Espere lo mejor, prepárese para lo peor

El oro supera a otras clases de activos durante la venta masiva

El oro ha superado a la mayoría de las clases de activos hasta ahora en esta última liquidación del mercado. Terminó marzo con una ligera pérdida de 8,51 dólares (0,5%) para cerrar a 1,577,18 dólares la onza. El oro subió a principios de mes hasta alcanzar un nuevo máximo de siete años de 1,703 dólares el 9 de marzo. Sin embargo, de forma similar al desplome de 2008, los fondos han tenido dificultades para vender a sus perdedores y se han desesperado por conseguir efectivo. A medida que el pánico del mercado ganaba impulso, el oro se vendía como fuente de liquidez para las peticiones de márgenes, los reembolsos y el posicionamiento risk-off. El mínimo mensual de 1,451 dólares se produjo el 16 de marzo y fue posiblemente la venta masiva de 250 dólares más rápida en la historia del oro. El oro saltó al alza tras la segunda bajada de tipos de emergencia de la Reserva Federal estadounidense (Fed), y volvió a subir el 23 de marzo después de que la Fed anunciara programas sin precedentes para ampliar sus compras de valores y extender el crédito a corporaciones, pequeñas empresas, hipotecas comerciales, estados, municipios y consumidores. La Fed también señaló compras ilimitadas de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas (flexibilización cuantitativa o "QE"). Sin embargo, el mercado bursátil siguió hundiéndose; los inversores saben que la Reserva Federal no puede comprar billetes de crucero, llenar estadios de béisbol o ir a un restaurante, que es lo que realmente necesita la economía. Gran parte de los esfuerzos de la Fed están dirigidos a inyectar cantidades masivas de liquidez en los mercados de crédito que se habían agarrotado. Increíblemente, incluso han surgido grietas en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense, que registraron ventas masivas junto con el mercado de valores en algunos días. El oro ha funcionado como una cobertura tanto contra las turbulencias como contra la inflación que eventualmente podría derivarse de toda esta intervención. El oro mantuvo sus ganancias antes del anuncio el 26 de marzo de un paquete de estímulo del gobierno estadounidense de 2,2 billones de dólares que hace que el actual déficit anual de un billón de dólares parezca trillado.

Las acciones del oro han seguido más o menos la estela del mercado bursátil en general durante el desplome hasta la fecha, puesto que el índice NYSE Arca Gold Miners (GDMNTR)¹ cayó un 10,4% en marzo. El MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)² bajó un 21,3%, rindiendo menos que el GDMNTR debido a sus valores más pequeños y menos líquidos. Este es el rendimiento normal de las acciones del oro en un crash y las caídas registradas hasta ahora son menores que las observadas en 2008. Esperamos que las acciones del oro suban para reflejar la fortaleza subyacente del precio del oro una vez que el pánico haya remitido y las empresas puedan volver a la plena producción. 

Las mineras de oro están mejor posicionadas para capear la crisis

La minería del oro ha sufrido hasta ahora un impacto marginal de la pandemia. Los mineros respetan los protocolos de salud y seguridad con los que todos nos hemos familiarizado. Un pequeño número de países que han declarado confinamientos han incluido la minería como negocio "no esencial". Bank of America Global Research estima en un informe del 30 de marzo que el 9% de la producción minera mundial se había paralizado temporalmente. Sin embargo, la mayoría de las minas de oro han mantenido la producción y hasta el momento no sabemos de ninguna que haya sido cerrada debido al brote de coronavirus. Los mineros del oro están mejor posicionados que muchas industrias para hacer frente a esta crisis. Las minas suelen estar en zonas remotas, lejos de los focos de coronavirus. Muchos tienen experiencia en la gestión de epidemias de sida y ébola, al tiempo que protegen a sus empleados y mantienen la producción. El sector es fuerte desde el punto de vista financiero, con un bajo endeudamiento y un fuerte flujo de caja. Un universo de BMO Capital Markets de 27 grandes y medianos productores tiene una media de deuda neta/EBITDA³ de 0,34, frente a una media de 1,78 para las empresas del S&P 500. Los costes de mantenimiento totales ascienden de media a unos 950 dólares por onza y los bajos precios del combustible contribuirán a compensar otras presiones de costes este año.

