlossenheit der chinesischen Regierung, das Wachstum zu stützen.

Indien entwickelte sich im zweiten Quartal weitgehend im Einklang mit dem MSCI Emerging Markets Investable Market Index. Dabei kam den Börsen die durch den Erdrutschsieg der BJP-Partei aufgehellte Stimmung der Anleger zugute, die zum Quartalsende für kräftige Kursgewinne sorgte. Nach der Wahl bleibt nun abzuwarten, mit welchen Mitteln die Regierung einen neuen Konjunkturzyklus in Gang zu setzen versucht. Ihre Erfolgsbilanz der letzten Jahre fällt in dieser Hinsicht enttäuschend aus. Auch die Haushaltslage ist weiterhin alles andere als einfach. Auch wenn die Vorgängerregierung einige Erfolge verbuchen konnte, z. B. die Einführung der Steuer auf Waren und Dienstleistungen und die Entwertung vieler Banknoten, gilt es noch viele Probleme anzupacken. Wir halten die Bewertungen in Indien nach wie vor für recht hoch, und zwar nicht nur in der absoluten Betrachtung, sondern auch im Vergleich zu anderen Emerging Markets.

In Brasilien stehen immer noch die Fortschritte der Rentenreform im Zentrum der Aufmerksamkeit. Diese scheint sich ihren Weg durch die Institutionen zu bahnen, allerdings nicht ganz ohne Kuhhandel und die in der Politik üblichen Kompromisse. Doch auch mit Abstrichen am ursprünglichen Entwurf sind wir nach wie vor recht optimistisch, dass die Reform das Land voranbringen wird.

Ausblick

In Zeiten, in denen wir unsere globalen Wachstumserwartungen nach unten korrigieren, besteht ein erhebliches Risiko, dass die Märkte von schlechten Nachrichten erfasst werden. Wir glauben, dass das weltweite Ringen zwischen immer niedrigeren Zinsen und einem nachlassenden Wirtschaftswachstum anhalten wird und weisen nachdrücklich auf die potenziellen Risiken langwieriger Handels- und Technologiekonflikte zwischen den USA und China hin. Nach dem G20-Gipfeltreffen in Tokio scheint sich die Erwartungshaltung durchzusetzen, dass sich die Lage entspannt und die Verhandlungen wiederaufgenommen werden. In bestimmten Punkten erscheinen die Differenzen zwischen den USA und China aber kaum überbrückbar. Politische Erwägungen und die für beide Seiten kostspieligen Auswirkungen sprechen zwar dafür, dass an der Handelsfront Kompromisse gefunden werden sollten. Eine Annäherung bei den technologischen Aspekten des Konflikts dürfte sich jedoch als schwierig erweisen. Unserem Eindruck nach ist jedes Vertrauen zwischen beiden Seiten verlorengegangen, und eine Umstrukturierung der Lieferketten ist damit womöglich unausweichlich.

Für die künftige Entwicklung des US-Dollar ist in unseren Augen ein Seit- oder Abwärtsszenario am wahrscheinlichsten, da sich die US-Wirtschaft nicht mehr so deutlich von anderen Industrie- und Schwellenländern abheben wird und das große Zwillingsdefizit (von Staatshaushalt und Leistungsbilanz) zunehmend in den Blickpunkt rückt. Ein stabiler bis schwächerer US-Dollar wirkt sich auf die Emerging Markets tendenziell positiv aus.

Auf Mikroebene sehen wir nach wie vor durchaus solide Free Cashflows und Bilanzen. Schwellenländer-Unternehmen waren zum Ende des Quartals allgemein recht günstig bewertet. Dies gilt insbesondere für Small Cap-Titel, die sich auf dem niedrigsten Stand seit mehreren Jahren befinden und sich deutlich unter ihren relativen (im Vergleich zu Large Caps berechneten) und absoluten langfristigen Mittelwerten bewegen. Unseres Erachtens sind die Unternehmen heute sowohl gesünder als auch besser geführt als vor zehn Jahren: Sie sind zunehmend privatwirtschaftlich organisiert, denken unternehmerischer und befinden sich seltener in Staatshand. Eine höhere Bewertung als früher wäre somit in unseren Augen gerechtfertigt. Denn dass es den Unternehmen trotz niedrigerer Investitionsausgaben noch schwerfällt, Kapital an ihre Aktionäre zurückfließen zu lassen, wird unserer Einschätzung nach nicht mehr von langer Dauer sein.