El oro repunta por la incertidumbre geopolítica

El oro tuvo un octubre fuerte, cotizando por encima de los 2.000 dólares la onza. Aunque los valores de oro siguieron a la zaga del oro, creemos que una posible reevaluación del sector podría invertir el rumbo y proporcionar respaldo a las empresas del oro.

El oro repunta por la incertidumbre geopolítica

En octubre, el oro demostró su papel histórico como inversión refugio, cobertura frente a la incertidumbre de los mercados, la volatilidad y el riesgo geopolítico, y como activo que ofrece protección en situaciones de mayor peligro y temor. El oro alcanzó un mínimo mensual de 1.820 dólares la onza el 5 de octubre, antes de remontar por encima de los 1.900 dólares una semana más tarde y, finalmente, por encima de los 2.000 dólares el 27 de octubre. A finales de octubre, el precio del oro se situó en 1.983.88 dólares, lo que supuso una subida del 7.32% en el mes.

Los valores auríferos siguieron el ritmo del oro en la primera parte del rally; sin embargo, justo cuando el oro se acercaba a los 2.000 dólares, sorprendentemente, perdieron fuelle y cedieron la mitad de sus ganancias anteriores. El NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ y el MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)² subieron un 4.2% y un 3.8% durante el mes, respectivamente. El importante rendimiento inferior de las acciones auríferas amplía aún más la diferencia de valoración entre éstas y el oro.

¿Por qué tenemos acciones de oro?

Históricamente, los valores auríferos tienen una fuerte correlación con el precio del oro. A pesar de experimentar una importante descalificación tras el último mercado alcista del oro, las acciones de mineras de oro han superado al oro durante el actual mercado alcista del oro (cuyo inicio situamos en torno a finales de 2015).

Acciones de oro frente al oro: Rentabilidad total anualizada desde el inicio del actual mercado alcista del oro (diciembre de 2015)

Fuente: Bloomberg. Datos a octubre de 2023.

Los valores auríferos deberían rendir más que el metal cuando el precio del oro sube. Su apalancamiento respecto al oro justifica un rendimiento superior. Para cualquier variación del precio del oro, el flujo de caja operativo generado por estas empresas aumenta (o disminuye) en un porcentaje mucho mayor.

Por ejemplo, Álamos. La empresa calcula que un aumento del 5% en el precio del oro se traduciría en un incremento de casi el 30% en su flujo de caja libre en 2024.

Perspectivas del flujo de caja libre consolidado de Álamos

Fuente: Álamos Gold. Datos a mayo de 2023.

Esta es la razón por la que, pese a los riesgos asociados a las operaciones mineras, los inversores optan por añadir acciones de oro a sus carteras: el potencial de amplificación de los rendimientos durante un repunte sostenido del oro.

Por ello, nos sorprende y decepciona ver que las acciones de oro han obtenido peores resultados este año. Para ser claros, los valores auríferos también obtuvieron peores resultados que el oro el año pasado. Sin embargo, en 2022, el oro registró un ligero descenso anual y la galopante inflación de los costes no sólo mermó los márgenes de beneficio, sino que cogió al sector por sorpresa, haciendo que la mayoría de las empresas no cumplieran las previsiones de costes publicadas a principios de año. El mercado penalizó duramente a los valores auríferos, tanto por la reducción de sus márgenes como por no cumplir las expectativas. GDMNTR, por ejemplo, bajó un 8.9% en 2022.

A medida que avanza 2023, las cosas se ven un poco diferentes. El oro sube casi un 9% y, de momento, los resultados de las empresas para 2023 no apuntan a revisiones de las previsiones (si es que las hay) tan punitivas como las del año pasado. Entonces, ¿cuál podría ser la causa de esta diferencia de rendimiento?

Posibles causas de la creciente diferencia entre las acciones de oro y el oro

He aquí algunos factores que creemos que podrían estar en juego:

1. Demanda de los bancos centrales - Uno de los principales motores de los precios del oro este año han sido las fuertes compras netas de los bancos centrales, que podrían incluso superar los niveles récord registrados en 2022.

   Compras netas de oro de los bancos centrales

   

   Fuente: Consejo Mundial del Oro. Datos a septiembre de 2023.

   En cambio, la demanda de inversión, que suele ser el principal motor de las subidas del precio del oro, ha disminuido considerablemente este año, según las tenencias de lingotes de oro de los ETF. Sin otro centro de demanda de valores auríferos que compense la falta de demanda de inversión, el escaso sentimiento del mercado y la apatía hacia el oro han afectado a los valores auríferos en mucha mayor medida. En otras palabras, los bancos centrales compran oro, pero no compran acciones de empresas de oro. Si lo hicieran, quizá las acciones también estarían encontrando más apoyo en este entorno.

2. Inflación de los costes de explotación del sector - Aunque la inflación de los costes del sector ha remitido, los costes de explotación previstos para 2023 siguen siendo superiores a los de 2022. Las estimaciones de los analistas para los costes de sostenimiento total (all-in sustaining costs) medios del sector en 2023 varían entre un 5 y un 8% con respecto a 2022. Si bien el precio del oro ha contribuido a sostener los márgenes en relación con el año pasado, el mercado parece insatisfecho con la falta de una expansión significativa de los márgenes. Estas preocupaciones se vieron probablemente exacerbadas en octubre, tras las revisiones negativas de las previsiones para 2023 de Newmont, la mayor empresa minera de oro del mundo.
3. Exposición general al mercado de renta variable - Los mercados de renta variable en general bajaron durante el mes. El S&P 500 y el NASDAQ retrocedieron en octubre un 2,10% y un 2,8%, respectivamente, con un rendimiento especialmente débil en la última parte del mes, cuando también cayeron los valores del oro. A veces, en las primeras fases de una liquidación general del mercado, los valores de oro también se liquidan.
4. Riesgos específicos de país - Dos noticias específicas del país a finales de octubre pueden haber influido también en la percepción del riesgo del sector y agudizado aún más el sentimiento negativo hacia los valores de la minería del oro. El gobierno panameño anunció que una ley recientemente promulgada está siendo impugnada, poniendo efectivamente en riesgo un contrato revisado y aprobado para la mina Cobre Panamá operada por First Quantum Minerals. Por su parte, Bloomberg informó el 27 de octubre de que Burkina Faso había revisado su código minero, aumentando el límite superior de su escala móvil de cánones del 5% para precios del oro superiores a 1.300 $/oz, al 7% para precios del oro superiores a 2.000 $/oz.

La preocupación puede ser exagerada

Aunque todas estas preocupaciones son válidas -especialmente en lo que se refiere a los costes de explotación-, en la actualidad consideramos que las empresas auríferas están muy infravaloradas. Históricamente, el sector nunca ha cotizado a múltiplos de valoración más bajos. La atención que siguen prestando las empresas al control de costes, la optimización de la cartera y la asignación disciplinada del capital para impulsar el crecimiento y maximizar la rentabilidad de forma responsable y sostenible, junto con nuestras perspectivas de subida de los precios del oro, respaldan nuestras expectativas de revalorización del sector. Las acciones del oro se están comportando mejor en los primeros días de noviembre; tal vez ya haya comenzado la revalorización.

Acciones de oro: Prima/descuento sobre el precio del oro

Fuente: Scotiabank. Datos a septiembre de 2023.