Aprovechar el crecimiento actual: Navegar por el rompecabezas reglamentario de China

La rápida evolución del panorama normativo en China ha poblado persistentemente los titulares de los mercados financieros este verano. Creemos que los inversores deben intentar escarbar por debajo de las noticias aparentemente sensacionales para comprender la motivación y el impacto fundamental de lo que está ocurriendo. Naturalmente, el sentimiento bajista ha afectado a los precios de las acciones, pero también ha creado una serie de oportunidades muy interesantes. En nuestra opinión, todos comprenderán que China sigue siendo un terreno fértil para la inversión a largo plazo.

Creemos que hay que trazar algunas líneas a muy alto nivel que vinculen algunos de estos cambios normativos.

El "milagro" económico chino de sacar de la pobreza a la inmensa mayoría de su población se ha producido a un ritmo vertiginoso en comparación con las trayectorias de desarrollo similares de economías más maduras. Ese ritmo ha dejado brechas en las que las empresas comerciales han podido prosperar relativamente sin las trabas de la regulación. En parte, la avalancha de nuevas normas puede considerarse una puesta al día para crear un mejor entorno a largo plazo para muchas industrias. En cierto sentido, el impulso ha pasado del mero crecimiento a la sostenibilidad y el crecimiento a la vez. Libres de control, algunas empresas han aprovechado al máximo el espacio gris, pero ahora se encuentran con que algunas de sus actividades están en el lado equivocado de los cada vez más claros límites estrictos de la regulación.

Un aspecto frustrante de la nueva regulación en China es el método por el que se producen los cambios en las normas del sector. Hay muy pocos procesos iterativos, del tipo de las audiencias públicas, y los analistas suelen limitarse a desentrañar los signos políticos para anticiparse a los cambios. A menudo sabemos que una industria está en el punto de mira, pero los supuestos cambios no se discuten ni se prueban en la opinión pública o del mercado y, francamente, no están sujetos a un proceso político muy transparente. Además, muchos reglamentos nuevos han carecido de detalles específicos de aplicación, lo que ha prolongado la incertidumbre. Y como sabemos, los mercados financieros de todo el mundo odian la incertidumbre y las sorpresas.

Dando un paso atrás, aunque las críticas por la aplicación pueden ser válidas, los objetivos no son demasiado diferentes de muchas cosas que están ocurriendo en el mundo desarrollado:

• Proporcionar una educación y una atención sanitaria dignas, asequibles y de calidad
• Hacer más estable el mercado de la vivienda con opciones más asequibles
• Endurecimiento del uso indebido de datos personales y potencialmente sensibles
• Proporcionar seguros profesionales a los trabajadores temporales
• Prevención de comportamientos monopolísticos y fomento de la competencia
• Abrir el sistema financiero a una mayor participación extranjera

Un aspecto interesante está relacionado con la temporización. En los últimos años ha habido muchas oleadas de atención regulatoria centradas en determinadas industrias, desde la vivienda hasta los licores, pasando por la minería. Pero parece que, al igual que las palomitas de maíz, el ritmo del estallido se ha acelerado.

Pensamos que el éxito percibido en el tratamiento de las consecuencias médicas y económicas de la pandemia, y la relativa estabilidad de la economía china, han creado una ventana de oportunidad para aumentar la cadencia de los ajustes microeconómicos. A medida que las tasas de contagio delta aumenten en China, aunque sea desde un nivel bajo, y el entorno macro se vuelva un poco más desafiante, pensamos que los pequeños aumentos empezarán a espaciarse más.

¿Cuál es el impacto?

• El impacto debe evaluarse a un nivel granular. Esencialmente, el efecto de la regulación es único y debe analizarse a nivel de empresa, industria y sector. Pulir las asperezas en una industria puede beneficiar en realidad a los líderes más cumplidores y mejor organizados. Como empresas que cotizan en bolsa, las empresas en cartera de VanEck Emerging Markets Equity Strategy habrían estado sometidas a un mayor escrutinio desde hace algún tiempo.
• Muchas de las regulaciones debatidas no son realmente nuevas y se conocen desde hace mucho tiempo. Varios sectores han estado en el punto de mira y ya han cambiado sus prácticas.
• Como punto de referencia, nuestra ponderación en China era del 32.6% frente al índice de referencia estándar MSCI Emerging Markets, que rondaba el 34.5% a 31 de julio de 2021, pero siempre construimos esto de abajo arriba, evaluando los fundamentos de valores específicos.

Un reto ampliamente conocido e increíblemente predecible para China es la demografía. La población envejece rápidamente. La tasa de fertilidad es baja. El coste de criar una familia numerosa puede ser desalentador, sobre todo en lo que se refiere a las "tres montañas" de costes asociados al cuidado de los niños: educación, atención sanitaria y vivienda. En parte, algunos cambios recientes están diseñados para abordar esos retos e intentar crear una sociedad más equitativa.

He aquí nuestro breve resumen de estas zonas afectadas.

