Momentum der Schwellenländer, Ermüdung der Industrieländer: Erkenntnisse der IWF-Herbsttagung 2025

Das Team für Schwellenländeranleihen ist gerade von der IWF-Jahrestagung 2025 zurückgekehrt, zurückgekehrt, bei denen sie sich mit Vertretern von Finanzministerien, Zentralbanken und Marktteilnehmern getroffen haben. Die Autoren berichten seit drei Jahrzehnten über diese Treffen, daher werden auch einige übergeordnete Beobachtungen einfließen. 

Wichtige Erkenntnisse:

• KI-getriebene Investitionsausgaben verlängern das Wirtschaftswachstum in den USA, mildern die Befürchtungen einer Stagflation, halten jedoch die Inflationsrisiken am Leben.
• Die Schwellenländer zeigen strukturelle Stärke und disziplinierte Wirtschaftspolitik, während die Industrieländer mit steigenden Schuldenproblemen konfrontiert sind.
• Ein pragmatischer, datenbasierter Ton dominierte die Diskussionen, insbesondere in Bezug auf die US-Politik und Handelsdynamiken. 

Die Aussichten für die US-Wirtschaft begannen im April mit Rezessionsängsten, die sich zu Stagflationssorgen weiterentwickelten, doch nun zeichnet sich eine K-förmige Erholung ab. Die Investitionen in KI haben einen großen und wahrscheinlich dauerhaften Einfluss auf das Wachstum in den USA und werden voraussichtlich zwischen 0,1% und 0,5% dazu beitragen (unten im Artikel gibt es einen separaten Kommentar zur KI, die in allen Sitzungen zur Sprache kam). Die anhaltende fiskalische Expansion und günstige Finanzierungsbedingungen in Verbindung mit einem KI-Investitionszyklus setzten sich im Tagesgeschäft (und über die Quartale hinweg) gegen die allgemeine Besorgnis bei der IWF-Tagung im April durch, dass ein Abschwung unmittelbar bevorstehe. Der US-Arbeitsmarkt steht im Mittelpunkt des Interesses, die Prognose ist aber aus unserer Sicht noch unbestimmt (da der Rückgang des Arbeitskräfteangebots aufgrund der Migrationspolitik wegen eines zyklischen Rückgangs der Arbeitskräftenachfrage möglicherweise nicht inflationär war, der Rückgang der Nachfrage war im April noch Konsens). Diese Konstellation veranlasste viele oder sogar die meisten Teilnehmer dazu, sich weiterhin auf das Argument „noch“ für einen Inflationsanstieg und eine Wachstumsschwäche zu berufen, wobei die drohende Gefahr einer „Stagflation“ stets im Hintergrund vorhanden blieb. Wie könnte es auch anders sein in Räumen voller Anleiheinvestoren in einer Zeit hoch verschuldeter Industrieländer? Allerdings gab es einen unbestreitbaren Anflug von Wachstum für die kommenden Monate oder Quartale. Der Konsens vom April über einen wirtschaftlichen Abschwung wurde durch die fast einhellige Ablehnung der Wirtschaftspolitik der Trump-Regierung noch verstärkt, die bei diesen Oktober Treffen deutlich nachließ.

