¿Está el oro a tiempo de subirse al tren de la inflación?

El oro muestra cierta resistencia

El oro cotizó en un rango estrecho en diciembre, terminando en 1.829,20 dólares por onza con una ganancia de 54,68 dólares (3,08%). El metal registró su mínimo mensual de 1.753,66 dólares el 15 de diciembre, tras la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) en la que la Reserva Federal ("Fed") sentó las bases para empezar a subir los tipos ya en la próxima primavera con el objetivo de combatir la creciente inflación. Sin embargo, la presión vendedora se disipó rápidamente y el oro repuntó hasta el nivel de los 1.800 dólares por onza al día siguiente. La resistencia del oro sugiere que la Fed podría pasarlo mal en su batalla contra la inflación.

Mucha acción reciente para las empresas mineras

Los mayores productores de oro ganaron con el metal, dado que el índice NYSE Arca Gold Miners¹ (GDMNTR) subió un 2,18%. Mientras tanto, el MVIS Global Junior Gold Miners Index² (MVGDXJTR) se mantuvo plano durante el mes. Sin embargo, en medio de la aparente calma de los mercados del oro, la actividad de fusiones y adquisiciones (F&A) repuntó sustancialmente en el cuarto trimestre.

Tres grandes empresas han anunciado adquisiciones amistosas de empresas de un solo activo, cada una de ellas con una prima de entre el 20% y el 30%:

• La sudafricana Anglogold (no participada por la estrategia) está adquiriendo la empresa junior Corvus Gold (no participada por la estrategia) por sus propiedades en el sur de Nevada.
• La empresa australiana Newcrest (no participada por la estrategia) anunció un acuerdo con el productor "mid-tier" Pretium (1,34% de los activos netos de la estrategia) por su mina de la Columbia Británica.
• El productor canadiense Kinross (5,20% de los activos netos de la estrategia) está adquiriendo la empresa junior Great Bear Resources (no participada por la estrategia) por sus propiedades en desarrollo en Ontario, Canadá.

Un cambio inteligente para los productores

Esto marca un cambio en la actividad de fusiones y adquisiciones para este ciclo del oro. Hasta ahora, los productores de oro rehuían las fusiones y adquisiciones con juniors de un solo activo en favor de la exploración y el desarrollo de sus propiedades existentes. Esto ha proporcionado oportunidades orgánicas que han permitido a las empresas mantener la producción y prolongar la vida de las minas. Sin embargo, todos los yacimientos minerales tienen sus límites y con el tiempo la producción entra en una fase de declive. Consideramos estas adquisiciones como una planificación a largo plazo de las grandes empresas para compensar este declive inevitable.

En el último ciclo, muchas empresas cometieron el error de pagar de más por adquisiciones que no cumplieron lo prometido. Además, las empresas han diluido históricamente a los accionistas mediante la emisión de acciones para pagar las fusiones y adquisiciones. Sin embargo, este ciclo se presenta bastante diferente. Estas tres operaciones tenían grandes componentes de efectivo del 50% al 100%. Además, nuestra estrategia ha poseído cada uno de estos objetivos de adquisición durante años y estamos muy familiarizados con cada activo. Son de alta calidad y están infravalorados a los precios actuales del oro. Creemos que se trata de adquisiciones inteligentes que demostrarán un incremento de la rentabilidad.

¿Fue 2021 un año decepcionante para el oro?

Durante el último año, el oro ha establecido un nuevo rango de cotización más alto. El gráfico muestra el antiguo rango de cotización de 2013 a 2019 que promedió 1.250 dólares por onza. Las numerosas incertidumbres y riesgos provocados por la pandemia, junto con unas políticas fiscales y monetarias radicales, han elevado el oro a nuevos máximos, ya que los inversores buscaban seguridad. Desde el crash económico de la pandemia en marzo de 2020, el oro ha alcanzado una media de 1.817 dólares por onza.

La incertidumbre ha llevado al oro a un nuevo rango de cotización más alto

Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 2021. El rendimiento pasado no es indicativo de resultados futuros.

Aunque el precio del oro se mantiene en niveles históricamente altos, muchos inversores en oro, nosotros incluidos, nos sentimos decepcionados por el rendimiento del oro. El oro terminó el año con una pérdida de 69 dólares (3,6%), situándose en 1.829,20 dólares. Esperábamos fuertes ganancias en un año en el que la inflación general (medida por el índice general de precios al consumo de EE.UU.³) alcanzó casi el 8% en noviembre, la más alta desde 1982. Sin embargo, centrarse únicamente en la inflación ignora otros factores que actuaron en contra del oro:

• Salvo cierta debilidad en abril/mayo, el dólar tendió al alza durante todo el año, ya que el índice del dólar estadounidense⁴ (DXY) ganó un 6,4% en 2021.
• Los extraordinarios estímulos fiscales y monetarios tras el estallido de la pandemia han alimentado un frenesí en los mercados. En 2021, se batieron récords en la negociación de opciones, las ofertas públicas iniciales (OPI), las ventas de bonos basura y préstamos apalancados, las inversiones en renta variable y fondos cotizados, los precios de la vivienda y las valoraciones de los criptoactivos. En una manía, la mayoría de los inversores carecen de sentido de los riesgos y no ven ninguna razón para comprar un activo refugio.
• El oro mostró una fuerte reacción a las noticias sobre la inflación en mayo, octubre y noviembre. Sin embargo, en todos los casos la subida del oro se vio truncada cuando la Fed debatió o anunció cambios en sus planes de compra de bonos y en sus perspectivas de tipos con el objetivo de luchar contra la inflación. Aunque creemos que la tardía respuesta de la Fed a la inflación puede ser demasiado pequeña y demasiado tarde, los mercados parecen tener una fe ciega en la capacidad de la Fed para gestionar la economía.