Educación: abogar por una educación digna, asequible y de calidad

Desde hace mucho tiempo se entiende que la educación obligatoria es un área sensible. La participación privada en las escuelas de educación primaria y secundaria ya se ha visto muy limitada. El deseo de los padres de asegurarse una ventaja para el importante examen de acceso a la universidad dio lugar a un floreciente mercado de clases particulares extraescolares. No cabe duda de que la industria tuvo algunos excesos y malos comportamientos. La última regulación pone efectivamente en tela de juicio todo el modelo de clases particulares extraescolares, una parte esencial de dos ADR razonablemente conocidos: TAL Education Group ADR (TAL) (0,00% de los activos de la estrategia^*) y New Oriental Education ADR (EDU) (0,00% de los activos de la estrategia^*). Por otro lado, educación terciaria es un área en la que el gobierno fomenta la participación privada. En parte, esto es para permitir que los recursos se desvíen a proporcionar una educación K-12 de buena calidad. Se está pidiendo a las universidades y colegios públicos que desinviertan en sus ramificaciones privadas, lo que crea oportunidades de fusión y adquisición muy interesantes para China Education Group Holdings Limited (CEG) (2,36% de los activos de la estrategia^*). De hecho, durante el fin de semana en el que se dieron a conocer las normas sobre las clases particulares extraescolares, la empresa anunció una importante adquisición. Creemos que es muy improbable que esto se hubiera aprobado si el objetivo fuera el sector de la educación terciaria. CEG cotiza a 14x 12M a futuro (FWD) (consenso de mercado) de ganancias, con un grado de visibilidad muy alto y un gran flujo de caja (honorarios pagados por adelantado). La tasa de crecimiento anual compuesta (TCAC) de las ganancias por acción (GPA) para los próximos dos años es de aproximadamente el 23%, antes de considerar las probables adquisiciones que incrementen el valor.

Sanidad – Luchar por un sistema sanitario accesible, asequible y de calidad

El gobierno sabe que los costes sanitarios serán un reto a medida que la población envejezca, y la cuestión clave es proporcionar el triunvirato de calidad, acceso y asequibilidad. Este sector ya se ha transformado radicalmente para ayudar a conseguirlo. Ahorraré los detalles, pero se trata de proporcionar medicamentos eficaces, de manera eficiente en cuanto a costes, y de fomentar la innovación y la eficiencia en la prestación de servicios médicos y medicamentos. Por ello, la estrategia de renta variable de mercados emergentes de VanEck posee líderes del mercado como Wuxi Biologics Inc. (1.08% de los activos de la estrategia^*), Pharmaron Beijing Co., Ltd. (1.13% de los activos de la estrategia^*) y Zai Lab Ltd. (0.83% de los activos de la estrategia^*). La prestación de servicios tiene que ser cómoda y rentable: por eso poseemos Alibaba Health Information Technology Ltd. (1,09% de los activos de la estrategia^*), un proveedor líder de suplementos, recetas y consultas en línea.

Vivienda: hacer la propiedad más estable y asequible para el público

La propiedad inmobiliaria siempre es sensible en China; en realidad, históricamente es más una reserva de valor que la renta variable. Aquí hay un objetivo de estabilidad. Los promotores inmobiliarios están bastante apalancados, por lo que el gobierno ha establecido ciertos límites para mantener esos niveles de apalancamiento bajo control. También ha previsto un periodo de gracia decente para que esto ocurra. Evergrande, que tiene problemas de liquidez, NO ES el sector. No nos sorprendería ver en el futuro movimientos hacia la aplicación del impuesto sobre bienes inmuebles o mandatos de vivienda asequible. No somos propietarios de ninguna promotora, pero con muchos ejemplos de múltiplos por debajo de 5x, podrían ser atractivas para los inversores en valor. Lo que sí poseemos es una de las empresas de gestión inmobiliaria, A-Living Smart City Services Co., Ltd. (2.06% de los activos de Estrategia^*). La empresa no ha quedado al margen del escrutinio, pero éste ha consistido sobre todo en una reiteración de directrices anteriores en torno a las cotizaciones a la seguridad social de los empleados, la publicidad en zonas comunes, etc. Creemos que A-Living ya cumple ampliamente las normas, y la debilidad del mercado es una reacción exagerada. Cotiza a 12,5x 12M FWD con GPA 2 años TCAC del 35%, con un alto grado de visibilidad ya que una parte muy sustancial de su cartera de proyectos proviene de empresas matrices y contratos gubernamentales.

Otros

El problema de la ANT era bastante específico de su modelo de negocio, que consistía en parte en obtener préstamos y transferir su riesgo a los bancos comerciales. En efecto, el gobierno simplemente dijo que hay que nivelar el terreno de juego. Mientras tanto, el gobierno también ha apuntado a las prácticas monopolísticas potencialmente abusivas en Alibaba Group Holding Ltd. (3,42% de los activos de la estrategia^*) y su negocio principal de comercio electrónico. Pero Alibaba cotiza ahora a mínimos históricos de unas 18 veces los beneficios de 12M FWD, y si se descuentan sus otros negocios e inversiones a precios razonables, el negocio principal de comercio electrónico nos parece fundamentalmente infravalorado. Tencent Holdings Ltd. (4,46% de los activos de estrategia^*) pasó por los obstáculos regulatorios para su negocio de videojuegos en el pasado reciente. Creemos que puede haber más regulaciones para abordar los hábitos de videojuegos de los niños, pero también creemos que esto se entiende bien y es muy controlable.

La conclusión es… que puede haber un impacto específico en varias empresas e industrias, pero que se analiza mejor a través del impacto fundamental, más que del sentimental. No se trata de entidades de interés variable (EIV) ni de cuestiones relacionadas con la contabilidad, estos son temas diferentes. Tampoco se trata de tensiones geopolíticas (que no van a desaparecer). Se trata de impactos específicos que pueden ser buenos o malos para empresas concretas. Claramente, creemos que el impacto o no es malo, o no es significativo, o ha sido más que incorporado en las valoraciones que se están dando en las empresas que poseemos. No somos complacientes, pero creemos que se están creando tremendas oportunidades por algunas ventas indiscriminadas. Después de un año hasta la fecha activo, nos sentimos muy entusiasmados con nuestras participaciones y creemos firmemente que estamos bien posicionados con oportunidades de crecimiento con visión de futuro, sostenibles y estructurales en una cartera diversificada que encaja perfectamente en el panorama de inversión de los mercados emergentes en evolución.