Sollte der Dollar seinen Status als Reservewährung verlieren, könnte Gold dann die Marke von 39.000 Dollar überschreiten?

So „bewertet“ das EM Bond Team das Edelmetall Gold

Zusammenfassung

Eine der häufigsten Fragen der letzten Jahre in der Wirtschafts- und Finanzwelt lautete: “Wird der US-Dollar (USD) seinen Reservestatus behalten, und was bedeutet es, wenn er diesen Status verliert?”

Die Angelegenheit wurde nach der globalen Finanzkrise ernst und nach den US-Sanktionen gegen die von der russischen Zentralbank gehaltenen US-Staatsanleihen akut.

Die Industrieländer unterliegen wohl einer „fiskalischen Dominanz“, einer häufigen Situation, in der die Zentralbanken aufgrund der hohen Staatsverschuldung an Einfluss verlieren. Dies lenkt die Aufmerksamkeit wieder auf die Bilanz der Zentralbank.

Eine kurze Erinnerung daran, dass die Aggregate M0, M1, M2, M3 aufgrund von Anstürmen entstanden sind. Die Fed und das US-Finanzministerium haben das globale Finanzsystem während der globalen Finanzkrise gestützt, und diese Vorgehensweise wurde bei den Lockdowns 2020 wiederholt.

Alles, was wir tun, ist, die Geldverbindlichkeiten (M0, M2) durch die Goldreserven zu teilen.

Anhand einer Stichprobe der M0-Geldverbindlichkeiten der wichtigsten globalen Zentralbanken, geteilt durch ihre Goldreserven und gewichtet nach ihrem Anteil am weltweiten täglichen Devisenumsatz, berechnen wir einen Goldpreis, der M0 ausgleicht, von 39 210 Dollar.

Unter Verwendung der globalen Geldmenge M2 (wo wir im Gegensatz zu M0 eine globale Serie haben), berechnen wir, dass der globale Goldpreis, der M2 ausgleicht, bei etwa 100.000 Dollar pro Unze liegt. Gewichtet nach dem täglichen Devisenumsatz (für unsere Stichprobe) beträgt der Goldpreis, der M2 ausgleicht, 184.211 Dollar.

Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass der Dollar seinen Status als Reservewährung nicht verlieren wird, sondern diesen Status nach und nach mit anderen geeigneten Währungen teilen wird, darunter Gold und auch Staatsanleihen von fiskalisch nachhaltigen Schwellenländern.

• Die Aushängeschilder der fiskalischen Dominanz der Industrieländer – Großbritannien und Japan – erscheinen anhand dieser Kennzahlen außerordentlich verschuldet und britische sowie japanische Staatsanleihen werden dementsprechend gehandelt.
• Kasachstan und Russland haben genug Gold und so wenig Geldverbindlichkeiten, dass sie ihre Währungen an Gold binden könnten.
• China müsste etwa 325 Millionen Feinunzen kaufen, um eine Bindung an Gold zu erreichen (derzeit verfügt das Land über 74 Millionen Unzen, ohne die Staatsbanken).
• Südafrikas Gold deckt etwa 60% des Rand M0 und seine 10-jährigen Anleihen zahlen über 8%, während Japans Gold nur etwa 3% des Yen M0 deckt und seine 10-jährigen Anleihen nur knapp 2% zahlen.

Was wäre, wenn Gold Staatsanleihen ersetzen würde?

Eine der derzeit wichtigsten Fragen in der Wirtschafts- und Finanzwelt lautet: „Wird der Dollar seinen Status als Reservewährung behalten und was bedeutet es, wenn er diesen Status verliert?” Man könnte diese Frage als lächerlich oder sehr unwahrscheinlich bezeichnen oder sogar als Ihr Hauptszenario betrachten. Wir erörtern ausdrücklich nicht die Wahrscheinlichkeit dieses Szenarios. Wir bekräftigen lediglich unsere seit Langem vertretene Ansicht, dass der Dollar seinen Status nicht verlieren wird, sondern diesen Status wahrscheinlich allmählich mit anderen geeigneten Währungen teilen wird. Doch wie gesagt: Es geht in diesem Artikel nicht darum, diese Frage in der einen oder anderen Weise zu beantworten. In diesem Beitrag geht es einfach darum, die gestellte Frage zu beantworten – was es bedeuten würde, wenn der USD seinen Reservestatus verlieren würde, unabhängig davon, was man von dieser Frage hält. Allzu oft erhält man als Antwort auf diese Frage Prosa oder vielleicht eine technische Analyse, die die Goldpreisentwicklung im Verhältnis zu einer wirtschaftlichen Variablen (wie Inflation, Fiskalpolitik, Zinssätze, Geldmenge usw.) normalisiert.