Die Verschiebung der Politik nach rechts (d. h. marktfreundlicher) wurde als weiteres Aufwärtsrisiko angesehen. Dies gilt insbesondere für Lateinamerika, wo in Chile, Brasilien, Kolumbien und Peru Wahlen anstehen. (Von entscheidender Bedeutung sind für uns auch die Wahlen in den wesentlich kleineren Ländern Bolivien, Guyana, Honduras und Costa Rica.) Bevor Sie „Ich weiß“ sagen: Argentinien ist nicht das Paradigma, denn dieses Land wird nach wie vor von einer heterodoxen Wechselkurspolitik (unsere Meinung) und alte klientelistische politische Strukturen in die Enge getrieben. Argentinien steht derzeit zwar im Rampenlicht der „Rechten“, aber die Lage ist viel komplizierter (mehr zu Argentinien später). Ecuador ist ein besseres Beispiel für dieses Phänomen, ebenso wie El Salvador. Im Grunde genommen wünschen wir uns einfach nur, dass Länder Programme des IWF aufnehmen, die Strukturreformen und Haushaltsdisziplin beinhalten – und genau das könnte passieren. In Ecuador ist diese Entwicklung bereits in vollem Gange. Hier wird aktuell im Rahmen eines erweiterten IWF-Programms trotz offensichtlicher politischer Hindernisse eine Reform der Subventionen durchgeführt. Und in El Salvador (dem formellen Teil des IWF, da die Reform bereits im Gange ist) wird dies unserer Ansicht nach bald geschehen. (Um es klar zu sagen: Wir behaupten nicht, dass Chile selbst ein IWF-Programm auflegen wird, sondern beschreiben lediglich die Art von wirtschaftlicher Orthodoxie, die wir und der Markt nach politischen Veränderungen begrüßen würden.) Die Politik hinter diesem Phänomen ist unbestreitbar, selbst in Brasilien, und die „Rechte“ profitiert oft von der zunehmenden Besorgnis über die Kriminalität, was sich als politischer Gewinn erwiesen hat. Über all dem stehen die zahlreichen Vorhaben der Trump-Regierung, die im Grunde jedes Land in der Region direkt betreffen. Die Sicherheitsagenda steht derzeit ganz oben auf der Tagesordnung, und die strategischen Überlegungen der USA sind im IWF-Programm für Ecuador und vielen anderen Programmen offensichtlich. Wir wurden an diese Halbjahrestagungen erinnert, als bekannt wurde, dass der CIA die Genehmigung für Aktivitäten in Venezuela erteilt wurde (mehr zu Venezuela später).

Die Politik der Trump-Regierung wurde weniger ideologisch, sondern eher empirisch analysiert. Das hatte uns bei früheren Tagungen immer gestört, denn in unserem Beruf sollte eigentlich nur empirisch vorgegangen werden und Ideologie sollte überhaupt nicht erkennbar sein. Dennoch zeigten diese Tagungen (mit starker europäischer Beteiligung) durchweg starke ideologische Präferenzen, ohne dass dies eingestanden wurde. Diese Zeiten sind vorbei. Vertreter der Trump-Regierung waren nun regelmäßige Gäste von Podiumsdiskussionen. Es war fast so wie früher, es wurden einfach nur politische Strategien und Ergebnisse analysiert. Die Zölle wurden beklagt (was aus rein wirtschaftlicher Sicht unserer Meinung nach auch richtig ist), aber die Welt ist nicht untergegangen, wie es diese Kohorte vorhergesagt hatte. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass wir uns nun mehr Sorgen über eine bevorstehende Inflation machen, denn die Zölle dürften mit einer gewissen Verzögerung inflationär wirken (was angesichts der geopolitischen Ziele und der Ziele der Vermögensverteilung, die ebenfalls hinter den Zöllen stehen, „lohnenswert“ sein mag, doch ist diese Bewertung nicht unsere Aufgabe). Diese Kohorte gibt ihre Inflationssorgen auf, weil sie in ihrer anfänglichen einhelligen Meinung, dass „die Welt untergehen wird“, gefangen ist, und unserer Ansicht nach nicht deshalb, weil man aus den letzten beiden Quartalen mit moderater Inflation zuverlässige Rückschlüsse ziehen kann. Seufz. Dennoch wurde anerkannt, dass sich in den USA ein wachsender parteiübergreifender Konsens über Handelsungleichgewichte abzeichnet. Wir haben auch festgestellt, dass die Marktteilnehmer in Bezug auf die Frage der Unabhängigkeit der Fed eine ausgesprochen „gleichgültige“ Haltung einnahmen (was gut oder schlecht sein mag, aber unser Punkt ist die größere Akzeptanz des Empirismus).

