Qualora il dollaro perda lo status di riserva, l'oro potrebbe oltrepassare i 39.000 dollari?

Come il team obbligazionario EM "valuta" l'oro

Sommario esecutivo

Una delle domande più frequenti degli ultimi anni in economia e finanza è stata: "Il dollaro USA (USD) manterrà il suo status di riserva e cosa significherebbe se perdesse questo status?".

La questione è diventata seria dopo la Crisi Finanziaria Globale (GFC) e si è acuita dopo le sanzioni degli Stati Uniti sulle riserve del Tesoro USA della banca centrale russa.

I mercati sviluppati sono probabilmente soggetti al "dominio fiscale", una situazione comune in cui le banche centrali perdono influenza per via dell'elevato debito pubblico. In questo modo, l'attenzione si concentra nuovamente sul bilancio della banca centrale.

Si ricorda che gli aggregati M0, M1, M2, M3 sono stati generati in seguito a operazioni di emissione. La Fed e il Tesoro hanno fornito sostegno al sistema finanziario globale durante la crisi finanziaria globale, e tale modalità si è ripetuta nei lockdown del 2020.

Tutto ciò che facciamo è dividere le passività monetarie (M0, M2) per le riserve auree.

Utilizzando un campione delle passività monetarie M0 delle principali banche centrali mondiali divise per le rispettive riserve auree e ponderate in base alla rispettiva quota del fatturato giornaliero globale in valuta estera, calcoliamo che il prezzo dell'oro che eguaglia M0 è pari a 39.210 dollari.

Utilizzando la M2 globale (dove abbiamo una serie globale a differenza di M0), calcoliamo che il prezzo globale dell'oro che pareggia la M2 è di circa 100.000 dollari l'oncia. Ponderato per il fatturato giornaliero FX (per il nostro campione), il prezzo dell'oro che pareggia M2 è di 184.211 dollari.

Il nostro punto di vista rimane che l'USD non perderà il suo status di riserva, piuttosto condividerà gradualmente tale status con altre valute meritevoli, tra cui l'oro ma anche i titoli di Stato dei Paesi dei mercati emergenti (EM) fiscalmente sostenibili.

• I paesi simbolo del dominio fiscale della politica dei mercati sviluppati (DM), ossia il Regno Unito e il Giappone, sembrano incredibilmente indebitati secondo questi parametri e i titoli di Stato britannici (Gilt) e giapponesi (JGB) vengono scambiati di conseguenza.
• Il Kazakistan e la Russia hanno abbastanza oro e così poche passività monetarie che potrebbero agganciare le loro valute all'oro.
• La Cina dovrebbe acquistare circa 325 milioni di once troy per avere un ancoraggio all'oro (attualmente ha 74 milioni di once, escluse le banche statali).
• L'oro del Sudafrica sostiene circa il 60% del Rand M0 e le sue obbligazioni a 10 anni pagano oltre l'8%, mentre l'oro del Giappone sostiene solo circa il 3% dello Yen M0 e le sue obbligazioni a 10 anni pagano poco meno del 2%.

E se l'oro sostituisse i titoli di Stato?

Una delle domande fondamentali di questo periodo in materia di economia e finanza è stata: "Il dollaro statunitense manterrà il suo status di riserva e cosa accadrebbe se lo perdesse?". Si potrebbe considerare la domanda irragionevole, altamente improbabile o addirittura il proprio scenario principale. Non stiamo esplicitamente discutendo la probabilità di tale scenario, ma piuttosto ribadendo la nostra opinione di lunga data secondo cui il dollaro statunitense non perderà il suo status, ma probabilmente lo condividerà gradualmente con altre valute meritevoli. Tuttavia, ribadisco che lo scopo di questo documento non è quello di sostenere in modo definitivo una delle due posizioni. Lo scopo di questo articolo è semplicemente quello di rispondere alla domanda posta – cosa significherebbe se l'USD perdesse il suo status di riserva, indipendentemente da ciò che si pensa della questione. Troppo spesso, la risposta alla domanda è la prosa o forse l'analisi tecnica che normalizza il movimento del prezzo dell'oro rispetto a una variabile economica (come l'inflazione, la politica fiscale, i tassi di interesse, l'offerta di moneta, ecc.)