Wir versuchen hier, mittels konsistenter ökonometrischer Methoden und eines einfachen Rahmens eine präzise Antwort auf die Frage nach dem Goldpreis für alle wichtigen Währungen/Zentralbanken zu geben. Jeder Goldpreis in unseren Exponaten ist die “Antwort” der jeweiligen Zentralbank auf die Frage, wie sich ein Verlust des USD-Status auf den Goldpreis (für diese Zentralbank) auswirken würde. Vermutlich würde sich eine solche Entwicklung auf alle Bilanzen auswirken, so dass die Ausgabe besonders nützlich sein könnte in ihren relativen Auswirkungen (zwischen den Zentralbanken).

Die Zentralbanken sorgen sich und reagieren

Die Frage nach dem Status des Dollars als Reservewährung wurde nach den weiteren Runden der geld- und fiskalpolitischen Zurückhaltung während der globalen Finanzkrise zu einem berechtigten Anliegen. Nach den US-Sanktionen gegen die Reserven an US-Staatsanleihen der russischen Zentralbank wurde sie jedoch akut. Wir haben im August 2012 (vor den Sanktionen) begonnen, über diese Frage nachzudenken, nachdem wir uns eingehend mit der globalen Finanzkrise befasst hatten (dabei ist zu beachten, dass die damalige Einschätzung der globalen Finanzkrise als „Sturm, der nur einmal in tausend Jahren auftritt“ erheblich von der nachträglichen Analyse abwich, deren Helden Laurence Kotlikoff von der Boston University und Mark Pittman und Bob Ivry von Bloomberg News sind, die die Fed auf Herausgabe von Dokumenten verklagten und den Prozess gewannen). Unser Impuls war einfach – etwas, das den US-Märkten nicht passieren sollte, ist passiert. Unsere Einschätzung war ebenfalls einfach: Das globale Finanzsystem wurde während der globalen Finanzkrise im Wesentlichen von der Fed und dem US-Finanzministerium gestützt, und das erneute Auftreten dieser Zurückhaltung während der Lockdowns 2020 bedeutet, dass sie dauerhaft sind.

Die Sanktionen verstärken jedoch die allgemeine Besorgnis über die “fiskalische Dominanz” und die oben genannten Beispiele endloser monetärer Nachsicht. Die Sanktionen weckten tatsächliche Sorgen vor einem Totalverlust des Vermögens durch die Politik, wie es bei den Reserven der russischen Zentralbank der Fall war. Prominente Ökonomen haben dies als eine Form des Zahlungsausfalls bezeichnet. Dies ist eindeutig das Gegenteil von dem, was man sich von einer Reserve wünscht. Daher war die ständig wachsende Besorgnis der Reserveverwalter unvermeidlich. Darüber hinaus wurden die Sanktionen von Ländern mit einem hohen inländischen und ausländischen Finanzierungsbedarf verhängt – es ist ein klares Zeichen für ein profundes Engagement für Sanktionen, dass die Industrieländer bereit sind, ihre Kreditgeber trotz ihres hohen Bedarfs an ausländischen Krediten zu sanktionieren. Die Sanktionen haben den jüngsten Anstieg des Goldpreises ausgelöst.

