Dette des marchés émergents : une grande opportunité, toujours ignorée

Pendant toute une génération, la « dette des marchés émergents » (DME) a été synonyme de risque : devises instables, gouvernements empruntant plus qu’ils ne pouvaient rembourser, et banques centrales répondant aux politiques plutôt qu’à l’inflation. Cette réputation est désormais dépassée et, à plusieurs égards, décrit aujourd’hui le monde développé plus fidèlement que les marchés émergents.

Nombre de ces pays émergents ont passé des décennies à apprendre la discipline budgétaire à leurs dépens. Ils affichent désormais des niveaux d’endettement plus faibles, des déficits plus réduits et des banques centrales disposant de davantage de marge de manœuvre que leurs homologues des marchés développés. Pendant ce temps, les actifs que la plupart des investisseurs considèrent comme le cœur sûr d’un portefeuille — les obligations d’État des marchés développés — ont discrètement accumulé des risques au cours de la dernière décennie. Selon diverses mesures qui définissent le risque de crédit — dette, déficits et indépendance des banques centrales — l’écart entre les deux groupes s’est resserré.

La DME offre généralement des rendements de revenu supérieurs à ceux des obligations des marchés développés. Une partie de cette prime de rendement compense de véritables risques — volatilité des devises, liquidité plus faible, et incertitude politique et institutionnelle, entre autres. Mais une part significative reflète autre chose : une réputation dépassée et des habitudes d’investissement qui évoluent lentement plus que les fondamentaux actuels, en particulier dans un contexte de relâchement de la discipline budgétaire dans le monde développé. Cette réputation héritée, forgée lors des crises des années 1980 et 1990, mérite d’être réexaminée.

Repenser la place de la DME dans un portefeuille

L’essentiel du débat sur le portefeuille d’investissement classique 60/40 se concentre sur la composante actions. Mais la partie qui a discrètement déçu les investisseurs est le 40 — l’allocation obligataire. Ancrée dans des indices agrégés domestiques et des obligations d’État, cette poche a produit de maigres rendements réels et, en 2022, a échoué dans sa mission principale : amortir une baisse des actions.

Commençons par ce que ces obligations rapportent. Les émetteurs des marchés émergents offrent un surcroît de rendement substantiel par rapport à la dette des marchés développés — les souverains émergents libellés en dollars américains offraient récemment un rendement bien supérieur à 8 %, et les obligations d’entreprises à haut rendement plus de 7 %, contre environ 4,1 % pour l’indice Bloomberg Global Aggregate et même 3,4 % pour l’indice Euro Investment Grade Corporates¹. Un écart aussi large signalerait normalement un risque beaucoup plus élevé. Ici, on peut soutenir qu’il reflète davantage une réputation dépassée et des habitudes d’investissement que les fondamentaux actuels.

Rendement de l’indice (%)

Source : données d’indices ICE et J.P. Morgan au 30 juin 2026. Rendement moyen par segment ; les rendements ne constituent pas des performances et sont susceptibles d’évoluer. Corp. = entreprises ; Sov. = souverains ; Agg = agrégé ; IG = investment grade ; HY = haut rendement.

Le risque s’est déplacé vers le monde développé

Considérons les conditions qui signalaient autrefois une crise des marchés émergents : une dette publique trop importante pour être soutenable, des déficits qui ne se résorbent pas même en période favorable, et des banques centrales contraintes de ne pas relever les taux parce que l’État ne peut plus supporter confortablement la charge d’intérêts. Chacune de ces conditions décrit désormais les grandes économies développées.

La dette fédérale américaine s’élève à environ 124 % du produit intérieur brut (PIB) — au-dessus de son pic de l’après-Seconde Guerre mondiale — et les intérêts nets absorbent désormais environ 18 % des recettes fédérales, après avoir fortement augmenté depuis un point bas de plusieurs décennies². L’Europe enregistre des déficits persistants hors période de récession alors qu’elle se réarme, et l’Allemagne, longtemps ancre budgétaire de la région, a assoupli sa limite constitutionnelle à l’endettement pour le permettre³. À mesure que les coûts d’intérêt augmentent, la marge dont dispose une banque centrale pour maintenir des taux suffisamment élevés afin de maîtriser l’inflation se réduit. Cette contrainte — la domination budgétaire — était autrefois une caractéristique du monde émergent. Elle est désormais devenue une condition des marchés développés.

Dette fédérale américaine et charge d’intérêts, 1940 à aujourd’hui

Source : FRED (GFDEGDQ188S, FYOINT).

Dans ce contexte, deux exemples montrent à quoi ressemble aujourd’hui l’autre côté de cette transaction.

Exemple 1 — Le Golfe : une qualité de marché développé à des rendements de marché émergent

Les six États du Conseil de coopération du Golfe (CCG) illustrent clairement que « émergent » ne veut plus dire « faible qualité ». Le marché obligataire de la région en dollars américains affiche une notation de crédit moyenne de A2 — solidement dans la catégorie simple A, et plusieurs crans au-dessus de la fourchette BB+ à BBB− typique des grands indices de référence des souverains émergents en dollars américains⁴ — tout en offrant encore un rendement de l’ordre de 5,5 à 6 %⁵. Sa qualité de crédit est comparable à celle des obligations d’entreprises investment grade américaines et européennes, mais avec un rendement plus élevé⁵.