Europa steht aufgrund der deutschen Verteidigungsausgaben vor einem zyklischen Wirtschaftsaufschwung, hat jedoch seine Chance verpasst, und alles andere ist negativ. Deutschland hat seine berühmte Schuldenbremse aufgehoben, Verteidigungsausgaben genehmigt usw. Und das ist alles. Der Rest ist schrecklich. Lassen Sie uns zunächst zu den Tagungen im April zurückkehren. Im Mittelpunkt der Gespräche stand die Suche der Anleger nach einer Reservewährung, um vom rückläufigen Interesse an USD-Anlagen zu profitieren. Das war Europa und die Chance des Euro. Erinnern Sie sich noch an den Draghi-Plan vor April? Seitdem kam nichts mehr. Wir haben immer noch eine EZB mit einer straffen Zinspolitik auf der einen Seite (was zu einem überbewerteten EUR führt?) und einer sehr stimulierenden Politik auf der Aktivseite (Begrenzung der Staatsanleihenrenditen). Wenn Sie versuchen, mit europäischen Funktionären über den Anstieg des Goldpreises zu sprechen und ob ein wichtiger Antreiber in letzter Zeit im Wesentlichen die Kapitalflucht aus Europa war, dann erhalten Sie nur, leere Blicke. Europa hinkt in Sachen KI hinterher (die bei allen Tagungen natürlich das Hauptthema war), und die digitale Währungspolitik scheint uns eine Kapitalkontrollstruktur zu sein. In zwei entscheidenden Bereichen befindet sich Europa also entweder im Stillstand oder macht Rückschritte. Die dahinterstehende Politik ist ganz offensichtlich sehr fragil und sollte allgemein bekannt sein. Sie steht aber nicht wirklich zur Debatte; in einem solchen Kontext sind Analyse und Prognose potenziell bedeutungslos. Viele Tagungsteilnehmer denken, dass Europa stärker als zuvor einfach die Augen verschließt. Und das, obwohl die Tagungsteilnehmer jede Menge Forschungsberichte mit aktuellen Informationen zu innerstaatlichen EZB-Spreads erhielten. Und obwohl das Länderrating für Frankreich, das Geburtsland dieses Autors, zum Abschluss der Tagung am Freitag von S&P herabgestuft wurde. *Seufz*.