Schaubild 1 – Goldkäufe der Zentralbanken steigen nach Sanktionen stark an

Quelle: Bloomberg, IMF. Stand: 30. September 2025

DMs stimulieren immer als Reaktion auf Widrigkeiten

Die DM setzen geld- und fiskalpolitische Nachsicht als politisches Instrument mit wenig Zurückhaltung ein, da sie höhere Preise für risikoreiche Vermögenswerte als Mittel zur Ankurbelung der Nachfrage betrachten (der “Portfoliobalance-Kanal”), während die Behörden der Schwellenländer bei der Übernahme von Verbindlichkeiten sehr viel vorsichtiger sind und sich stärker auf Inflation und Finanzstabilität konzentrieren. An dieser Stelle erinnern wir daran, dass Thailand während der Asienkrise 1997 seine größte Bank, Finance One, in die Insolvenz gehen ließ, während die USA die Definition von „staatlich“ (als größter Anteilseigner des IMF) änderten, als der IMF sie aufforderte, den Status von Fannie und Freddie während der globalen Finanzkrise zu klären. Die Schwellenländer können sich diese Ausweitungen der staatlichen Finanzverbindlichkeiten nicht leisten und vermeiden sie daher. Die USA haben jedoch während der globalen Finanzkrise zurückhaltend reagiert. Als Ökonomen für Schwellenländer erinnerte uns dies an die „fiskalische Dominanz“ und die daraus resultierende geldpolitische Zurückhaltung, die die Schwellenländer vor ihren Krisen in den späten 1990er-Jahren auszeichnete. Wir haben in anderen Berichten ausführlich darüber geschrieben, aber wir sollten betonen, dass das Problem bei der Finanzkrise nicht die „Rettung“ durch geldpolitische Experimente (QE usw.) war, die wahrscheinlich notwendig waren. Das Problem war das Fehlen von Moral Hazard – die “Rettung” wurde dauerhaft. Das jüngste offensichtliche Beispiel ist die Kreditaufnahme des US-Finanzministeriums bei ausländischen Hedgefonds im Rahmen von nahezu kostenfreien Repo-Geschäften.

Die Definition von Geld erweitert sich aufgrund von Anstürmen – die Geschichte der „M“s

Eine kurze Erinnerung an Wirtschaft und Geschichte. Vielleicht erinnern Sie sich an Ihre Kurse zur Geldpolitik, in denen Sie die Geldverbindlichkeiten der Zentralbank kennenlernten. M0, M1, M2, M3, usw. Es lohnt sich, daran zu erinnern, wie diese Aggregate aufgrund von Runs zu Geldverbindlichkeiten wurden. Die “Geschichte” lautet: Nachdem Anstürme und Kriseninterventionen deutlich gemacht hatten, hinter welchen Versprechungen der Staat effektiv als Bargeldäquivalente stehen würde, stellten die Zentralbanken M0, M1 und M2 als strukturierte Schichten spezifischer kurzfristiger Verbindlichkeiten dar – Zentralbankreserven und Banknoten, dann Bankeinlagen, dann geldähnliche Forderungen wie aktiv gemanagte Geldmarktfonds – und nicht mehr als ein loses konzeptionelles Liquiditätsspektrum. Die Anstürme auf Geldmarktfonds legten offen, welche Instrumente die Öffentlichkeit tatsächlich als sofort fälliges Bargeld behandelt. Die Geldmarktfondskrisen von 2008 und 2020 zwangen die Regulierungsbehörden dann dazu, genau zu bestimmen, ob Geldmarktfondsanteile tatsächlich Teil der breiten Geldmenge sind (und somit laufanfällige bankähnliche Verbindlichkeiten), wodurch der Umfang dessen, was als Geld reguliert wird und was weiterhin als Portfolio gilt, eingeschränkt wurde. Abbildung 2 fasst zusammen, wie sie in den USA definiert wurden und werden.

Abbildung 2 – US-amerikanische „M“s heute und gestern

Quelle: Federal Reserve, Richmond Fed, Investopedia, Wikipedia

Lassen Sie uns kurz beschreiben, wie diese Ms durch Bankanstürme zustande gekommen sind. M0, M1, M2 und M3 entwickelten sich zu immer breiteren „Ansturmkarten“ dessen, was die Öffentlichkeit tatsächlich als Geld betrachtet, sobald Krisen die Regierungen dazu zwingen, zu entscheiden, welche Versprechen sie einhalten werden.