Deux caractéristiques expliquent pourquoi il ne s’agit pas du piège à rendement qu’il pourrait sembler être. Premièrement, le crédit du CCG fonctionne différemment du schéma habituel : lorsque les prix de l’énergie montent, les finances de ces gouvernements se renforcent, au lieu de s’affaiblir. Deuxièmement, la région dispose de réserves souveraines estimées à environ 5 000 milliards de dollars⁶ — de quoi financer des années de déficits du secteur public, même lorsque le pétrole se négocie sous le niveau retenu dans leurs budgets. Et comme les monnaies du Golfe sont arrimées au dollar américain, les obligations se comportent comme un taux d’intérêt en dollars plus un spread, sans les fluctuations de change qui compliquent une grande partie de la DME. C’est l’extrémité de haute qualité, en devise forte, de l’opportunité.

Exemple 2 — Les marchés émergents en devise locale : le diversificateur que la poche obligataire a perdu

Si le Golfe illustre l’argument de la qualité, la dette publique émergente en devise locale illustre l’argument de la diversification — le rôle précis que la poche obligataire traditionnelle du portefeuille d’investissement 60/40 a cessé de jouer.

L’attrait de la DME en devise locale est double. D’abord, le revenu : les obligations souveraines émergentes en devise locale offrent actuellement des rendements bien supérieurs à ceux de la dette publique des marchés développés, l’indice large des obligations d’État en devise locale présentant un rendement au pire (le rendement le plus faible possible hors défaut) d’environ 6,7 % pour une duration d’environ cinq ans⁷. Ensuite, et c’est encore plus précieux dans un portefeuille, ces marchés évoluent selon leur propre logique. Les banques centrales des marchés émergents fixent leurs taux directeurs selon des cycles indépendants de ceux de la Réserve fédérale américaine et de la Banque centrale européenne — plusieurs ont commencé à resserrer leur politique en 2021, soit un an ou plus avant les décideurs des marchés développés, et ont ensuite assoupli selon leur propre calendrier⁸. Leurs devises, souvent liées aux exportations de matières premières, évoluent indépendamment du dollar. Il en résulte une corrélation durablement faible à modérée avec les Treasuries américains — autour de 0,2 au début de 2026 — précisément la diversification en termes de devise et de cycle de taux qu’un investisseur abandonne lorsque toute la poche obligataire est composée de dette publique des marchés développés⁹. Mais cette exposition aux devises joue dans les deux sens. Les monnaies émergentes peuvent chuter fortement lors des phases de « risk-off », ce qui constitue la principale source de volatilité de cette classe d’actifs. De la même manière, il s’agit d’un second moteur de performance et de la raison pour laquelle ces obligations diversifient une poche obligataire de marchés développés au lieu de simplement la reproduire.

Les banques centrales des marchés émergents fixent leurs taux selon leur propre cycle

Source : BRI, taux directeurs des banques centrales (WS_CBPOL), au 30 juin 2026. Chaque série correspond au taux directeur principal de la banque centrale concernée.

Reconstruire la partie « sûre » d’un portefeuille

L’hypothèse rassurante qui sous-tend l’allocation obligataire traditionnelle — selon laquelle la dette publique des marchés développés constitue l’ancre à faible risque et les marchés émergents la périphérie spéculative — a été dépassée par les événements. Il ne s’ensuit pas que les investisseurs doivent simplement abandonner les obligations des marchés développés. Mais les caractéristiques de risque de cette poche « sûre » ont changé. Le revenu, la résilience et la diversification peuvent être recherchés dans un éventail de catégories de revenu fixe. La dette des marchés émergents en est une qui a été transformée par les réformes : les émetteurs qui, autrefois, passaient d’une crise à l’autre ont passé deux décennies à reconstruire leur crédibilité.

Malgré tout cela, la dette des marchés émergents reste remarquablement sous-détenue. Les marchés émergents représentent environ 15 % des marchés obligataires mondiaux et plus de 40 % du PIB mondial, pourtant les régimes de retraite n’allouent en moyenne qu’environ 5 % de leurs actifs à la dette émergente, et les portefeuilles de détail sont plus proches de 2 %¹⁰. La dette émergente est donc sous-représentée au regard de son poids dans les marchés mondiaux.

Deux réserves honnêtes. Premièrement, les marchés émergents ne forment pas un bloc homogène — la qualité varie fortement d’un émetteur à l’autre. Deuxièmement, certaines parties de cet univers se négocient aujourd’hui avec des spreads de rendement serrés par rapport aux Treasuries américains, de sorte que l’argument repose moins sur le fait que les obligations soient bon marché que sur l’amélioration de leur qualité. Même ainsi, la direction prise est difficile à manquer — et l’ancien scénario, selon lequel les marchés émergents seraient simplement l’option risquée, ne correspond plus à la réalité.