China hatte in unseren Augen ein „Glow-up“ – alle ahmen jetzt die staatliche Industriepolitik nach. Zu lange konnten wir bei IWF-Tagungen eine große Unterschätzung der chinesischen Politik beobachten. Um diesem Zynismus gerecht zu werden: Abgesehen von einigen Jahren hat China weder beim IWF noch allgemein eine Präsenz wie andere Länder (da es keine Offshore-Finanzierung benötigt), was die Länderanalyse um eine (leicht zu behebende) Schwierigkeit erweitert. Wohlgemerkt ist dies ein Land, von dem man sagt, es gäbe dort Kapitalverkehrskontrollen (man erinnere sich, dass es in China keine ernsthaften Kontrollen beim Kauf von Gold gibt, daher ist diese Standardbezeichnung für „Kontrollen“ zur Beschreibung Chinas fehlerhaft und sollte relativiert werden). Um fair zu sein, muss man aber auch sagen, dass Chinas Funktionäre in den letzten 50 Jahren den wohl größten wirtschaftlichen Erfolg der Geschichte verbucht haben. Darüber hinaus hat der IWF in den letzten 30 Jahren ein massives Ungleichgewicht in der Zahlungsbilanz zu verantworten (was seinem formalen Mandat entspricht, obwohl es sich auch auf fiskalische Unterstützung ausweitet), also sind sie nicht perfekt (obwohl wir die Mitarbeiter des IWF nach wie vor toll finden). Jedenfalls schien die anfängliche Skepsis gegenüber China merklich nachzulassen und wir haben in vielen Branchen große Überraschung/Anerkennung für die technologischen Innovationen Chinas beobachten können, obwohl das nicht zu unserem Job gehört. Ein Großteil davon ist wiederum auf die pessimistische Weltsicht dieser Kohorte in Bezug auf China zurückzuführen. Wie wir in „Das seltsam unpopuläre Argument für eine Aufwertung des RMB/CNY“ bereits festgestellt haben, dachten alle Trendsetter, der chinesische Yuan würde aufgrund von Zöllen an Wert verlieren. Das Gegenteil war der Fall. Wir sind nach wie vor enttäuscht darüber, dass diese Aufwertung des chinesischen Yuan nicht im Mittelpunkt jeder Diskussion über Schwellenländer stand (schließlich handeln Schwellenländer mehr mit China als mit den USA, wir verlangen also nicht viel), aber wir haben erste Anzeichen der Anerkennung bemerkt. So erfolgte beispielsweise Kenias Tausch von USD-Anleihen gegen CNY-Anleihen sowie Indiens erste Verwendung von CNY bei Ölkäufen noch während der Tagung. Nicht, dass man diese Erinnerungen überhaupt noch gebraucht hätte, nachdem China, Indien, Saudi-Arabien, die Vereinigten Arabischen Emirate, Brasilien und andere Länder schon seit Jahren ohne nennenswerte Medienaufmerksamkeit vereinbaren, in ihren jeweiligen Währungen zu handeln … manche Momente fallen oft erst wegen der vorherigen Verleugnung auf. Denken Sie daran: Korrelation ist die Mutter des Aberglaubens, und da es sich hier um eine abergläubische Gruppe handelt, gehen wir davon aus, dass diese vergleichsweise unbedeutenden Schlagzeilen uns irgendwie daran erinnert haben, dass etwas Tiefgründigeres vor sich geht. Es hat zwar niemand (außer uns) gesagt, aber so beginnt die Ausweitung der Geldnachfrage (in diesem Fall die Nachfrage nach CNY). Ich denke, das beste Beispiel für das Überwinden der Verleugnung ist, dass niemand China wegen „Überkapazitäten“ aufgrund von „Staatskapitalismus“ kritisierte. Das liegt hundertprozentig daran, dass der „Staatskapitalismus“ bald auch in einem Industrieland in Ihrer Nähe Einzug halten wird! „Wir“ kopieren die chinesische Industriepolitik. Bei den Tagungen war alles „strategisch“, das heißt, wir nutzen die nationale Sicherheit als Begründung. Und aus Sicht der Teilnehmer war alles „gut“. Sich strategische Ressourcen zu sichern und die Produktion in bevorzugte Sektoren zu lenken, ist plötzlich „gut“. Das erinnert mich an die globale Finanzkrise, als Zentralbank und Finanzministerium plötzlich zusammenarbeiten sollten, anstatt unabhängig zu sein. Und wie ist das ausgegangen? Jedenfalls trugen Chinas Währungsstabilität, die fortschreitende Internationalisierung des Renminbi und die anerkannte zentrale Rolle in der Weltwirtschaft (Seltene Erden waren natürlich ein weiteres Thema der Tagung) allesamt dazu bei, China eine stille Aufwertung zu bescheren. Der eigentliche Grund ist die stabile Währung und die Tatsache, dass Chinas Zentralbank die Inflation im Griff hat, aber wir akzeptieren auch andere Gründe.

Kakerlaken im Kreditzyklus der Industrieländer, Schmetterlinge in den Schwellenländern. Die Finanzmedien haben über einige Anzeichen für Kreditstress in den USA berichtet. Dies war Teil von Diskussionen, die aber leider keine neuen Erkenntnisse brachten (starke Bilanzen, aber Spreads auf Rekordniveau – wie langweilig kann es noch werden?). Da sich die „Nachrichten“ größtenteils auf Unternehmenssituationen (d. h. nicht auf Staatsanleihen) konzentrierten, bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass der Markt für Unternehmensanleihen derzeit nicht viele Informationen enthält. Dies liegt an der geringen Liquidität des Marktes in Verbindung mit extrem engen Spreads und jahrzehntelangen, verstärkten Investitionen in Kredite. Unter diesen Bedingungen erscheint ein Kreditverkauf kaum interessant. Doch wenn die USD-Zinssätze jetzt steigen, kann es durchaus zu problematischen Refinanzierungen zu nicht tragbaren Zinssätzen kommen. Der Steepener war jedoch das ganze Jahr über die einhelligste Meinung. Und die fiskalischen Ergebnisse in den USA haben sich überdurchschnittlich entwickelt (ein Teil des Ausverkaufs in den 30er Jahren war auf fiskalische Sorgen zurückzuführen), eine durch Zölle verursachte Inflation ist nicht eingetreten (weder bisher noch jemals), und wir haben nächstes Jahr eine neue Fed, die sich laut fast jeder Zeitung wahrscheinlich darauf konzentrieren wird, die Nominalzinsen über die gesamte Zinskurve hinweg zu senken (manchmal haben sie damit recht). Wir gehen also im nächsten Quartal nicht von steigenden Zinsen aus (danach sieht die Sache anders aus). Am letzten Tag der Tagung wurde jedoch das Länderrating des Geburtslandes des Autors, Frankreich, von S&P herabgestuft. Seufz. Das ist etwas, worauf man achten sollte. Sie haben oben unseren Blick auf Europa gesehen. Was wir zu dieser ganzen Situation anmerken möchten, ist, dass die Swap-Spreads (die eher die Liquidität der Banken als das Kreditrisiko an sich widerspiegeln) in diesem Zusammenhang gestiegen waren. Wenn man diese Spreads mit einbezieht, sendeten sie bereits  vor  den Schlagzeilen Signale aus, die erst dann generiert wurden, als es zu  bestimmten  Kreditspreads in vermeintlich informationsreichen Sektoren wie der Autokreditvergabe kam. Dieser frühere Anstieg der Swap-Spreads spiegelt gravierendere Risiken auf Staatsebene wider, vor allem in den Industrieländern, wie wir und der IWF bereits gewarnt haben. Oh, und bei den regionalen Banken in den USA gab es auch einen kurzen Mini-Crash (bisher nur kurz)! Gut, dass der IWF uns alle gewarnt hat, schon wieder.