• Frühe Ära – vage “Geld im Umlauf”: Anfangs konzentrierten sich die offiziellen Statistiken auf Währungs- und Bankreserven (heute M0/Geldbasis), da Banknoten und Münzen die Dinge waren, nach denen die Menschen in Paniksituationen suchten und die den Banken ausgingen.​
• Einlagenabzüge → M1: Nach wiederholten Bankenkrisen und der darauf folgenden Weltwirtschaftskrise erkannten die politischen Entscheidungsträger, dass sich Sichteinlagen bei einem Bankansturm wie Geld verhalten. „Eng gefasste Geldmenge“ (M1) wurde definiert als Bargeld plus Sichteinlagen, d.h. genau die Instrumente, die sofort abgehoben werden können und den klassischen Bankansturm der Privatkunden auslösen.
• Spareinlagen/Termineinlagen, Sparkassen, Geldmarktfonds → M2/M3: Die Finanzinnovationen der Nachkriegszeit und die Disintermediationswellen der 1970er- und 1980er-Jahre haben gezeigt, dass auch Sparkonten, kleine Festgeldanlagen und später Geldmarktfonds bei Zinsänderungen oder schwindendem Vertrauen anfällig für einen Ansturm sind. Breite Aggregate (M2, später M3) wurden gebildet, um jene „geldähnlichen“ Forderungen hinzuzufügen, die in Krisen gezeigt hatten, dass der Staat sie voraussichtlich schützen oder unterstützen würde.
• Warum die Schichten wichtig sind: Jede Stufe auf der Leiter spiegelt eine politische Anerkennung wider: Sobald eine Kategorie tatsächlich gelaufen ist und eine Intervention erzwungen hat (Thrifts, MMFs, Repo), wird sie tendenziell in den konzeptionellen Geld-/Kreditbereich hineingezogen, selbst wenn sich die Bezeichnungen und die Veröffentlichungspraktiken ändern (z. B. hat die Fed 2006 die öffentliche Geldmenge M3 gestrichen, während sie weiterhin die breite Liquidität erfasst).

Wir dividieren nur zwei Zahlen: Geldverbindlichkeiten und Goldreserven

Alles, was wir in der folgenden Ausgabe tun, ist, die Frage zu beantworten: Was passiert, wenn der USD seinen Reservestatus verliert und durch Gold als einzige globale Reservewährung ersetzt wird? Nun, selbst in einem solchen Szenario ist es extrem unwahrscheinlich, dass Gold die einzige Reserve sein wird. Kapitalverkehrskontrollen wären wahrscheinlich auch Teil eines solchen Maßnahmenpakets, jedoch gehört dies zu der üblichen nichtssagenden Prosa, die man zu hören bekommt, und erschwert die Berechnung, die eine einfache Frage beantworten soll. Es handelt sich also um eine Ebene (im Wesentlichen der Spieltheorie), die wir nicht berücksichtigen werden. Wir gehen nur für diese Übung davon aus, dass es keine Kapitalkontrollen gibt – wir verwenden den Goldpreis lediglich, um die Belastungen der Bilanzen der Zentralbanken zu messen, da dies die vollständigste und ökonometrisch sinnvollste Vorgehensweise ist. Und die Zentralbanken haben tatsächlich Gold gekauft und es immer als Reservewährung behandelt. Wenn man die Belastung auf mehr als nur den Goldpreis aufteilen möchte, dann ist das eine lobenswerte Übung, aber keine, die wir durchführen. Wir berechnen einen Preis in Gold für jede Zentralbank unter der Annahme, dass der Dollar durch Gold ersetzt wird (und dann addieren wir diese Zahlen natürlich zu einer „globalen“ Kennzahl für Sie). Die Übung besteht lediglich darin, die Goldreserven (auf der Aktivseite) durch die Geldverbindlichkeiten (wir berechnen nur M0 und M2) zu teilen.