In questa sede tenteremo di fornire una risposta precisa sul prezzo dell'oro, considerando tutte le principali valute/banche centrali, utilizzando modelli di metriche economiche uniformi e un quadro di riferimento semplice. Ogni prezzo dell'oro riportato nei nostri grafici rappresenta la “risposta” delle banche centrali alla domanda relativa all'impatto che avrebbe sulla quotazione dell'oro (per la Banca centrale in questione) una perdita dello status del dollaro statunitense. Presumibilmente qualsiasi sviluppo in questo senso avrebbe un impatto su tutti i bilanci, quindi il risultato potrebbe essere particolarmente utile in termini di effetti relativi (tra le banche centrali).

Le banche centrali sono attente e stanno reagendo

La questione dello status di riserva del dollaro statunitense è diventata una fonte di legittima preoccupazione in seguito alle ulteriori misure di tolleranza monetaria e fiscale adottate durante la crisi finanziaria globale, ma si è accentuata in seguito alle sanzioni imposte dagli Stati Uniti sulle riserve in titoli del Tesoro statunitense della Banca centrale russa. Abbiamo iniziato a riflettere su questo aspetto nell'agosto 2012 (prima delle sanzioni), sulla base di un'analisi approfondita della crisi finanziaria globale (ricordando che la percezione contemporanea della crisi finanziaria globale come un evento "che si verifica una volta ogni mille anni" differiva significativamente dall'analisi ex post, i cui protagonisti sono Laurence Kotlikoff della Boston University e Mark Pittman e Bob Ivry di Bloomberg News, che hanno citato in giudizio la Fed per ottenere i documenti e hanno avuto successo). Il nostro impulso è stato semplice: è successo qualcosa che non doveva accadere ai mercati statunitensi. Anche la nostra impostazione era semplice: il sistema finanziario globale è stato sostanzialmente supportato dalla Fed e dal Tesoro durante la crisi finanziaria globale, e il riemergere di questa tolleranza nei lockdown del 2020 indica che si tratta di misure permanenti.

Le sanzioni, tuttavia, hanno aggiunto urgenza a questa preoccupazione generale sulla "dominanza fiscale" e agli esempi di infinita tolleranza monetaria di cui sopra. Le sanzioni hanno suscitato timori reali di una perdita totale dei propri asset a causa della situazione politica, come è accaduto alle riserve della Banca Centrale Russa (CBR), descritta da eminenti economisti come una forma di default. Questa è chiaramente la caratteristica opposta che si desidera in un'attività di riserva, quindi l'aumento permanente della preoccupazione da parte dei gestori delle riserve era inevitabile. Oltre a ciò, le sanzioni sono state imposte da quei Paesi che necessitano di ingenti finanziamenti interni ed esterni: il fatto che i mercati sviluppati siano disposti a sanzionare i propri finanziatori nonostante il loro elevato fabbisogno di prestiti esteri è un chiaro segno del profondo impegno nei confronti delle sanzioni. Le sanzioni hanno innescato l'ultimo rialzo dei prezzi dell'oro.

Allegato 1 - Gli acquisti di oro della Banca centrale registrano un'impennata dopo le sanzioni

Fonte: Bloomberg, FMI. Al 30 settembre 2025

I mercati sviluppati reagiscono sempre alle avversità con stimoli positivi

Le autorità monetarie dei paesi avanzati utilizzano senza esitazione la tolleranza monetaria e fiscale come strumento politico, considerando l'aumento dei prezzi degli asset più rischiosi come un mezzo per stimolare la domanda (il "canale del saldo di portafoglio"), mentre le autorità dei mercati emergenti sono molto più caute nell'assumersi passività e più concentrate sull'inflazione e sulla stabilità finanziaria. Desideriamo ricordare che la Thailandia ha consentito alla sua banca maggiore, Finance One, di dichiarare insolvenza durante la crisi asiatica del 1997, mentre gli Stati Uniti hanno modificato la definizione di “proprietà statale” (in qualità di maggiore azionista dell'FMI) quando l'FMI ha richiesto loro di chiarire lo status di Fannie e Freddie durante la crisi finanziaria globale. I Paesi emergenti non possono permettersi queste espansioni delle passività finanziarie dei governi e quindi le evitano. Tuttavia, gli Stati Uniti hanno reagito con tolleranza alla crisi finanziaria globale. In qualità di economisti EM, questo ci ha ricordato la "dominanza fiscale" e la conseguente tolleranza monetaria che caratterizzavano gli EM prima delle loro crisi alla fine degli anni Novanta. Ne abbiamo scritto ampiamente in altri rapporti, ma dobbiamo sottolineare che il problema della crisi finanziaria non è stato il "salvataggio" tramite la sperimentazione monetaria (QE, ecc.), che probabilmente era necessaria. Il problema era l'assenza di rischio morale: il "salvataggio" divenne permanente. Ad esempio, il prestito del Tesoro statunitense da fondi speculativi offshore utilizzando operazioni di pronti contro termine a costo quasi zero è l'esempio più recente e evidente.

