La manía nubla el riesgo a pesar del punto brillante de fusiones de oro

La Fed asusta al hablar de tapering y subidas de tipos

Los precios del oro llevan más de un año consolidándose desde que alcanzaron un máximo histórico de 2075 dólares la onza en agosto de 2020. Durante el mes de septiembre, el índice del dólar estadounidense (DXY)¹ alcanzó un máximo de un año y presionó al oro, que terminó el mes con una pérdida de 56,67 dólares, situándose en 1.756,95 dólares. El oro también se vio presionado por un repunte de los tipos de interés estadounidenses tras la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de septiembre, en la que el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) sugirió que podría comenzar a reducir sus compras de 120.000 millones de dólares mensuales de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas estadounidenses en noviembre. La Fed también indicó que podría empezar a subir los tipos de interés oficiales tan pronto como a finales de 2022.

La manía del mercado opaca los riesgos potenciales

Creemos que un ciclo de endurecimiento de la Fed puede conllevar numerosos riesgos, entre ellos:

• Un frenazo en seco al crecimiento económico impulsado por los estímulos
• Costes problemáticos del servicio de la deuda con tipos de interés más altos
• Un colapso de las burbujas en acciones, bonos, criptoactivos y vivienda

Aunque creemos que estos riesgos acabarán impulsando al oro al alza, los mercados se encuentran actualmente en una euforia en la que reina la complacencia y se ignoran los riesgos.

Según el Wall Street Journal, la actividad de oferta pública de venta (OPV) ya ha superado la de todos los años completos registrados. Las ventas de bonos y préstamos con calificación "basura" también han superado los máximos anuales anteriores. En 2021, el valor teórico medio diario de las opciones sobre acciones negociadas superará por primera vez el valor de las operaciones con acciones subyacentes. Los tokens no fungibles (NFT) de arte digital se están vendiendo por millones en una burbuja que recuerda a la manía de los tulipanes del siglo XVII, cuando un solo tulipán se vendía más caro que algunas casas.

Los mercados en plena efervescencia no se preocupan por los riesgos y no ven la necesidad de refugios seguros. Como resultado, el oro ha caído por debajo de su base de tendencia alcista, pasando a una consolidación lateral en un patrón de cuña con una nueva base en torno a los 1.680 dólares.

La consolidación lateral del oro establece una nueva base de 1.680 $/oz

Fuente: Bloomberg, Estimaciones de VanEck

Cambio de posiciones ante unas perspectivas más moderadas

La consolidación del oro se ha prolongado y el precio ha caído más de lo que habíamos previsto. Como resultado, después de que el oro cayera por debajo del soporte crítico en agosto, tomamos varias medidas defensivas en nuestra estrategia para el oro. Redujimos la exposición a los productores de oro y añadimos tanto bullion o moneda de inversión como efectivo a nuestras diez principales posiciones. También recortamos nuestra exposición a mineras de oro junior.² Creemos que el bullion o moneda de inversión y el efectivo deberían superar a las mineras si se produce una mayor debilidad del precio del oro.

Creemos que a finales del primer trimestre de 2022, el oro saldrá del patrón de cuña del gráfico, ya sea al alza con fuerza, o a la baja con debilidad. Una vez que veamos que el mercado alcista recupera tracción, prevemos que invertiremos las medidas defensivas adoptadas en agosto.

Los mineros se mantienen firmes en sus compromisos

Asistimos a la conferencia Gold Forum Americas en Colorado, donde las empresas auríferas se reúnen para entrevistarse con los inversores cada año. Este año fue un evento híbrido y nos alegramos de poder reunirnos en persona con muchas de nuestras empresas. La conclusión clave de la conferencia es que la transformación que hemos presenciado en los últimos cinco años es duradera y está plenamente arraigada en la cultura de la industria. Muchas empresas demostraron su compromiso con un fuerte flujo de caja, rendimiento del capital, desarrollo orgánico para prolongar la vida de las minas, avances tecnológicos y sostenibilidad.

Tras haber obtenido un rendimiento muy inferior al del oro un mes más este año (con un retroceso del -9,78% en el índice NYSE Arca Gold Miners³ y una caída del -11,19% en el índice MVIS Global Junior Gold Miners⁴ frente a una pérdida del -3,12% para el oro), seguimos considerando que los valores del oro están enormemente infravalorados.

Ahora, si el precio del oro cooperara...

Importante acuerdo (entre grandes empresas)⁵

El 28 de septiembre se anunció un importante acuerdo que, una vez aprobado por los accionistas, combinará Kirkland Lake (3.70% de los activos netos de estrategia) con Agnico-Eagle (3.87% de los activos netos de estrategia) para crear la tercera mayor empresa aurífera del mundo.

Nos gusta el acuerdo por dos razones:

• Se estructuró como una fusión amistosa de iguales (MOE) en la que no se ofreció ninguna prima. Este es otro aspecto de la transformación del sector del que ya hemos hablado largo y tendido y en el que, en el pasado, hemos visto cómo muchas operaciones con prima terminaban en lágrimas. A diferencia de las operaciones con prima, un MOE minimiza la especulación y la actividad de arbitraje, dejando la mayor parte de las acciones en manos de accionistas que juzgan una operación por sus fundamentos. Esto también evita la presión vendedora en las acciones del adquirente y la rotación de acciones que suele producirse tras una operación con prima.
• Nos gusta la creación de un tercer líder del sector - Barrick (4.88% de los activos netos estratégicos) y Newmont (6.20% de los activos netos estratégicos) ya son reconocidos como "supermayores" y líderes del sector. Con 3,5 millones de onzas al año, la nueva Agnico no alcanza el nivel de una superoperadora (que suele producir entre cinco y seis millones de onzas al año). Sin embargo, otros atributos permiten a Agnico entrar en las grandes ligas. La fusión la distingue de otras grandes empresas en términos de producción: se espera que sus costes sean inferiores a los de los superoperadores y tiene un menor riesgo geopolítico, puesto que el 75% de la producción procede de Canadá y el resto de Finlandia, Australia y México.