Mejor y peor escenario económico

Acciones "puntocom", valores respaldados por hipotecas, acciones FAANG: ¿recuerda esos símbolos icónicos de la complacencia de los inversores y los excesos del mercado en ciclos pasados? Las expansiones que precedieron a cada una de estas burbujas terminaron como resultado del endurecimiento de la Fed y normalmente estuvieron acompañadas de un catalizador inesperado. La reciente expansión se debatía bajo un ciclo de subidas de tipos de la Fed, la caída del crecimiento de los beneficios, unos niveles de deuda desorbitados, una crisis manufacturera mundial y disfunciones en el mercado de repos. Ahora llega el catalizador más importante.

La gente de todo el mundo está pendiente de sus amigos y seres queridos que están enfermos o en el frente, luchando contra el virus. Los inversores también piensan en cómo será el mundo una vez que desaparezca el COVID-19. No podemos evitar reflexionar sobre nuestro comentario de julio de 2019 en el que destacábamos La cuarta vuelta, escrito en 1997 por los historiadores Neil Howe y William Strauss. El libro expone los ciclos generacionales que se han repetido a lo largo de la historia. Desde 2008, Estados Unidos se encuentra en la cuarta y última "vuelta" del ciclo actual. La cuarta vuelta está "marcada por una era de crisis que sacude a una sociedad hasta sus raíces y altera fundamentalmente el curso de la civilización". La cuarta vuelta termina con un clímax que dura varios años, "una chispa que desencadena una reacción en cadena de respuestas inflexibles y más emergencias". En julio especulamos con que, según la teoría de Howe y Strauss, el clímax comenzaría en el periodo comprendido entre 2020 y 2023. Los pasados cuartos giros estadounidenses culminaron en guerras: la Segunda Guerra Mundial y la guerra civil anterior. Ahora tenemos una guerra global contra un enemigo invisible.

Aunque no cesan las especulaciones sobre lo que depara el futuro a la economía y a los mercados, nosotros situamos nuestras perspectivas entre el mejor y el peor de los escenarios:

• El mejor escenario posible, en nuestra opinión, es una crisis breve y brusca seguida de una lenta recuperación que devuelva la economía a la normalidad a finales de 2021. Creemos que existen abundantes riesgos que serían favorables para el oro y posiblemente conducirían a nuevos máximos a largo plazo. El gobierno estadounidense, al ser el gobierno, no podrá salvar a todas las empresas y hogares que necesitan ser salvados, y probablemente salvará a muchas empresas mal gestionadas que no deberían ser salvadas. Parece que los fracasos y las quiebras son inevitables. Podría haber un rebrote del virus en otoño. El comportamiento de los inversores y los consumidores puede volverse mucho más conservador, al menos en la fase de recuperación y posiblemente a largo plazo. Los estados y municipios se han visto devastados financieramente por los enormes sobrecostes y la reducción de los ingresos fiscales. Lo más preocupante es la deuda soberana y corporativa que se está expandiendo desde niveles récord para hacer frente al parón económico. En otras partes del mundo los resultados podrían ser peores que en Estados Unidos.
• El peor escenario es aquel en el que la economía permanece cerrada durante más tiempo del previsto. Una dura crisis se prolonga durante 2020. El malestar social se convierte en un problema. Las quiebras empresariales y las bancarrotas domésticas provocan rescates adicionales por valor de un billón de dólares. La Fed sigue ampliando su balance general en billones de dólares porque los inversores no quieren o no pueden respaldar el mercado de bonos del Tesoro. Una crisis de confianza obliga al gobierno a tomar medidas aún más extremas. La Fed pasa a financiar directamente al Tesoro estadounidense y los mercados de divisas entran en desorden. Un retorno de los riesgos geopolíticos que ocupaban los titulares antes del virus: un gobierno hostil lanza un ciberataque o una maniobra militar diseñada para sacar provecho de la crisis.
• Esperar lo mejor pero prepararse para lo peor es una estrategia adecuada que parece prevalecer con todo el acaparamiento que se está produciendo. Desde el punto de vista financiero, creemos que tiene sentido considerar el oro y las acciones del oro como parte de esa estrategia de cobertura contra las turbulencias. Además, del mejor al peor de los casos, la complacencia del mercado respecto a la inflación puede convertirse en preocupación a medida que la economía absorba las oleadas de liquidez.