Obwohl wir oben angemerkt haben, dass die Fed/das Finanzministerium das globale Finanzsystem während der Finanzkrise gestützt hat, werden wir „M-unendlich“ selbst nicht berechnen. Unser einziger Punkt war, dass wir davon ausgehen, dass diese Absicherung und Nachsicht dauerhaft ist. Auf jeden Fall wissen wir bereits, dass die Division von irgendwelchen Goldreserven durch „unendlich“ Geld eine extrem hohe Zahl ist. Wir wollten Sie nur an diesen wichtigen Zusammenhang erinnern. In der folgenden Übung hat jede Zentralbank eine andere Menge an formalen M0- oder M2-Verbindlichkeiten, die bekannt sind, und eine andere Menge an Gold in Reserven, die bekannt ist, wobei alle Daten aus derselben Quelle/Ökonometrie stammen. Aus Gründen der ökonometrischen Konsistenz verwenden wir nur die Bilanzen der Zentralbanken und nicht die der Staatsbanken. Normalerweise würden wir jedoch die Staatsbanken in einem länderspezifischen Bericht einbeziehen (dies für alle Staaten zu tun, ist jedoch eine ökonometrische Herausforderung und würde eine Menge Annahmen erfordern). Beachten Sie, dass wir die Geldverbindlichkeiten zu den Wechselkursen von Mitte Dezember in Dollar umrechnen; die Goldreserven rechnen wir natürlich ebenfalls zu Marktpreisen um (die zugrunde liegenden Daten sind die Anzahl der Feinunzen). Wenn wir “Unze” sagen, meinen wir eine Feinunze.

Kein einzelner Wissenschaftler wird für dieses Rahmenwerk „geehrt“, da es sich im Kern um eine doppelte Buchführung handelt. Aber diese Maßnahmen wurden als „Goldreservequote“ bezeichnet und im britischen Bank Charter Act von 1844 und im US Gold Standard Act von 1900 kodifiziert. In den Schwellenländern waren „Währungsbehörden“, bei denen die heimische Währung an eine andere ausländische Währung gekoppelt wurde, indem Staatsanleihen in der ausländischen Währung gehalten wurden, eine der Standardoptionen, und Ihre Autoren waren über Jahrzehnte hinweg Ökonomen und Händler solcher Länder (Argentinien und Bulgarien sind Beispiele). Man könnte auch darauf hinweisen, dass bestimmte Methoden, wie beispielsweise der „Bilanzansatz für Geld“ dem ähneln, was wir durchführen. Heutzutage wird in den meisten Dokumenten moderner Zentralbanken und der BIZ/des IMF von der „Zentralbankbilanz“, der „Qualität der Vermögenswerte“, „Kapital- und Risikopuffern“ und der „Glaubwürdigkeit der Währungsbehörde“ gesprochen. Jedoch wird keine spezifische Formulierung wie „Bewertungsmodell für die Qualität der Vermögenswerte einer Währung“ kanonisiert. Unser erster Artikel wurde von Eric Fine und David Austerweil im August 2012 verfasst, und unsere Folgeartikel wurden von Eric Fine, Natalia Gurushina und David Austerweil verfasst. Siehe unsere aktuelle Zusammenfassung des IMF.

M0 der Zentralbank dividiert durch die Goldreserven beträgt 39.000 Dollar pro Unze (gewichtet nach dem weltweiten täglichen Devisenumsatz)

