Las fusiones y adquisiciones de oro, una esperanza en medio de la volatilidad
13 marzo 2023
Tiempo de Lectura 7 MIN
Información mensual sobre la economía y el mercado del oro preparada por Imaru Casanova, subgerente de Cartera, y Joe Foster, gerente y estratega de Cartera, quienes presentan sus visiones singulares sobre los beneficios de la cartera de oro y del sector minero.
El oro alcanzó un máximo anual de $1960 el 2 de febrero, pero cayó casi $100 por onza al día siguiente tras la publicación del informe de empleo de enero, que fue mejor de lo esperado, en EE. UU.i El resto del mes estuvo dominado por el mismo discurso: la fortaleza de la economía, demostrada además por el fuerte repunte de las ventas minoristas en EE. UU.ii, y una inflación por encima de las estimacionesiii mantendrá a la U.S. Federal Reserve (Reserva Federal) decidida a subir los tipos de interés, lo que se considera positivo para el dólar estadounidense y negativo para el oro. El U.S. Dollar Index (índice del dólar estadounidense, DXY) subió un 2,7 % en febrero, mientras que el oro bajó un 5,3 % y cerró a $1827 la onza el 28 de febrero.
Si bien en enero las acciones del oro subieron casi el doble que el oro, en febrero bajaron más del doble. El NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) bajó un 14,3 %, en tanto que el MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR) bajó un 13,5 %.
Los movimientos del oro y los desajustes inquietan a las mineras
La rentabilidad de las acciones del oro es el resultado de su fuerte apalancamiento en el precio del oro, pero en febrero también se reflejó una rentabilidad inferior debido a que los resultados comunicados y las previsiones para el 2023 fueron, en general, inferiores a las expectativas. Las previsiones de los costos de operación y capital para el 2023 fueron probablemente la mayor decepción, ya que las empresas siguen sintiendo el impacto de la inflación en sus operaciones y proyectos, y también quizás (y esperemos) debido a una mayor cautela incorporada a sus estimaciones.
Las mineras de oro también lucharon por mantener o aumentar la producción anual. Agnico-Eagle (8,53 % de los activos netos de Strategy), una de las empresas más grandes y de mayor calidad del sector del oro, tiene un sólido historial de cumplimiento de las expectativas y, a menudo, de superación de estas. En febrero, la empresa presentó unas previsiones a tres años que muestran un crecimiento del 7 % de la producción anual para el 2025 con respecto al 2022; sin embargo, está por debajo de las estimaciones del consenso y tiene mayores costos. Aunque las acciones de Agnico cayeron bruscamente tras la actualización, se han recuperado desde entonces. La empresa cuenta con un sólido equipo directivo capaz de superar las recientes dificultades operativas, así como con una cartera de proyectos orgánicos de bajo riesgo y escasa inversión de capital que debería favorecer su crecimiento.
“Creación de valor” por encima del crecimiento
Para Newmont (4,22 % de los activos netos de Strategy), la mayor minera de oro del mundo con 6 millones de onzas de oro producidas en el 2022, aumentar (o incluso mantener) la producción es una tarea formidable. La empresa reemplazó con creces todas las onzas que extrajo en el 2022, haciendo crecer las reservas de 92,8 millones de onzas a finales del 2021 a 96,1 millones de onzas de oro a finales del 2022. Encontrar o convertir 9,3 millones de onzas de reservas en un año no es tarea fácil, y para Newmont se traduce en solo 6 meses de producción adicional (neto del agotamiento). Esto destaca los retos a los que se enfrentan Newmont y la industria del oro para lograr el crecimiento.
Y aquí queremos repasar nuestra definición de crecimiento, que incluye no solo el crecimiento anual de la producción, sino también el margen de explotación y el crecimiento de las reservas. Si, por ejemplo, una empresa produce 1 millón de onzas de oro hoy y se prevé que produzca 1 millón de onzas de oro el año que viene, muchos considerarían que esta empresa tiene un crecimiento cero. Pero si las onzas del próximo año se producen a un menor costo operativo o de capital, entonces el flujo de caja aumentará, es decir, habrá crecimiento. Si la empresa produce el mismo número de onzas al año siguiente, pero a través de la exploración o las adquisiciones consigue mantener este nivel de producción durante años adicionales, su valor neto de los activos aumentará, lo que también es crecimiento. En otras palabras, entendemos por crecimiento todo aquello que hace crecer el valor de la empresa a lo largo del horizonte operativo estimado. Así pues, el término “creación de valor”, en lugar de “crecimiento”, nos parece una expresión más adecuada para definir el éxito de la estrategia de una empresa.