Un enfoque de "vaso medio lleno"

Aunque la demanda de oro para inversión fue débil, la demanda física ayudó a sostener los precios del oro en su nuevo rango de cotización más alto. La demanda de los bancos centrales ha vuelto a los niveles anteriores a la pandemia, ya que una serie de países entre los que se encuentran Kazajstán, Uzbekistán, Hungría, Tailandia, Singapur y Brasil están viendo la necesidad de diversificar sus reservas de divisas con oro. La demanda de joyas en la India ha vuelto a los niveles anteriores a la pandemia. UBS informa de que las importaciones indias de oro superan en un 30% los niveles de 2019. La demanda china también ha mejorado, con las importaciones de oro de octubre en su nivel más alto en casi dos años.

Los altos precios del oro en un mercado débil resultaron ser una bendición para las empresas auríferas y una ruina para los inversores. La industria goza de buena salud financiera y es capaz de devolver capital a los accionistas en forma de dividendos y recompra de acciones. Sin embargo, el oro es el principal motor de las acciones auríferas y cuando el sentimiento hacia el oro es bajo, hay poco interés por las acciones auríferas. Como resultado, el GDMNTR bajó un 8,9% y el MVGDXJTR cayó un 20,7% en el año. Los valores junior lo pasan peor en un mercado débil y la venta de pérdidas fiscales ejerció una presión adicional a finales de año. El bajo rendimiento ha llevado las valoraciones a mínimos históricos, por lo que cualquier repunte del precio del oro debería ser un buen augurio para las acciones auríferas.

Además, puede que no haya terminado…

Para quienes piensen que el oro no ha seguido el ritmo de la inflación, hay varias razones para reconsiderarlo. Solo ha habido otros dos periodos de inflación en los últimos 50 años. El primero fue en los años setenta, el segundo de 2003 a 2008. En cada uno de estos periodos de inflación, el oro obtuvo peores resultados que las materias primas en la primera mitad y mejores en la segunda. Parece que los mercados no se toman en serio la inflación (o el oro) hasta que se muestra intratable.

Hay muchas razones para creer que en 2022 se iniciará una espiral de salarios y precios:

• El índice nacional de precios de viviendas S&P CoreLogic Case-Shiller⁵ aumentó un 19,1% en octubre con respecto al año anterior. Esto aún no se refleja en el Índice de Precios al Consumidor de EE.UU., que se retrasa debido a su método de medición de los costes de la vivienda como alquiler equivalente del propietario⁶ (OER) que solo han subido un 3% este año.
• El mercado inmobiliario más caro de la historia está obligando a muchos posibles compradores a seguir alquilando. Según Realtor.com, los alquileres solicitados han subido un 20% en el año finalizado en noviembre y prevé aumentos del 7% en 2022.
• El número de ofertas de empleo supera al de parados en unos 4 millones y la gente está dejando sus trabajos en cifras récord. En octubre, había 67 desempleados por cada 100 puestos vacantes.
• Los salarios de todos los trabajadores del sector privado crecieron a un ritmo anual del 4,6% en el tercer trimestre, aunque los ingresos medios por hora después de la inflación descendieron un 2,7% en lo que va de año. El Conference Board constata que las empresas reservan una media del 3,9% de la masa salarial para aumentos salariales en 2022.
• La psicología de la inflación está empezando a arraigar, dado que los sindicatos están empezando a conseguir que los ajustes por coste de la vida⁷ (COLA) se incluyan por escrito en sus convenios salariales.
• Los estadounidenses tienen mucho dinero para gastar. Un artículo del New York Times del 7 de noviembre estima que tienen 2,3 billones de dólares más en ahorros de lo que se habría esperado en la senda anterior a la pandemia.
• Muchos fabricantes de alimentos afirman que prevén subir aún más los precios en 2022. General Mills aumentó su estimación de inflación de costes para 2022 a entre el 7% y el 8%.
• Los drásticos cambios en los patrones de consumo, la logística de fabricación y las necesidades de la economía verde pueden seguir provocando escasez a largo plazo.

La política sigue siendo un riesgo clave

Además de la inflación, el cambio en las políticas de la Fed hacia un endurecimiento en 2022 conlleva una nueva serie de riesgos que podrían impulsar al oro. La Fed tiene un historial de mantener una política monetaria demasiado laxa durante demasiado tiempo. Esto ha metido a la economía en problemas al estallar las burbujas tecnológica e inmobiliaria. Esta vez tenemos una burbuja en todos los activos e inflación. Está previsto que la Fed ponga fin a la reducción progresiva de sus compras de bonos en marzo, despejando el camino para la subida de tipos. Mientras tanto, parece que los planes del presidente Biden de gastar billones de dólares para "reconstruir mejor" están fracasando. Sin todo el estímulo, los mercados corren peligro, la economía podría tambalearse y los costes del servicio de la deuda podrían dispararse.

UBS analizó el rendimiento del oro en los seis meses anteriores y posteriores a cada una de las tres últimas subidas iniciales de tipos de cada ciclo en 1999, 2004 y 2015. Descubrieron que el oro bajó entre un 5% y un 10% en los seis meses anteriores a cada subida inicial. Durante los seis meses siguientes a cada subida inicial, el oro ganó entre un 10% y un 20%. Quizás el débil rendimiento del oro en 2021 sea un comportamiento normal previo a la subida de tipos. 2022 debería ser un año interesante.