¿Es el momento de considerar los bonos de alto rendimiento?

Cuando trabajaba para crear las Naciones Unidas después de la Segunda Guerra Mundial, se cuenta que Winston Churchill dijo bromeando: "nunca desperdicies una buena crisis". Setenta años después, en otro tipo de crisis, vuelve a ser el momento de reflexionar y revisar. En el caso de la inversión, la pandemia mundial ha desencadenado una recesión económica, por lo que es un momento lógico para dar prioridad a la diversificación de la cartera.

Citando a otra figura de la historia, se dice que el financiero estadounidense Andrew Mellon declaró en el momento del crack de Wall Street de 1929 que "los caballeros prefieren los bonos". Aunque el folclore del mercado financiero a veces confunde esto con el título de una película de Marilyn Monroe de 1953 "Los caballeros las prefieren rubias", en realidad el significado original de Mellon era más práctico. Lo que quería decir es: La cartera de una persona educada debería incluir algunos bonos.

Mi experiencia es que, en los últimos años, los inversores han destinado cada vez más a la renta variable en detrimento de la renta fija. Sin embargo, la diversificación en bonos habría reducido las pérdidas en el agudo mercado bajista de marzo. De cara al futuro, en un momento de continua incertidumbre económica, la renta fija tiene un papel que desempeñar en la diversificación y reducción del riesgo de una cartera.

Pero, ¿qué hay de la rentabilidad en un momento de rendimientos mínimos históricos?

La búsqueda del rendimiento¹

A medida que se ha ido desarrollando la pandemia COVID-19, los rendimientos de los bonos soberanos en euros y de los bonos corporativos de calidad se han mantenido extremadamente bajos. Por ejemplo, a pesar del aumento masivo del gasto estatal en Francia para apoyar la economía, el rendimiento de la deuda pública del país a 10 años era del 0.0% a finales de mayo, ligeramente superior al -0.3% de finales de febrero, antes de que la pandemia golpeara los mercados financieros. Volviendo a los bonos corporativos de alta calidad en euros, incluso el rendimiento del VanEck iBoxx EUR Corporates UCITS ETF era de solo el 1.1% a finales de mayo.

Pero los rendimientos de estos bonos han aumentado significativamente. Por ejemplo, el rendimiento del VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF pasó del 4,0% a mediados de febrero al 6,2% al 26 de mayo, ver figura 1. Tenga en cuenta que el rendimiento está inversamente relacionado con el desempeño real. En general, el rendimiento del ETF ha sido negativo desde el inicio de la pandemia de COVID-19. Este ETF invierte en bonos corporativos que tenían grado de inversión en el momento de su emisión, pero que desde entonces han sido degradados a grado inferior al de inversión.

Figura 1 – Rendimiento del VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF

El rendimiento pasado no es un indicador fiable del rendimiento futuro. Fuente: VanEck. Datos para el periodo 27/5/2019 – 26/5/2020.

Lo que aprendemos de los inversores institucionales

A pesar de las etiquetas despectivas de "por debajo del grado de inversión" o incluso "bonos basura", muchos inversores institucionales asignan a esta clase de activos. Según la consultora Mercer, el 10% de los fondos de pensiones europeos tienen una asignación estratégica a bonos de alto rendimiento². La asignación real será probablemente mayor, ya que muchos la asignan como parte de mandatos de crédito más amplios. Según S&P, el mercado de renta variable de alto rendimiento constituye aproximadamente el 15% del mercado de bonos corporativos³.

Sin embargo, no muchos particulares disponen de los recursos o la experiencia de un fondo de pensiones. Dediquemos, por tanto, algún tiempo a discutir cómo evaluar los riesgos.

Evaluar el riesgo

Los bonos de alto rendimiento contienen tres fuentes principales de riesgo:

• Riesgo de crédito
• Riesgo de mercado
• Riesgo de cambio.

Cada uno de ellos debe considerarse de forma diferente.

Riesgo de crédito

El riesgo de crédito es el riesgo de impago de un bono. En otras palabras, la empresa prestataria que emite el bono no puede realizar sus pagos regulares de cupones ni reembolsar el capital. Pero, ¿cómo pueden los particulares empezar siquiera a calcular los riesgos de impago? Lo que puede ayudar, como primer paso, es examinar las tasas históricas de impago. Como podemos ver en la figura 2, han promediado un 4,0% durante los últimos 37 años para los bonos de alto rendimiento globales, subiendo en las recesiones y retrocediendo en las recuperaciones.

Figura 2 – Tasas históricas de impago de bonos globales de alto rendimiento

Fuente: S&P – Impago, transición y recuperación: Estudio anual 2019 sobre impagos corporativos globales y transiciones de calificación.