La definizione di denaro continua ad ampliarsi a causa delle corse agli sportelli: la storia delle "M"

Un rapido promemoria sull'economia e sulla storia. Forse ricorda il corso di politica monetaria in cui le è stato insegnato quali sono le passività monetarie della banca centrale. M0, M1, M2, M3, ecc. È opportuno ricordare come tali aggregati siano diventati passività monetarie a seguito di prelievi massicci. La 'storia' è: una volta che le crisi e gli interventi di emergenza hanno chiarito su quali promesse lo Stato avrebbe effettivamente fatto affidamento come equivalenti di contante, le banche centrali hanno riformulato M0, M1 e M2 come serie strutturate di passività specifiche a breve termine (riserve e banconote della Banca centrale, quindi depositi bancari, quindi crediti quasi monetari come i fondi comuni di investimento del mercato monetario (MMF)), piuttosto che come un ampio spettro concettuale di liquidità. Le corse agli sportelli per i fondi comuni di investimento del mercato monetario (MMF) hanno messo a nudo gli strumenti che il pubblico ha realmente considerato come contante pagabile a vista. Le crisi degli MMF nel 2008 e nel 2020 hanno quindi costretto le autorità di regolamentazione a definire se le quote dei fondi comuni monetari facessero effettivamente parte della massa monetaria ampia (e generassero passività simili a quelle bancarie), restringendo il perimetro di ciò che è regolamentato come moneta e ciò che rimane un portafoglio. L'Allegato 2 riassume come sono stati e sono definiti negli Stati Uniti.

Allegato 2 - Le "M" degli Stati Uniti oggi e ieri

Fonte: Federal Reserve, Fed di Richmond, Investopedia, Wikipedia

Descriviamo in maniera rapida come sono venute fuori queste "M" a causa delle corse agli sportelli. M0, M1, M2 e M3 sono emersi come "mappe di riferimento" sempre più ampie di ciò che il pubblico effettivamente considera denaro nel momento in cui le crisi costringono i governi a decidere quali promesse intendono mantenere.

• Prima epoca – vago "denaro in circolazione": Inizialmente, le statistiche ufficiali erano incentrate sulla valuta e sulle riserve bancarie (quello che oggi è M0/base monetaria), dato che le banconote e le monete erano ciò che la gente correva a prelevare e che le banche esaurivano nei momenti di panico.
• Corse agli sportelli → M1: in seguito a una serie di crisi bancarie e alla Grande Depressione, i responsabili politici hanno compreso che i depositi a vista si comportano come denaro in caso di corsa agli sportelli. La "Liquidità ristretta" (M1) è stata definita come la valuta più i depositi a vista/controllabili, ovvero proprio gli strumenti che possono essere ritirati immediatamente al valore nominale e causare le classiche corse agli sportelli bancari.
• Risparmi/depositi a termine, casse di risparmio, MMF → M2/M3: Le innovazioni finanziarie del dopoguerra e le ondate di destrutturazione degli anni '70-'80 hanno dimostrato che anche i conti di risparmio, i piccoli depositi a termine e i fondi del mercato monetario sono soggetti a rischi di liquidità quando i tassi di interesse subiscono variazioni o la fiducia vacilla. Gli aggregati ampi (M2, in seguito M3) sono stati costruiti per aggiungere quei crediti "quasi monetari" che avevano dimostrato, in caso di crisi, che lo Stato li avrebbe probabilmente protetti o sostenuti.
• Perché gli strati sono importanti: Ogni gradino della scala riflette un riconoscimento politico : una volta che una categoria ha effettivamente funzionato e costretto a un intervento (cassa di risparmio, fondi comuni monetari, pronti contro termine), tende a essere inserita nel perimetro concettuale della moneta/del credito, anche se cambiano le etichette e le pratiche di pubblicazione (ad esempio, la Fed ha abbandonato il M3 pubblico nel 2006, pur continuando a monitorare la liquidità complessiva).