Tendencia a la consolidación del sector: las fusiones y adquisiciones repuntan en todo el espectro de la capitalización bursátil
- Nivel sénior o alto: la dirección de Newmont parece coincidir con nosotros en esto. Nos reunimos con ellos en la BMO Capital Markets Global Metals & Mining Conference que se celebró en Florida la semana pasada, y subrayaron que el ímpetu de su oferta para adquirir Newcrest (sin participación), el mayor productor australiano de oro, es sin duda la creación de valor. Se refirieron a la operación como “Value over Volume” (valor sobre volumen) para indicar que la transacción trataría de aumentar el valor de las entidades combinadas y no solo el número de onzas que produce Newmont. Newcrest ha rechazado la oferta de Newmont, pero se declara abierta a colaborar con Newmont para permitirle avanzar en su proceso de diligencia debida. Newmont parece decidida a explorar la combinación, pero sin desesperarse. Aunque se encuentra en una fase temprana, esperamos que Newmont lleve a cabo una evaluación responsable que se adhiera firmemente a su compromiso de aumentar el valor.
- Nivel medio: la minera de nivel medio B2Gold (4,32 % de los activos netos de Strategy) también ve una oportunidad de aportar creación de valor a la industria del oro. El 13 de febrero, la empresa anunció un acuerdo para adquirir el desarrollador júnior Sabina Gold & Silver (1,71 % de los activos netos de Strategy) en una transacción de todas las accionesiv. Sabina posee el activo Goose, un proyecto totalmente autorizado y listo para la construcción en Nunavut (Canadá), con unas reservas minerales de 3,6 millones de onzas de oro. Un estudio de viabilidad destaca una producción de unas 200.000 onzas de oro (alrededor del 20 % del millón de onzas de B2Gold en el 2022) a lo largo de una vida útil de 15 años, a unos costos sostenidos totales (AISC) de $775 por onza (en comparación con los AISC de B2Gold de $1033 por onza en el 2022). Consideramos que esta combinación es positiva. Esperamos que la capacidad demostrada de B2Gold como constructores y operadores de minas experimentados y de éxito permita mejorar la rentabilidad y reducir significativamente los riesgos de construcción y puesta en marcha en Goose. La incorporación de Canadá a la base de activos de B2Gold también debería beneficiar a sus múltiplos de valoración del mercado.
- Júniors: parece que algunas empresas han escuchado nuestra llamada urgente a la consolidación en el espacio júnior. Integra Resources (sin participación) y Millennial Precious Metals (sin participación) celebraron un acuerdo para combinar las empresas en el marco de una operación de fusión sin prima que consolida sus activos en Idaho y Nevada occidental, creando una de las mayores dotaciones de oro y plata de la Gran Cuenca que no está bajo el control de una gran empresa minera. La industria minera del oro está muy fragmentada, en su propio detrimento. Nos reconforta este anuncio reciente. Reiteramos nuestra postura de que las empresas deben hacer más para atraer a los inversores al sector. Deben mejorar su perfil y una forma segura de hacerlo, en nuestra opinión, es mediante la consolidación.
Los mercados pasan por alto el impacto de unos tipos de interés más altos a largo plazo
El mercado del oro está valorando un entorno de tipos de interés más altos debido a una actividad económica de EE. UU. mejor de lo esperado y a una desinflación más lenta de lo previsto. La probabilidad de que la Reserva Federal suba los tipos de interés en junio pasó del 4 % a principios de febrero a más del 70 % a finales de mes. El oro ha logrado mantenerse por encima de los $1800 la onza, relativamente sin cambios en lo que va del año, a finales de febrero, a pesar de las expectativas de una trayectoria cada vez más agresiva de la política monetaria de la Reserva Federal. El precio del oro está demostrando su resistencia, incluso cuando las tenencias en ETF mundiales de lingotes de oro, el mejor indicador de la demanda de inversión, siguen disminuyendo.
Consideramos que el mercado está ignorando el efecto negativo de una subida sostenida de los tipos de interés sobre el sistema financiero mundial. Por ejemplo, el incumplimiento por parte de Columbia Property Trust (propiedad de fondos gestionados por PIMCO) de $1700 millones en hipotecas vinculadas a edificios de oficinasv y por parte de Brookfield, uno de los mayores propietarios de oficinas del centro de Los Ángeles, de más de $750 millones en préstamos, es un ejemplo reciente de la importante tensión impuesta por la subida de los tipos de interésvi. Bloomberg informa que, según la Asociación de Banqueros Hipotecarios, casi $92.000 millones de deuda de oficinas no bancarias vencen en el 2023vii. Aproximadamente el 48 % de la deuda sobre inmuebles de oficinas que vence este año tiene un tipo variable, según Newmark Group Inc., lo que supone un gran reto para este sectorviii. Los propietarios de oficinas no estarán solos en su lucha. Los gastos por intereses se convertirán en un problema importante a medida que los niveles récord de deuda en todo el mundo se vean afectados por la subida de los tipos de interés. En nuestra opinión, esta creciente carga de la deuda, combinada con una economía lenta y una inflación elevada y constante, hacen que las perspectivas sean inciertas. Esto debería favorecer los precios del oro en el 2023 y a más largo plazo.
i https://www.bls.gov/news.release/empsit.nr0.htm
ii https://www.census.gov/retail/sales.html
iii https://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm
iv https://www.b2gold.com/news/b2gold-corp-announces-acquisition-ofxa0sabina-gold--silver-corp
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