Wir beginnen mit der Verwendung der M0-Verbindlichkeiten der Zentralbanken, also M0 geteilt durch die Goldreserven. Wir haben bereits ein ökonometrisches Problem, weil wir keine guten Datenreihen zu “globalem” M0 haben (zu M2 schon, dazu später mehr). Daher verwenden wir M0 für die ausgewählten Zentralbanken in Abbildung 3 unten und berechnen stattdessen den Mittelwert und den Medianwert für diese Gruppe – 31.612 Dollar für den Mittelwert und 18.205 Dollar für den Medianwert. Tabelle 3 zeigt die Antwort für jede einzelne Zentralbank unter Verwendung der bestehenden Wechselkurse (Stand: Mitte Dezember 2025). Nun macht der Dollar (gemäß den Originaldaten aus der dreijährlichen Umfrage der BIZ von 2025) 50% des weltweiten täglichen Devisenumsatzes in unserer Stichprobe aus (der Euro macht 16% aus, der Yen 9% usw.). Deshalb haben wir diese Gewichte auf den geldausgleichenden Goldpreis des jeweiligen Landes angewandt (die USA zählen 50%, der Euro 16% usw.) Dieser nach Devisenumsatz gewichtete Durchschnitt beträgt 39.210 Dollar. Eine weitere Idee, die wir einbringen, ist natürlich, dass wir auch versuchen, die Belastung der einzelnen Zentralbanken im Verhältnis zueinander zu messen. Alle Zentralbanken wären in einer solchen Situation unter Druck, aber einige weit mehr als andere, und das relative Ausmaß der Unterschiede zwischen den Zentralbanken könnte als Maß für den Druck angesehen werden. (Auch hier würden Kapitalverkehrskontrollen eingeführt werden, lange bevor ein solches Szenario eintritt, aber das macht jede Möglichkeit zunichte, diese Berechnungen anzustellen, die im Grunde die Belastung selbst messen). Diejenigen Zentralbanken, deren Goldpreis in diesen Berechnungen am stärksten von den aktuellen Preisen abweicht, wären am stärksten belastet. Beachten Sie auch, dass die Geldverbindlichkeiten und die Goldreserven sehr unterschiedlich sind. Deshalb führen wir diese Berechnungen durch – es geht nicht um die Höhe der Reserven, sondern um die Höhe der Reserven im Verhältnis zu den Verbindlichkeiten. Und dann die Verhältnisse dieser Zentralbanken zueinander.

Schaubild 3 – Goldpreis (in USD), der das Gold/M0-Verhältnis ausgleicht

Quelle: VanEck Research, IMF, Bloomberg LP; Wechselkurse vom 18. Dezember 2025

Dieses Modell scheint die Entwicklung der wichtigsten Vermögenspreise (höhere Renditen, schwächere Währung) in Großbritannien und Japan genau prognostiziert zu haben! Diese beiden Länder sind Aushängeschilder für die „fiskalische Dominanz“ unter den Industrieländern. Warum sagen wir das hier? Der Zähler in der obigen Berechnung ist die Geldverbindlichkeit M0, und die fiskalische Dominanz besagt, dass die Zentralbanken im Wesentlichen kooptiert werden, wenn die Staatsverschuldung zu hoch ist. Dies scheint der perfekte Rahmen zu sein und erinnert daran, dass es weniger auf den geringen Goldbestand auf der Aktivseite ankommt, sondern vielmehr auf die hohe Geldverbindlichkeit. Wir werden hier nicht jede einzelne Zentralbank analysieren, sondern wir wollten vor allem diese Ergebnisse aufgreifen, um Ihnen einen Eindruck von unserer Interpretation zu vermitteln. Betrachten wir das entgegengesetzte Extrem – Kasachstan und Russland (Länder, in denen die Autoren über langjährige und fundierte Erfahrung verfügen). Nach den obigen Angaben könnten beide Länder über eine glaubwürdige Währungsbehörde gegenüber Gold verfügen und buchstäblich genug Gold haben, um M0 zu decken, und zwar zu Preisen, die unter den aktuellen Marktpreisen für Gold und für ihre jeweiligen Währungen liegen. Denken Sie daran, dass Sie auch für Anleihen, die auf diese Währungen lauten, eine Rendite erhalten. Ihre Aktivseite (Gold) ist tatsächlich recht hoch, aber auch hier ist es die geringe Geldverbindlichkeit, die wohl viel wichtiger ist. (Wir geben keine politischen Empfehlungen auf der Grundlage eines Verhältnisses ab, sondern stellen nur Beobachtungen an). Dies sind extreme Beispiele für Schwellenländer, die Fremdkapital ablehnen und sich sehr anstrengen müssen, um Stabilität zu erreichen, so unser Standpunkt. Die Tabelle oben zeigt, dass einige dies bereits getan haben.