Stiamo solo dividendo due numeri: Passività monetarie e riserve auree

Tutto ciò che facciamo nell'output sottostante è rispondere alla domanda: Cosa succede se l'USD perde il suo status di riserva e viene sostituito dall'oro come unica valuta di riserva globale? Adesso, anche in uno scenario del genere, è estremamente improbabile che l'oro diventi l'unica riserva. Anche i controlli sui capitali farebbero probabilmente parte di un tale mix, ma questo fa parte della solita prosa bla bla bla che si ottiene, e confonde il calcolo volto a rispondere a una semplice domanda. Pertanto, questo è un livello (di teoria dei giochi, fondamentalmente) che non prenderemo in considerazione; per questo esercizio ipotizziamo l'assenza di controlli sui capitali e utilizziamo il prezzo dell'oro esclusivamente per misurare le tensioni nei bilanci delle banche centrali, poiché si tratta dell'esercizio più completo e ragionevole da un punto di vista di metriche economiche. E le banche centrali hanno effettivamente acquistato oro e lo hanno sempre trattato come una valuta di riserva. Se si desidera distribuire l'onere su qualcosa di più dei soli prezzi dell'oro, si proceda pure, è un'iniziativa lodevole, ma non è quella che stiamo portando avanti noi. Stiamo calcolando un prezzo unico, in oro, per ogni Banca centrale, ipotizzando che il dollaro statunitense sia sostituito dall'oro (e poi, naturalmente, li "sommiamo" per ottenere i dati "globali" complessivi). L'operazione consiste semplicemente nel dividere le riserve auree (nel lato dell'attivo) per le passività monetarie (calcolate utilizzando esclusivamente M0 e M2).

Anche se abbiamo precedentemente che la Fed/Tesoro degli Stati Uniti ha fornito sostegno al sistema finanziario globale durante la crisi finanziaria globale, non calcoleremo "M-infinito". Il nostro unico punto è che presumiamo che questo backstop e questa tolleranza siano permanenti. In ogni caso, sappiamo già che dividere l'infinito per qualsiasi riserva aurea divisa per il denaro "infinito" equivale a un numero estremamente elevato. Desideriamo semplicemente ricordare questo contesto fondamentale. Nell'esercizio seguente, ogni Banca centrale presenta un importo diverso di passività formali M0 o M2 note e un importo diverso di riserve auree note, con tutti i dati provenienti dalla stessa fonte/metrica economica. Per motivi di coerenza di metriche economiche, utilizziamo esclusivamente i bilanci delle banche centrali, escludendo quelli delle banche statali; tuttavia, in un rapporto specifico per un determinato Paese, includeremmo normalmente anche i bilanci delle banche statali (ma farlo per tutti i titoli sovrani è complesso dal punto di vista delle metriche economiche e richiederebbe molte ipotesi). Va notato che convertiamo le passività monetarie in dollari statunitensi ai tassi di cambio di metà dicembre; ovviamente convertiamo anche le riserve auree ai prezzi di mercato (i dati sottostanti sono espressi in prezzo per oncia). Quando si parla di "oncia" si intende l'oncia troy (oz t).

Nessun singolo accademico è "accreditato" di questo quadro, poiché si tratta essenzialmente di una contabilità a partita doppia, ma queste misure erano denominate “rapporto di riserva aurea” e sono state codificate nel Bank Charter Act britannico del 1844 e nel Gold Standard Act statunitense del 1900. Nei mercati emergenti, i "currency board" che ancoravano la valuta nazionale a una valuta estera diversa detenendo titoli di Stato nella/della valuta estera erano una delle opzioni politiche standard e gli autori di questo articolo sono stati economisti e trader di tali paesi per decenni (Argentina e Bulgaria ne sono esempi). È opportuno inoltre osservare che alcune metodologie, come l'approccio di bilancio monetario, sono simili a quelle da noi adottate. Attualmente, la maggior parte dei documenti delle banche centrali moderne e della BRI/FMI fanno riferimento al "bilancio della Banca centrale", alla "qualità delle attività", alle "riserve di capitale e di rischio" e alla "credibilità dell'autorità monetaria", ma non utilizzano in modo canonico un'espressione specifica come "modello di valutazione della qualità delle attività della valuta". Il nostro primo documento è stato redatto da Eric Fine e David Austerweil nell'agosto 2012, mentre i documenti successivi sono stati realizzati da Eric Fine, Natalia Gurushina e David Austerweil. Per informazioni più approfondite, consultare latest IMF recap.