El siguiente paso es examinar más de cerca los bonos y juzgar su calidad, lo que nos indica si es probable que entren en incumplimiento. Afortunadamente, las agencias de calificación crediticia existen precisamente para eso. El VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF le muestra, en la figura 3, las diferentes calificaciones de los bonos que incluye – empezando por los bonos de mayor calidad con calificación BB+ y pasando por los pocos bonos con calificación CCC-. Pasando a la figura 4, se pueden ver los registros de incumplimientos de las diferentes categorías de calificación a lo largo de 20 años. Aunque es importante señalar que la historia no se repite, con frecuencia rima. En otras palabras, da una idea de los patrones que podría ver, o de la probabilidad de impago.

Figura 3 – Distribución de calificaciones⁴ de VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF, en función de la capitalización de mercado

Fuente: ICE, datos a 30/04/2020.

Figura 4 – Tasas anuales de impago de las empresas mundiales por categoría de calificación (%)⁵

Fuente: S&P Impago, transición y recuperación: Estudio anual 2019 sobre impagos corporativos globales y transiciones de calificación.

Es importante tener en cuenta que, incluso cuando los bonos entran en mora, el inversor no siempre pierde el valor total del bono. Eso se debe a que el liquidador de la empresa recuperará tanto valor como sea posible. Volviendo a tomar la historia como guía, las tasas de recuperación de los bonos estadounidenses han sido del 47%⁶.

En la jerga técnica del mercado, uno menos la tasa de recuperación se denomina "pérdida en caso de impago". Multiplicando la probabilidad de impago por la pérdida en caso de impago, se puede anticipar la pérdida esperada de un bono. Normalmente, la mecánica de los mercados financieros implica que la pérdida esperada debería ser inferior al diferencial del tipo de interés del bono respecto a los bonos soberanos. De lo contrario, no habría ningún incentivo para comprar bonos de alto rendimiento. Sin embargo, los mercados pueden equivocarse y los impagos reales podrían ser mayores de lo que sugieren los rendimientos.

Riesgo de mercado

Incluso si un bono no entra en impago, los precios pueden fluctuar a medida que los inversores se vuelven reacios al riesgo y exigen rendimientos más altos para compensar el riesgo de invertir. Para los inversores a largo plazo, esto debería suponer una pequeña diferencia: el bono se reembolsará finalmente a su valor nominal cuando venza, por lo que las fluctuaciones del mercado no importan. Sin embargo, a corto plazo, la cartera del inversor puede disminuir de valor. En la figura 5, comparamos la volatilidad de los bonos de alto rendimiento con la de los bonos soberanos y la renta variable. Podemos ver que se encuentra aproximadamente entre los dos, pero más cerca de los bonos soberanos que de la renta variable.

Figura 5 – Volatilidad anual de varias clases de activos

El rendimiento pasado no es un indicador fiable del rendimiento futuro. Esto también es válido para los datos históricos del mercado.
Fuente: VanEck. Para los bonos soberanos se ha utilizado el VanEck iBoxx EUR Sovereign Diversified 1-10 UCITS ETF, para los bonos de alto rendimiento el VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF y para la renta variable el VanEck Global Equal Weight UCITS ETF. Datos para el periodo 19/3/2018 (lanzamiento del VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF) – 26/5/2020. El uso de periodos más largos conduce a resultados comparables. Tenga en cuenta que las puntuaciones SRRI de los tres ETF son respectivamente 3, 4 y 5, por lo que coinciden con el análisis anterior.

Obviamente, los movimientos del mercado no siempre son algo malo. A veces funciona a favor del inversor. Si los inversores se vuelven menos reacios al riesgo o los mercados ven con mejores ojos el ciclo crediticio, los diferenciales deberían estrecharse y los precios de los bonos subirán.

Riesgo de cambio

Por último, es importante señalar que los inversores de la UE asumen un riesgo de cambio si compran bonos no denominados en euros. Si el euro subiera frente a la divisa del bono, el valor del bono para un inversor en euros disminuiría. De nuevo, esto va en ambos sentidos: Si el euro bajara de valor, el bono aumentaría de valor para los inversores de la UE.

Conclusión

Por lo tanto, esta crisis es un buen momento para pensar en aumentar las asignaciones a los bonos, y especialmente a los bonos de alto rendimiento, ya que siguen ofreciendo rendimientos atractivos. Por supuesto, Churchill probablemente estaría a favor de que los inversores revisaran sus opciones después de una crisis tan trascendental, aunque la historia no relata su gusto por los bonos (o, de hecho, por las rubias, para el caso).