Exploiter La croissance actuelle : S’orienter à travers le casse-tête réglementaire de la Chine

L’évolution rapide de l’environnement réglementaire en Chine n’a cessé de faire la une des marchés financiers cet été. Nous pensons que les investisseurs devraient aller au-delà des unes sensationnalistes pour comprendre la motivation et l’impact fondamental des événements. Naturellement, le sentiment baissier a eu un impact sur les prix des actions, mais a également créé un certain nombre d’opportunités très intéressantes. Tout le monde finira par comprendre que la Chine reste propice à l’investissement à long terme.

Nous pensons qu’il y a des lignes à tracer à un très haut niveau qui relient certains de ces changements réglementaires.

Le « miracle » économique de la Chine, qui a permis à la vaste majorité de sa population de sortir de la pauvreté, a connu un rythme effréné par rapport aux trajectoires de développement similaires d’économies plus matures. Ce rythme a laissé des vides dans lesquels les entreprises commerciales ont pu prospérer sans être soumises à la réglementation. Ce déluge de nouvelles règles peut être considéré en partie comme un rattrapage visant à créer un meilleur environnement à long terme pour de nombreuses industries. D’une certaine manière, la dynamique fait basculer l’économie de la croissance pure et simple à la durabilité et à la croissance. Libres de toutes contrainte, certaines entreprises ont tiré pleinement parti de ces zones grises, mais certaines de leurs activités sont aujourd’hui concernées par le durcissement de la réglementation.

La nouvelle réglementation en Chine se distingue en mal par la méthode employée pour modifier les règles du secteur. Il existe très peu de processus itératifs de type audition publique, et les analystes sont souvent limités à l’analyse des signaux politiques pour anticiper les changements. Souvent, nous savons qu’un secteur est sous les feux des projecteurs, mais les changements putatifs ne rebondissent pas sur les murs de l’opinion populaire et du marché, et franchement, ils ne sont pas soumis à un processus politique très transparent. En outre, aucun détail n’était donné quant à la mise en œuvre pour la plupart des nouvelles réglementations, ce qui prolongeait l’incertitude. Et comme nous le savons tous, les marchés financiers détestent l’incertitude et les surprises.

En prenant un peu de recul, et bien que les critiques concernant la mise en œuvre puissent être recevable, les objectifs ne sont pas très éloignés de ceux que l’on observe dans le monde développé :

• Fournir une éducation et des soins de santé abordables et de qualité.
• Stabiliser le marché immobilier avec des options plus abordables
• Renforcer la lutte contre l’utilisation (frauduleuse) des données personnelles et potentiellement sensibles.
• Fournir une assurance professionnelle aux travailleurs de l’économie des petits boulots
• Lutter contre les comportements monopolistiques et renforcer la concurrence
• Ouvrir le système financier à une plus grande participation des investisseurs étrangers

Un aspect intéressant concerne le calendrier. Au cours des dernières années, la réglementation a ciblé certains secteurs, allant de l’immobilier à l’alcool en passant par les mines. C’est pour le moins à un déluge de nouvelles réglementations que nous avons assisté.

Nous pensons que le succès perçu dans la gestion des retombées sanitaires et économiques de la pandémie, et la stabilité relative de l’économie chinoise, ont créé une fenêtre d’opportunité pour augmenter la cadence des micro-resserrements. À mesure que les taux d’incidence liés au variant delta augmentent en Chine, bien que partant d’un niveau faible, et que la conjoncture macroéconomique se dégrade, nous pensons que les micro-pops commenceront à être plus espacés.

Quel est l’impact ?