Opiniones divergentes sobre la inflación "desde arriba"

Durante el año pasado, la inflación estadounidense (medida por el índice general de precios al consumo,⁶ o IPC) subió un 5.3%, el índice de precios al productor (IPP) estadounidense⁷ subió un 8.3%, y el IPC de la UE (medido por el índice armonizado de precios al consumo)⁸ alcanzó un máximo de 13 años del 3.4%. El banco central y los líderes empresariales parecen tener opiniones divergentes sobre esta inflación:

• "El actual brote de inflación elevada en EE.UU. está ligado a la reapertura de la economía a medida que se recupera de la pandemia y no conducirá a un nuevo régimen de mayor inflación en el futuro" – Presidente de la Fed, Jerome Powell, Bloomberg, 29 de sept. de 2021
• "No hay indicios de que este aumento de la inflación se esté generalizando en toda la economía" – Presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, Bloomberg, 28 de septiembre de 2021
• "Nuestros precios van a subir en lo que queda de año, ya que vemos que la inflación va en aumento" – Jeff Harmening, consejero delegado de General Mills, WSJ, 22 de septiembre de 2021
• "No esperamos que se alivien las presiones sobre la cadena de suministro" – Mark J. Tritton, consejero delegado de Bed, Bath, & Beyond, New York Times, 1. oct. 2021
• "El impacto de los mercados laborales restringidos sigue siendo el mayor problema al que se enfrenta nuestro negocio" – Raj Subramaniam, director de operaciones de FedEx, WSJ, 22 de septiembre de 2021

Los burócratas de Washington y Bruselas no parecen demasiado preocupados, mientras que la gente sobre el terreno lo está bastante.

Para la mayoría, la inflación ya está aquí

El aumento de las horas extraordinarias, los salarios más altos para atraer a nuevos trabajadores y el gasto adicional en transporte añadieron 450 millones de dólares a los costes del trimestre de FedEx que finalizó el 31 de agosto. Los carteles con ofertas de empleo son habituales aquí, en el área triestatal de Nueva York. Hace poco pasamos algún tiempo viajando por el Oeste Intermontañoso, donde la mano de obra es aún más escasa. En la valla publicitaria de un restaurante se podía leer simplemente: "Diga su salario".

La encuesta de agosto del Banco de la Reserva Federal de Nueva York reveló que los consumidores esperan una inflación del 5,2% en un año y del 4,0% en tres años. Las expectativas podrían ser conservadoras, dado que el índice S&P CoreLogic Case-Shiller National Home Price⁹ registró una subida anual del 19,7% en julio, un récord histórico.

"Greenflation" también

La incipiente transición hacia una economía verde ya está creando presiones inflacionistas. Los precios de la energía se han disparado en Europa y China. En Europa, la excesiva dependencia de una energía eólica poco fiable está obligando a los operadores de redes a recurrir al gas natural y al carbón como respaldo. En una cadena de consecuencias imprevistas, la falta de viento está generando precios elevados del gas que, a su vez, están provocando recortes en los productores de fertilizantes y la consiguiente escasez de subproductos de dióxido de carbono utilizados en los refrescos. En China, los apagones son cada vez más frecuentes, aparentemente debido a los esfuerzos por cumplir los objetivos de emisiones.

El índice UBS Bloomberg CMCI de materias primas alcanzó nuevos máximos de siete años a principios de octubre, impulsado por los combustibles fósiles, los metales y las materias primas agrícolas. Los metales necesarios para construir la economía verde pueden ver aumentar su demanda, mientras que la mayoría de las empresas mineras son reacias a comprometer los grandes desembolsos de capital necesarios para construir nuevas minas, en nuestra opinión.

Los problemas de suministro echan leña al fuego

Las cadenas de suministro se están reajustando y las empresas están reubicando las fuentes de producción, creando cuellos de botella que limitan el suministro. Un número récord de buques portacontenedores están estacionados frente a las costas de California y Georgia, a la espera de espacio en los almacenes y camiones para transportar las mercancías tierra adentro. Las fábricas de China se están viendo obligadas a cerrar de forma intermitente para conservar energía, mientras el déficit comercial de Estados Unidos se disparaba hasta alcanzar un récord en junio. Mientras tanto, un reciente artículo del Wall Street Journal se titula: La crisis del chip para automóviles se prolongará durante años.

Aunque algunos motores de la inflación están seguramente relacionados con la reapertura de la economía, parece que la mayoría son cambios estructurales pospandémicos a largo plazo en el comportamiento de los consumidores, la mano de obra, la dinámica de las materias primas y la producción y el transporte de mercancías que apuntan a un periodo sostenido de subida de precios. Quizá el argumento más convincente sea el hecho de que, durante años, las políticas monetarias acomodaticias y más recientemente las políticas fiscales han estado avivando la inflación.

Si esta valoración es correcta, esperaríamos que el oro reaccionara en 2022 si los indicadores de inflación siguen siendo elevados a largo plazo.