Die Kernaussage des unbedingt lesenswerten Globalen Finanzstabilitätsberichts (GFSR) des IWF war, dass die Risiken in den Industrieländern, auf Länderebene, liegen und sich auf das Finanzsystem auswirken. Es empfiehlt sich, diesen Satz ganz langsam noch einmal zu lesen, denn einfacher geht es nicht. Haben Sie ihn noch einmal gelesen? Abgesehen von Krieg oder einer Invasion von Außerirdischen ist das im Bereich Wirtschaft und Finanzen das Wichtigste . Wir glauben, dass der IWF absolut richtig liegt und viel zu diplomatisch vorgeht (denken Sie daran, der größte Anteilseigner des IWF sind die USA, gefolgt von „Europa“). Die einzige gute Nachricht ist, dass sie in ihrem GFSR vom April eine ähnliche Warnung ausgesprochen haben, die wir damals in unseren „Erkenntnissen“ ausführlich analysierten. Selbst Zeitungsleser verstehen die Geschichte. Der IWF verweist auf den Anstieg der Renditen britischer Staatsanleihen, den Fall der Silicon Valley Bank und wie sich diese Entwicklungen auf Derivatemärkte wie Swap-Spreads auswirken (sie sprechen von einer Korrelation mit dem Spread, wir halten es jedoch für aussagekräftiger zu sagen, dass sie sich strukturell auf die Derivatemärkte selbst beziehen, was wir im Laufe der Jahrzehnte ausführlich diskutiert haben). Lesen Sie jedenfalls noch einmal unsere letzten „Erkenntnisse“. Dort wird all dies ausführlich behandelt. Dieser neue GFSR warnt ausdrücklich davor, dass ein Nullprozent-Haircut bei US-Staatsanleihen im Rahmen von Repo-Finanzierungen die Leverage-Risiken verstärkt hat, indem er massive Basisgeschäfte („large-scale“) (Arbitrage von Anleihe-Futures und Cash-Bonds) begünstigt hat. Hedgefonds bauen aufgrund der günstigen Finanzierungsmöglichkeiten an den kurzfristigen Repo-Märkten große gehebelte Treasury-Positionen auf. Jede Änderung der Hebelwirkung hätte erhebliche Auswirkungen, da sind wir uns einig. Das ist kein guter Kontext. Dies spiegelt aber auch die Versuche der politischen Entscheidungsträger wider, die Renditekurve zu beeinflussen, und wir wissen nicht, warum wir in der Zeit nach der globalen Finanzkrise nicht einfach davon ausgehen sollten, dass alle erforderlichen Instrumente auch eingesetzt werden.