Banca centrale M0 diviso le riserve auree è pari a 39.000 dollari per oncia (ponderato in base alla rispettiva quota del fatturato giornaliero globale in valuta estera)

Inizieremo utilizzando la passività M0 delle banche centrali, quindi M0 diviso per le riserve auree. Abbiamo già un problema di metriche economiche poiché non disponiamo di una serie di dati attendibili sul valore "globale" di M0 (ne abbiamo invece su M2, di cui parleremo in seguito). Pertanto, utilizziamo M0 per le banche centrali selezionate nella Tabella 3 riportata di seguito e calcoliamo la media e la mediana dei risultati per tale insieme: 31.612 dollari per la media e 18.205 dollari per la mediana. L'Allegato 3 mostra la risposta su base banca centrale per banca centrale, utilizzando i tassi di cambio esistenti (a metà dicembre 2025). Quindi, (secondo i dati originali dell'indagine triennale 2025 della BRI) il dollaro statunitense rappresenta il 50% del fatturato giornaliero globale in valuta estera nel nostro campione (l'euro rappresenta il 16%, lo yen giapponese il 9%, ecc.), pertanto abbiamo applicato questi pesi al prezzo dell'oro di parità monetaria dei rispettivi Paesi (gli Stati Uniti rappresentano il 50% e l'Euro il 16%, ecc.). La media ponderata del fatturato in valuta estera è pari a 39.210 dollari. Un'idea separata che stiamo inserendo, ovviamente, è che stiamo anche cercando di misurare le tensioni sulle singole banche centrali in relazione l'una all'altra. Tutte le banche centrali sarebbero sotto pressione in una situazione del genere, ma alcune molto più di altre, e l'entità relativa delle differenze tra le banche centrali potrebbe essere vista come una misura della pressione. (Ancora una volta, i controlli sui capitali verrebbero imposti molto prima che tale scenario si concretizzi, ma ciò impedirebbe qualsiasi possibilità di effettuare questi calcoli, che sono fondamentalmente misure della tensione stessa). Le banche centrali il cui prezzo dell'oro in questi calcoli varia maggiormente rispetto ai prezzi attuali sarebbero quelle più sotto pressione. Si noti anche che le passività monetarie e le riserve auree variano considerevolmente, ecco perché stiamo facendo questi calcoli – non si tratta dell'ammontare della riserva, ma dell'ammontare della riserva rispetto alla passività. E poi, i rapporti di queste banche centrali l'una rispetto all'altra.

Allegato 3 - Prezzo dell'oro (in USD) che eguaglia il rapporto Oro/M0

Fonte: VanEck Research, FMI, Bloomberg LP; tassi di cambio al 18 dicembre 2025

Questo quadro sembra aver previsto i percorsi dei prezzi degli asset principali (rendimenti più alti, valuta più debole) del Regno Unito e del Giappone! Questi due Paesi sono esempi simbolo del "dominio fiscale" nei mercati sviluppati. Perché lo affermiamo qui? Il numeratore nel calcolo di cui sopra è la passività monetaria M0, e la dominanza fiscale dice che le banche centrali sono essenzialmente cooptate quando il debito pubblico è troppo alto. Sembra essere l'inquadramento ideale e ci ricorda che non è tanto la scarsa quantità di oro sul lato delle attività, quanto piuttosto l'elevata quantità di passività monetarie. Non analizzeremo tutte le banche centrali in questa sede; volevamo soprattutto prendere spunto da questi risultati per darle un'idea della nostra interpretazione. Consideriamo l'estremo opposto: il Kazakistan e la Russia (Paesi in cui gli autori vantano una lunga e profonda esperienza). In base ai dati sopra riportati, entrambi i Paesi potrebbero disporre di un currency board credibile rispetto all'oro, possedendo letteralmente una quantità di oro sufficiente a sostenere M0, a un prezzo inferiore a quello di mercato corrente per l'oro e per le rispettive valute. È opportuno ricordare che si ottengono rendimenti anche dalle obbligazioni denominate in tali valute. Il lato dell'attivo (oro) è in realtà piuttosto elevato, ma ancora una volta è il basso livello di passività monetarie che è probabilmente molto più rilevante. (Non stiamo facendo una prescrizione politica da un rapporto, ma solo delle osservazioni). Si tratta di versioni estreme di Paesi dei mercati emergenti che disapprovano la leva finanziaria e devono compiere notevoli sforzi per garantire la stabilità secondo il nostro punto di vista. La tabella qui sopra dice che alcuni lo hanno già fatto.