Gold M2/Goldreserven = 184.000 Dollar pro Unze (gewichtet nach Devisenumsatz)

Jetzt haben wir eine gute Datenreihe über die gesamte globale M2 und die entsprechenden Goldreserven, die Sie in Abbildung 4 unten sehen. Der Goldpreis, der das globale M2-Gesamtvolumen mit den Goldreserven ausgleicht, liegt bei etwa 100.000 Dollar pro Unze. Sie können die steilen Anstiege während der Finanzkrise 2008 sowie nach den Lockdowns im Jahr 2020 in der Abbildung sehen. Wir haben die gleiche Berechnung wie oben mit M0 durchgeführt – wir haben den M2-ausgleichenden Goldpreis mit den wichtigsten Handelswährungen (Dollar, Euro usw.) gewichtet, und dieser gewichtete Durchschnitt beträgt 184.211 Dollar. Wie wir eingangs erwähnt befassen wir uns weder mit der Wahrscheinlichkeit, dass Gold zur alleinigen Reserve wird, noch mit der Frage, ob Belastungen von M0 oder M2 ausgehen werden. Tatsächlich haben wir oben angedeutet, dass die eigentliche Belastung von M-unendlich ausgehen wird. Dieser Zusammenhang muss beachtet werden, denn der Nominalwert von Derivaten ist unvorstellbar hoch und viele Marktteilnehmer haben die Realität der globalen Finanzkrise beschönigt.

Abbildung 4 – Globale Goldreserven/M2 nähern sich 100.000 Dollar pro Feinunze

Quelle: VanEck Research; IMF – Weltweite Goldreserven (001.046 Index); Bloomberg – Global M2 CIX Index (.glmosupp Index)

Eine Tabelle, die die Berechnungen zusammenfasst

Wir haben also den Goldpreis berechnet, der die Geldbasis für folgende Werte ausgleicht:

• M0, für jede Zentralbank, gewichtet nach dem aktuellen täglichen Devisenumsatz der BIZ – 39.210 Dollar
• M2, für jede Zentralbank, gewichtet nach dem aktuellen täglichen Devisenumsatz der BIZ – 184.211 Dollar

In der nachstehenden Abbildung finden Sie eine ausführliche Darstellung. Beachten Sie, dass wir die Grafik zu M2 nicht wie bei M0 für jede einzelne Zentralbank veröffentlicht haben. Die Rangfolge der Zentralbanken unter Verwendung von M0 und M2 war im Allgemeinen identisch.

Abbildung 5 – Wie der Goldpreis zur Angleichung der Geldbasis und M2, gewichtet nach dem täglichen Devisenumsatz, funktioniert

Gewichtete Durchschnitte auf der Grundlage der täglichen Devisenumsätze (BIZ Dreijahresübersicht, 2025)
(die Gewichte wurden für die aktuelle Stichprobe aus den ursprünglichen Zahlen der BIZ neu berechnet)

Quelle: VanEck Research, BIS, Bloomberg, IMF

Wie lässt sich dieses Ergebnis mit unseren ersten Berechnungen aus dem Jahr 2012 vergleichen?

Da wir dieses Thema (vor allem unter dem Gesichtspunkt der „fiskalischen Dominanz”, die eine genauere Betrachtung der Zentralbankbilanz erfordert) kontinuierlich verfolgt haben, ist es sinnvoll zu fragen, was sich seit 2012 in dieser Hinsicht verändert hat. Dabei ist zu beachten, dass alle unsere Berechnungen auf den damals aktuellen Wechselkursen basieren, die sich mittlerweile natürlich verändert haben, aber auch auf den offiziellen Goldbeständen in Unzen, die sich ebenfalls verändert haben. Die Ergebnisse des intertemporalen Vergleichs zwischen unserer ersten Übung im Jahr 2012 und den neuesten Daten finden Sie in der folgenden Tabelle. Es fällt sofort auf, dass die meisten Schwellenländer in diesem Zeitraum deutliche Verbesserungen verzeichneten (d. h. der „ausgleichende” Goldpreis sank), während sich die Industrieländer in der entgegengesetzten Richtung wiederfanden (der „ausgleichende” Goldpreis stieg…erheblich). Diese Divergenz spiegelt ein langsameres Tempo der monetären Expansion in den Schwellenländern im Vergleich zu den Industrieländern wider, was mit unserer Einschätzung übereinstimmt, dass einige Industrieländer durch eine „fiskalische Dominanz“ gekennzeichnet sind, während dies auf viele Schwellenländer nicht zutrifft. Schwellenländer werden vom Markt und den Ratingagenturen genauer unter die Lupe genommen, und Verstöße werden schnell geahndet. Schwellenländer müssen im Vergleich zu Industrieländern im Allgemeinen hart für die Finanzierung arbeiten. Die EM-Orthodoxie – wir haben über diese Geschichte geschrieben, und die beste erste Prüfung kam vom IWF selbst mit seinen Kreditprogrammen und Konditionalitäten in der Asienkrise 1997. Und natürlich haben die Zentralbanken der Schwellenländer nach der Finanzkrise 2008 ihre Goldkäufe deutlich aufgestockt. Chinas „unveränderter“ Status sticht ebenfalls hervor – die Behörden wurden regelmäßig für ihr auf Verschuldung basierendes Wachstumsmodell kritisiert, und Chinas Geldmenge explodierte nach der Pandemie. Allerdings ist China bei der Bildung von Goldreserven führend unter den Schwellenländern (und weltweit), und die offiziellen Zahlen, die wir in dieser Untersuchung verwendet haben, sind höchstwahrscheinlich sehr konservativ, da staatliche Banken, wie bereits erläutert, aus den Berechnungen ausgeschlossen sind.