Der Hauptgedanke des vom IWF herausgegebenen Weltwirtschaftsausblicks (World Economic Outlook, WEO), der unbedingt gelesen werden sollte, drehte sich um die „Sonderstellung der Schwellenländer“ (unsere Formulierung) und deren „Resilienz“ (ihre Formulierung) sowie um die Sorgen um Europa. Schwellenländer sind heute strukturell robuster als noch vor zehn Jahren, während Industrieländer mit Politikmüdigkeit und „anhaltenden Abwärtsrisiken durch Protektionismus und hohe Verschuldung“ zu kämpfen haben. In Anlehnung an den GFSR sagen sie, dass „fiskalische Schwachstellen und Marktkorrekturen in Industrieländern gefährlich miteinander interagieren könnten“. Die Wachstumsprognosen stimmen damit überein – 1,5% für die Industrieländer (oder „fortgeschrittenen Volkswirtschaften“) und niedrige 4% für die Schwellenländer („Entwicklungsländer“). Der Bericht hebt erneut die Unabhängigkeit der Zentralbanken der Schwellenländer hervor, die die Inflation eingedämmt hat (etwas, worüber wir schon seit Jahrzehnten schreiben). Er unterstrich auch die fragwürdigen Produktivitätsaussichten Europas. Gähn. Total langweilig. Aber schön entspannend, wenn man im EM-Bereich tätig ist, wo man im Schlaf Gewinne erzielt.

KI spielte in den Gesprächen eine angemessene Rolle – der Fokus lag dort, wo er hingehört : auf den  tatsächlichen Investitionen, nicht auf dem vermeintlichen Produktivitätswunder. Mir ist es unglaublich peinlich, über die Auswirkungen von KI auf die Produktivität zu schreiben, deshalb habe ich es nie getan. Die Vorstellung, dass irgendjemand eine starke Meinung zu den Auswirkungen von KI auf die Produktivität haben sollte, erscheint mir lächerlich. Alle Prognosen reichen über 5 Jahre hinaus, was jegliches Vertrauen von vornherein ausschließen sollte. Die Branche kann die Produktivität noch nicht einmal im Nachhinein mit all den „Daten“ richtig berechnen. Es war also großartig zu sehen, dass die Tagungsteilnehmer implizit zustimmten. Man durfte sagen, man hätte keine Ahnung, ob es „klappt“, wie viele Arbeitsplätze „vernichtet“ würden, und man konnte sogar argumentieren, dass Arbeitsplätze geschaffen würden. Der entscheidende Punkt ist, dass diese Diskussionen mit der gebotenen Skepsis betrachtet wurden und nicht im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit standen. Im Mittelpunkt stand hingegen die Höhe der Investitionen in KI, die in ihrem Zyklus zwischen 0,1% und 0,5% zum US-Wachstum beitragen. Die ausländischen Direktinvestitionen in den USA haben sich in der ersten Hälfte des Jahres 2025 verdoppelt, und die US-Investitionen im Ausland sind um 14% zurückgegangen. Die USA gelten daher als klarer Marktführer und Gewinner (vielleicht ist das nicht ganz richtig, aber es ist die vorherrschende Wahrnehmung, und die Investitionsausgaben stützen diese Vorstellung). (Und wichtig ist, die tatsächlich im Jahr 2025 erfolgten USD-Absicherungsgeschäfte von den unterstellten Verkäufen von US-Wertpapieren zu trennen (nach einer gewissen Verzögerung liegen nun etwas mehr Informationen über tatsächliche Wertpapierverkäufe vor), die aber im Jahr 2025 noch nicht nachgewiesen wurden; dieser Mechanismus ist in diesem Fall für uns irrelevant, da wir in die Kernmärkte für Devisen und Zinsen der Schwellenländer investieren. Die Unterscheidung ist aber für diejenigen wichtig, die gerne globale/thematische Schlussfolgerungen über Verkäufe von „US-Vermögenswerten“ ziehen, was wir nicht gerne tun.) Die Tiefe und Beständigkeit des Investitionsstroms wurden ebenfalls bemerkt, wobei die staatliche Unterstützung für die KI-Entwicklung in jeder einzelnen Tagung zur Sprache kam – wohin das auch führen mag, die Startbahn scheint lang zu sein. Es ist „strategisch“. Das ist unserer Ansicht nach die richtige Herangehensweise – der Investitionszyklus sollte im Vordergrund stehen, alles andere ist Spekulation.