Oro M2/Riserve auree = 184.000 dollari l'oncia (ponderato in base alla rispettiva quota del fatturato giornaliero globale in valuta estera)

Ora, abbiamo una buona serie di dati sulla M2 totale globale e sulle rispettive riserve auree, che potete vedere nell'Allegato 4 qui sotto. Il prezzo dell'oro che eguaglia M2 globale alle riserve auree è all'incirca 100.000 dollari l'oncia. Nel grafico è possibile osservare le forti impennate registrate durante la crisi finanziaria globale del 2008 e in seguito ai lockdown del 2020. Abbiamo inoltre effettuato lo stesso calcolo di cui sopra con M0, ponderando il prezzo dell'oro che eguaglia M2 in base alle principali valute di scambio (USD, EUR, ecc.), ottenendo una media ponderata di 184.211 dollari. Come abbiamo detto all'inizio, non stiamo affrontando le probabilità che l'oro diventi l'unica riserva, né stiamo affrontando se le tensioni saranno da M0, M2, infatti abbiamo alluso sopra che la vera tensione sarà da M-infinito. Questo contesto deve essere tenuto presente perché il nozionale dei derivati è incomprensibilmente grande e molti nel mercato hanno sorvolato sulla realtà del GFC.

Esposizione 4 – Riserve auree globali/M2 vicine a 100.000 dollari per oncia troy

Fonte: VanEck Research; FMI - Riserva aurea mondiale (indice 001.046); Bloomberg - Indice Global M2 CIX (.glmosupp index)

Una tabella che riassume i calcoli

Quindi, abbiamo calcolato il prezzo dell'oro che pareggia la base monetaria per:

• M0, per ciascuna Banca centrale, ponderato in base all'ultimo fatturato giornaliero FX della BRI - 39.210 dollari
• M2, per ciascuna Banca centrale, ponderato in base all'ultimo fatturato giornaliero FX della BRI - 184.211 dollari

L'esposizione che segue lo illustra in dettaglio per comodità. Si noti che non abbiamo pubblicato il grafico su M2 da ogni banca centrale come abbiamo fatto con M0. Il ranking delle banche centrali che utilizzano M0 e M2 rientra nello stesso ordine generale.

Allegato 5 - In che modo funziona il prezzo dell'oro per eguagliare la base monetaria e il valore M2 ponderato con la quota del fatturato giornaliero globale in valuta estera

Medie ponderate in base alle rispettive quote del fatturato giornaliero globale in valuta estera (Indagine triennale BRI, 2025)
(i pesi sono stati ricalcolati sulla base dei dati originali della BRI per il campione attuale)

Fonte: VanEck Research, BIS, Bloomberg, FMI

Come si colloca questo risultato rispetto alle nostre prime stime del 2012?