• L’impact doit être évalué à un niveau granulaire. L’impact de la réglementation est unique et doit être analysé au niveau de l’entreprise, de l’industrie et du secteur. Le fait de mettre de l’ordre dans un secteur peut en fait profiter aux leaders les plus respectueux des règles et les mieux organisés. En tant que sociétés cotées, les sociétés du portefeuille de la stratégie d’actions des marchés émergents de VanEck font l’objet d’une surveillance renforcée depuis déjà un certain temps.
• De nombreuses réglementations évoquées ne sont pas vraiment nouvelles et sont connues depuis un certain temps. Un certain nombre de secteurs ont été sous le feu des projecteurs et ont déjà revu leurs pratiques.
• À titre de référence, notre pondération de la Chine était de 32,6 % contre environ 34,5 % pour l’indice de référence standard MSCI Emerging Markets au 31 juillet 2021, mais nous construisons toujours cela à partir de la base, en analysant les fondamentaux de certaines actions.

La démographie représente un défi bien connu et extrêmement prévisible pour la Chine. La population vieillit rapidement. Le taux de natalité est faible. Le coût pour élever une famille nombreuse peut être dissuasif, notamment en ce qui concerne les « trois montagnes » de coûts associés à la garde des enfants – éducation, santé et logement. Certains changements récents visent en partie à surmonter ces freins et à créer une société plus équitable.

Voici notre bref aperçu de ces domaines impactés.

Éducation – Promouvoir une éducation abordable et de qualité

L’enseignement obligatoire est depuis longtemps considéré comme un enjeu sensible. L’implication du secteur privé dans les écoles K-9 a déjà été grandement limitée. Le désir des parents de s’assurer un avantage pour l’examen d’entrée à l’université a donné naissance à un marché florissant des cours particuliers à domicile. Il ne fait aucun doute que le secteur a connu des excès et de mauvais comportements. La dernière réglementation remet effectivement en question l’ensemble du modèle de tutorat privé après l’école, qui est au cœur de deux ADR (certificats de dépôt américains) relativement bien connus – TAL Education Group ADR (TAL) (0,00 % des actifs de la stratégie^*) et New Oriental Education ADR (EDU) (0,00 % des actifs de la stratégie^*). D’autre part, l’enseignement supérieur est un domaine dans lequel le gouvernement encourage la participation privée. Il s’agit en partie de permettre de réallouer des ressources en vue de fournir un enseignement de qualité de la maternelle au secondaire. Les universités publiques sont invitées à céder leurs branches privées, ce qui crée des opportunités de fusions et acquisitions très intéressantes pour China Education Group Holdings Limited (CEG) (2,36 % des actifs de la stratégie^*). Au cours du week-end où les réglementations relatives au soutien scolaire ont été dévoilées, la société a annoncé un rachat important. Nous pensons qu’il est très peu probable que l’opération aurait été approuvée si le secteur de l’enseignement supérieur était visé. CEG se négocie à 14x les bénéfices des 12 prochains mois (consensus), avec une très grande visibilité et un flux de trésorerie élevés (frais payés à l’avance). Le taux de croissance annuel composé (CGAR) du bénéfice par action (BPA) pour les deux prochaines années s’élève à environ 23 %, avant de prendre en compte les acquisitions susceptibles d’accroître le bénéfice.

Santé – S’efforcer de mettre en place un système de santé accessible, abordable et de qualité

Le gouvernement a conscience que le coût des soins de santé sera un défi à mesure que la population vieillira, et le principal enjeu est de garantir la qualité, l’accès et le caractère abordable. Ce secteur a déjà été radicalement transformé pour y parvenir. Je vous épargnerai les détails, mais le but est de fournir des médicaments efficaces, à moindre coût, et d’encourager l’innovation et l’efficacité dans la fourniture des soins et des médicaments. C’est pourquoi la stratégie VanEck Emerging Markets Equity investit dans des leaders du marché tels que Wuxi Biologics Inc. (1,08 % des actifs de la stratégie^*), Pharmaron Beijing Co., Ltd. (1,13 % des actifs de la stratégie^*) et Zai Lab Ltd. (0,83 % des actifs de la stratégie^*). La prestation de services doit être pratique et rentable. C’est pourquoi nous détenons Alibaba Health Information Technology Ltd. (1,09 % des actifs de la stratégie^*) – un fournisseur de premier plan de compléments alimentaires, de prescriptions et de consultations en ligne.