Ein Wendepunkt für Schwellenländer: Die offensichtlichen Probleme in den Industrieländern wurden erneut dem Fehlen solcher Probleme in den Schwellenländern gegenübergestellt. Marktteilnehmer akzeptieren allmählich die von uns vorgeschlagene Unterscheidung – Schwellenländer versus Industrieländer –, um globale Entwicklungen besser zu verstehen. Der IWF hat sich uns bei den April-Tagungen in dieser Fragestellung angeschlossen und setzt sie nun bei den Oktober-Tagungen fort. Der IWF sollte die Erfolge der Schwellenländer zu Recht feiern, denn es handelt sich dabei größtenteils um die von uns so genannten EM-„Absolventen“. Sie nahmen an IWF-Programmen teil oder lernten die Lektionen selbst, aber der IWF war ein großer Teil ihres Erfolgs, sei es direkt durch die Finanzierung von Programmen oder einfach nur intellektuell. Ihre größten Aktionäre sind jedoch die überschuldeten Industrieländer (schon witzig). Ein großes Lob an die hervorragenden Mitarbeiter des IWF, die ihre Arbeit so gut machen und empirisch vorgehen! Es gab viele Gespräche/Hoffnungen/Erfahrungen über Kapitalzuflüsse in die Schwellenländer. Auf diese Prognosen kann man sich nicht wirklich verlassen, aber sie waren da. Es gab vielleicht zu viele „Grenzland“-Experten für unsere „Überschwang“-Messgeräte. Für Argentinien und Venezuela gab es überfüllte Räume. Man hatte jedoch das Gefühl, dass sich ein Gedanke, der schon eine Weile die Runde machte (dass Schwellenländer besser dastehen als Industrieländer), verfestigt hatte und dass man vielleicht auf eine neue, höhere Stufe zusteuern würde.

Die Stimmung war gegenüber dem US-Dollar sehr pessimistisch und gegenüber allen Schwellenländerwährungen sehr optimistisch – dies führt zu einer leicht positiven Einschätzung des US-Dollars gegenüber den Hauptwährungen. Wir teilen im Allgemeinen die optimistische Einschätzung der Schwellenländerwährungen und sind seit Jahren (hauptsächlich über Asien) und insbesondere in diesem Jahr (über Schwellenländerwährungen mit höherem Beta) entsprechend positioniert. Man sollte jedoch bedenken, dass die Anlegerkohorte eher widerwillig in diese optimistische EMFX-Sichtweise hineingezogen wurde und erst dann begeistert war, als die Zeitungen anfingen, Geschichten nach dem Motto „der Dollar irgendwas“ zu schreiben. Das sind allesamt Geschichten, die in ihrer Entstehungszeit durchaus nachvollziehbar sind, aber sie sind alt (wir schreiben schon seit über einem Jahrzehnt darüber) und scheinen uns im Moment total übertrieben. Ein oder zwei Monate mit starkem USD könnten genau das sein, was die Marktpositionierung/Psychologie braucht, ein Test, für uns ist es jedoch etwas zu viel. Wir sollten jedoch betonen, dass alles, was wir tun, länderweise und anleiheweise erfolgt. Wir sprechen hier also auf einem sehr hohen Niveau, was dem Tenor der IWF-Tagung entspricht. Insbesondere könnte der Euro hier ins Straucheln geraten, das ist eher unsere Einschätzung.

Beobachtungen zu den wichtigsten Schwellenländern

Mexiko zählt zu den Erfolgsgeschichten. Es profitiert maßgeblich vom Handelskrieg (einer Kombination aus Präsidentin Sheinbaums umsichtigem Vorgehen und dem „Sicherheitsnetz“ des USMCA-Abkommens) sowie von der laufenden Haushaltskonsolidierung, die es der Zentralbank ermöglicht, ihre schrittweise Lockerung der Geldpolitik fortzusetzen. Mexikos lokale Anleihen sind begeistert! Mexiko hat sich an die Spitze der Rangliste der lokalen Schwellenländeranleihen gesetzt und Brasilien verdrängt.