Poiché abbiamo seguito questo problema (in gran parte attraverso la lente della "dominanza fiscale", che costringe a guardare il bilancio della banca centrale con maggiore attenzione), è ragionevole chiedersi cosa sia cambiato dal 2012 ad oggi che sia degno di nota. Si tenga presente che tutti i nostri calcoli utilizzano tassi di cambio attuali, che ovviamente hanno subito variazioni, ma anche le riserve ufficiali di oro in once, anch'esse soggette a fluttuazioni. Nella tabella seguente presentiamo i risultati del confronto intertemporale tra il nostro primo esercizio del 2012 e i dati più recenti. Un aspetto che emerge immediatamente è che la maggior parte dei mercati emergenti ha registrato miglioramenti significativi in questo periodo (ossia il prezzo "di equalizzazione" dell'oro si è ridotto), mentre le economie avanzate si sono trovate all'estremo opposto (il prezzo "di equalizzazione" dell'oro è aumentato… notevolmente). Questa divergenza rifletteva un ritmo di espansione monetaria più contenuto nei mercati emergenti rispetto ai mercati avanzati, in linea con la nostra impostazione secondo cui alcuni mercati sviluppati sono caratterizzati dal "dominio fiscale", mentre molti mercati emergenti non presentano questa caratteristica. I mercati emergenti sono controllati in modo più attento dal mercato e dalle agenzie di rating, e le trasgressioni sono prontamente sanzionate. I mercati emergenti devono impegnarsi molto al fine di ottenere finanziamenti, in linea generale, rispetto ai mercati sviluppati. Quindi, l'ortodossia EM – abbiamo scritto di questa storia, e il miglior esame iniziale è venuto dal FMI stesso con i suoi programmi di prestito e la condizionalità nella crisi asiatica del 1997. Inoltre, è stato osservato un significativo aumento degli acquisti di riserve auree da parte delle banche centrali dei mercati emergenti dopo la crisi finanziaria globale del 2008. Anche la posizione "invariata" della Cina è degna di nota: le autorità sono state ripetutamente criticate per il proprio modello di crescita basato sulla leva finanziaria e l'offerta di moneta cinese ha registrato un'impennata vertiginosa a seguito della pandemia. Tuttavia, la Cina è in testa all'EM (e al mondo) nell'accumulo di riserve auree, e i numeri ufficiali che abbiamo utilizzato in questo esercizio sono molto probabilmente molto conservativi, perché le banche statali sono escluse dai calcoli, come spiegato in precedenza.

Allegato 6 - In che modo sono cambiate queste misure dal 2012

Fonte: VanEck Research, FMI, Bloomberg

Nota: L'Ungheria rappresenta un'evidente anomalia. La serie è iniziata con riserve auree molto ridotte (si trattava di una situazione particolare per molte ragioni; due degli autori erano economisti ungheresi sell-side sin dagli anni '90, se si desidera approfondire l'argomento), e le autorità hanno successivamente avviato un programma di acquisto di oro discusso pubblicamente (è possibile essere trasparenti se si è di piccole dimensioni). Questo è alla base della sua performance anomala, anche se in questo pezzo non stiamo facendo un'analisi Paese per Paese; volevamo solo commentare questo risultato.

Quali sono le posizioni in oro delle banche centrali tra le varie banche centrali?

Alcuni potrebbero essere interessati alla distribuzione dei risultati basata sul numero delle banche centrali, riportate nell'Allegato seguente. Sembra una conclusione immediata che ci sia un gran numero di banche centrali con un patrimonio d'oro molto basso. Da notare anche che il 50% delle banche centrali detiene zero oro secondo i dati del FMI, in genere Paesi poveri con riserve complessive basse (cioè, compresi i titoli di Stato, ecc.). Questo è uno spunto di riflessione, come ad esempio "cosa potrebbero acquistare" (dal punto di vista commerciale), considerando che il CNY potrebbe rappresentare un'opzione interessante per molte banche centrali.

Allegato 7 - Posizioni in oro delle banche centrali per numero di banche centrali

Fonte: VanEck Research; FMI; Bloomberg LP

Importanti implicazioni per i tassi di cambio relativi

Nello scenario in cui il dollaro perderà il suo status di riserva, i prezzi dell'oro aumenteranno come suggerito dalle nostre stime. Tuttavia, non si tratta dell'unica conseguenza: questo scenario comporterebbe anche un massiccio adeguamento dei prezzi relativi dei singoli tassi di cambio rispetto al dollaro. L'utilizzo dei prezzi dell'oro in dollari per ciascun Paese potrebbe darci almeno un'idea di un nuovo tasso di cambio per quei Paesi rispetto al dollaro. Le nostre stime suggeriscono che alcune valute potrebbero subire apprezzamenti significativi (ipotizzando l'assenza di interventi da parte delle banche centrali), mentre altre si muoveranno nella direzione opposta. Si verificheranno notevoli cambiamenti sia negli adeguamenti dei cambi che negli aumenti del prezzo dell'oro fino al raggiungimento di un nuovo equilibrio. Ma questo è l'argomento del nuovo documento di ricerca. Rimanete sintonizzati!

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