Schaubild 6 – Wie sich diese Messungen seit 2012 verändert haben

Quelle: VanEck Research, IMF, Bloomberg

Hinweis: Ungarn ist ein offensichtlicher Ausreisser. Das Land begann die Serie mit sehr geringen Goldreserven (es befand sich aus vielen Gründen in einer einzigartigen Situation, zwei unserer Autoren waren seit den 1990er-Jahren Sell-Side-Ökonomen in Ungarn, falls Sie darüber diskutieren möchten), und die Behörden begannen daraufhin mit einem öffentlich diskutierten Goldkaufprogramm (möglicherweise kann man öffentlich auftreten, wenn man klein ist). Dies ist der Grund für die außergewöhnliche Wertentwicklung, auch wenn wir in diesem Artikel keine länderspezifische Analyse vornehmen, sondern lediglich auf dieses Ergebnis hinweisen wollen.

Wie hoch sind die Goldbestände der Zentralbanken insgesamt?

Einige werden sich vielleicht für die Verteilung der Ergebnisse nach Anzahl der Zentralbanken interessieren, die wir in der folgenden Abbildung darstellen. Es scheint eine einfache Schlussfolgerung zu sein, dass es eine große Anzahl von Zentralbanken mit sehr niedrigen Goldbeständen gibt. Bemerkenswert ist auch, dass 50% der Zentralbanken nach Angaben des IMF kein Gold halten, in der Regel arme Länder mit geringen Gesamtreserven (d.h. einschließlich Staatsanleihen usw.). Dies gibt Anlass zu weiteren Überlegungen, wie beispielsweise „Was könnten sie kaufen?“ (aus Händlersicht), wobei der chinesische Renminbi für viele Zentralbanken möglicherweise eine attraktive Option darstellt.

Schaubild 7 – Goldbestände der Zentralbanken nach Anzahl der Zentralbanken

Quelle: VanEck Research; IMF; Bloomberg LP

Wichtige Auswirkungen auf die relativen Wechselkurse

In dem Szenario, dass der Dollar seinen Status als Reservewährung verliert, würde dies zu einem höheren Goldpreis führen, wie es unsere Schätzungen nahelegen. Aber das ist nicht die einzige Auswirkung – dieses Szenario würde auch zu einer massiven relativen Preisanpassung der einzelnen Wechselkurse gegenüber dem Dollar führen. Die Verwendung der Goldpreise in Dollar für jedes Land könnte uns zumindest eine Vorstellung von einem neuen Wechselkurs für diese Länder im Verhältnis zum Dollar geben. Unsere Schätzungen deuten darauf hin, dass einige Währungen deutlich aufwerten könnten (unter der Annahme, dass die Zentralbanken nicht eingreifen), während andere sich in die entgegengesetzte Richtung bewegen werden. Es wird große Verschiebungen sowohl bei den Wechselkursanpassungen als auch bei den Goldpreissteigerungen geben, bis sie ein neues Gleichgewicht erreichen. Aber das ist das Thema für die neue Forschungsarbeit. Bleiben Sie dran!

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