Südafrikas Fortschritte in der Fiskalpolitik und bei der Reform der Staatsunternehmen finden zunehmend Anerkennung. Das Land stand während der IWF-Woche zwar nicht im Rampenlicht, doch seine Geld- und Wechselkurspolitik ist über jeden Zweifel erhaben, die Terms of Trade profitieren von der Goldpreisentwicklung und die parteiübergreifende Unterstützung des AGOA-Abkommens in den USA wirkt sich positiv auf Südafrikas geopolitische Lage aus. Es ist zudem stärker auf China ausgerichtet und seine Währung gewinnt langsam an Wert.

Chile muss diese Zeit nutzen, um seine Widerstandsfähigkeit zu stärken, unter anderem durch den Aufbau externer Puffer. Die Fragmentierung des Handels bleibt ein großes Risiko, doch die meisten chilenischen Exporte sind von Zöllen befreit, was die direkten Risiken verringert. Der Haushalt könnte zwar einige Korrekturmaßnahmen erfordern, aber die mittelfristigen fiskalischen Aussichten bleiben günstig, da Umfragen zufolge beide rechtsgerichteten Präsidentschaftskandidaten bessere Chancen in der zweiten Runde haben. Ein Problem besteht darin, dass der Bedarf an externen Puffern das Aufwärtspotenzial des CLP einschränken kann. Demgegenüber steht, dass lokale Pensionsfonds nur ein sehr geringes Engagement auf ihrem eigenen lokalen Markt aufweisen.

Brasilien analysiert die Ausgangslage im Vorfeld einer wichtigen Wahl, und der Markt reagiert relativ gelassen. Brasilien weist zwar hervorragende Außenhandelsbilanzen auf, doch drohen aufgrund der hohen Staatsverschuldung fiskalische Probleme. Die bevorstehenden Wahlen werden letztendlich über die fiskalpolitischen Ergebnisse entscheiden, aber in der Zwischenzeit stabilisiert eine extrem restriktive Zentralbank den Markt. Und diese Marktruhe trotz eines Popularitätsschubs für den marktfeindlichen Präsidenten Lula nach einer nationalistischen Konfrontation mit US-Präsident Trump.

Argentiniens Wirtschaftsteam bemühte sich verzweifelt, den skeptischen Markt davon zu überzeugen, dass es tatsächlich die Unterstützung des US-Finanzministeriums genoss. Die Maßnahmen des US-Finanzministeriums (Kauf von ARS, Unterzeichnung eines Swap-Abkommens, Finanzierung der Anleiherückgabe) decken sich weiterhin mit den Aussagen des argentinischen Wirtschaftsteams. Das Problem für den Markt besteht darin, dass er weiterhin stark auf argentinische Vermögenswerte setzt und befürchtet, dass Milei bei den anstehenden Zwischenwahlen eine weitere vernichtende Niederlage erleiden und anschließend die Unterstützung des US-Finanzministeriums verlieren wird. Sobald die Zwischenwahlen Geschichte sind und die Unsicherheit beseitigt ist, dürfte die Unterstützung des US-Finanzministeriums zu einer überwältigenden Unterstützung für argentinische Staatsanleihen werden.

Ein Regimewechsel in Venezuela schien noch nie so nah. Die Trump-Regierung greift zu direkten Militäraktionen, um Druck auf die Maduro-Regierung auszuüben, und die von Machado angeführte Opposition spricht mit Investoren über ihre detaillierten Regierungspläne, die unter anderem die vollständige Privatisierung des Ölsektors und die Einbindung von Anleihegläubigern umfassen. Alles wirkt unmittelbar bevorstehend und unausweichlich. Doch selbst wenn Maduro dieses Mal nicht überlebt, dürfte ein Machtwechsel in Venezuela nicht so einfach sein, da es noch andere einflussreiche Anhänger des Chavismus gibt, die es einer Oppositionsregierung schwer machen können, die venezolanischen Staatsvermögen vollständig unter ihre Kontrolle zu bringen. Der Unterschied zu Argentinien besteht darin, dass venezolanische Anleihen unterbewertet und möglicherweise unterinvestiert sind und daher bei positiven Schlagzeilen weiter steigen werden.

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