Logement – Stabiliser les prix des biens et les rendre accessibles à la population

L’immobilier est toujours sensible en Chine. Historiquement, ce placement est préféré aux actions. Il y a là un objectif de stabilité. Les promoteurs immobiliers sont assez lourdement endettés, et le gouvernement a donc pris certaines mesures pour garder ces niveaux d’endettement sous contrôle. Il a également prévu un délai de grâce d’une durée raisonnable. Evergrande, qui a des problèmes de liquidité, N’EST PAS le secteur. Nous ne serions pas surpris de voir à l’avenir des initiatives qui iraient dans le sens de la mise en place d’un impôt foncier ou d’objectifs de faciliter l’accès à un logement abordable. Nous n’investissons dans aucun promoteur, mais avec de nombreux exemples de multiples inférieurs à 5 fois, ceux-ci pourraient être attrayants pour les investisseurs de valeur. Nous investissons en revanche dans l’une des sociétés de gestion immobilière, A-Living Smart City Services Co., Ltd. (2,06 % des actifs de la stratégie^*). La société n’a pas été épargnée par les contrôles, mais ceux-ci ont surtout consisté à réitérer les directives précédentes concernant les cotisations sociales des employés, la publicité dans les parties communes, etc. Nous pensons que A-Living respecte déjà amplement les réglementations et que le repli du marché est une réaction excessive. La société présente un multiple de 12,5x avec un CAGR du bénéfice par action de 35 % sur 2 ans, avec une très grande visibilité car une part très importante de leur pipeline provient des sociétés mères et des marchés publics.

Autre

Le problème rencontré par ANT était assez spécifique à son modèle d’entreprise, qui consistait en partie à obtenir des prêts et à transférer son risque aux banques commerciales. En fait, les autorités ont simplement déclaré qu'il fallait harmoniser les règles du jeu. Au même moment, le gouvernement s'est également attaqué aux pratiques monopolistiques potentiellement abusives en rapport avec Alibaba Group Holding Ltd. (3,42 % des actifs de la Stratégie^*) et son activité principale de commerce électronique. Les opérations d'Alibaba sont actuellement à des niveaux historiquement bas d’environ 18x les bénéfices prévus sur 12 mois ; et si l’on exclut ses autres activités et investissements à coûts raisonnables, l’activité principale de commerce électronique nous semble fondamentalement sous-évaluée. Tencent Holdings Ltd. (4,46 % des actifs de la Stratégie^*) a récemment rencontré des obstacles réglementaires pour son activité de jeux vidéo. Nous pensons qu’il pourrait y avoir une réglementation supplémentaire pour encadrer les habitudes de jeux vidéo des enfants, mais nous estimons aussi que le problème est bien compris et peut être maîtrisé.

Le but ultime est… la possibilité d'un impact spécifique sur diverses entreprises et industries, mais qu’il est préférable d’analyser sous l'angle fondamental, plutôt que sentimental. Il ne s’agit pas d’entités à intérêt variable (VIE) ou de questions liées à la comptabilité ; ce sont là des sujets différents. Il ne s’agit pas non plus de tensions géopolitiques (qui ne disparaissent pas). Il s’agit d’impacts spécifiques qui peuvent être bons ou mauvais pour les entreprises individuelles. Nous pensons clairement que soit l’impact n’est ni mauvais ni significatif, soit qu’il a été plus qu’incorporé dans les évaluations demandées, dans les sociétés que nous possédons. Nous ne sommes pas complaisants, mais nous estimons qu’il y a d’énormes opportunités créées par certaines ventes sans discernement. Après un YTD actif, nous sommes très enthousiastes au sujet de nos avoirs et croyons véritablement être bien positionnés, avec des opportunités de croissance durables et structurelles, tournées vers l’avenir, dans un portefeuille diversifié qui s’inscrit parfaitement dans le paysage évolutif des investissements dans les marchés émergents.