Un año dorado, con más apalancamiento por delante

Perspectivas mensuales sobre el mercado y la economía del oro de Imaru Casanova, gestora de carteras, con sus puntos de vista únicos sobre la minería y los beneficios del oro para la cartera.

Este artículo cubre la evolución del mercado hasta finales de diciembre de 2025. Todos los rendimientos se expresan en USD. La rentabilidad puede aumentar o disminuir como consecuencia de las fluctuaciones cambiarias.

Principales conclusiones:

• El oro registró sus mayores ganancias anuales en décadas, impulsado por los bancos centrales y los inversores.
• Las acciones de oro subieron en 2025, pero podrían seguir infravaloradas frente a la historia y al bullion.
• Los fuertes márgenes y las bajas asignaciones pueden respaldar un rendimiento superior continuado de los valores auríferos en 2026.

Riesgos clave:

• Los precios del oro pueden ser volátiles y muy sensibles a los cambios en los tipos de interés, las expectativas de inflación y el sentimiento macroeconómico.
• Las empresas mineras se enfrentan a riesgos operativos, como la inflación de los costes, las interrupciones de la producción y la incertidumbre sobre las reservas.
• Los factores geopolíticos, normativos y jurisdiccionales pueden afectar materialmente tanto a los mercados del oro como a las operaciones mineras.

Un año excepcional para el oro

¡Menudo año para el oro! El metal cerró en un máximo histórico de 4.533,21 dólares a 26 de diciembre. Dado el espectacular rendimiento que llevaba el oro en 2025, no fue una sorpresa que hubiera cierta recogida de beneficios, lo que hizo bajar los precios durante la última semana del año hasta cerrar en 4.319,37 dólares la onza a 31 de diciembre. El oro terminó el año con una subida del 64,58%¹. Las cifras se refieren al pasado y el rendimiento pasado no es un indicador fiable de los resultados futuros.

Los motores de esta pujanza fueron dos: Los bancos centrales de todo el mundo siguen realizando compras netas de oro cercanas a niveles récord a medida que avanzan en su programa de desdolarización; y los inversores aumentan de forma más generalizada su exposición al oro para protegerse de la incertidumbre de los mercados, la volatilidad y el riesgo geopolítico. El oro también se benefició de la creciente necesidad de diversificar y proteger las carteras a nivel mundial, sobre todo a medida que los tipos reales bajaban y el oro se convertía en una inversión más atractiva.

Los valores auríferos acaparan la atención

El rendimiento del oro en 2025 fue impresionante: obtuvo su mejor ganancia anual desde 1979, pero los títulos del metal le robaron el protagonismo y duplicaron con creces las ganancias de bullion. El índice MarketVector™ Global Gold Miners (MVGDXJTR) y el MVIS® Global Junior Gold Miners (MVGDXJTR) subieron durante el año un 157,39%² y un 176,50%³, respectivamente.

Tras años de bajo rendimiento, los valores mineros auríferos se beneficiaron finalmente de un repunte del oro que incluyó al inversor occidental como una de las principales fuerzas impulsoras, a diferencia de los últimos años, en los que la demanda de los bancos centrales estuvo en gran medida detrás de la fortaleza del oro. Con la vuelta de los inversores al oro, su apetito se extendió también a los títulos relacionados con ese metal para lograr una jugada apalancada. Este flujo de capital, aunque modesto en comparación con los mercados generales de renta variable, repercutió de forma significativa en el universo de la renta variable del oro, profundamente sobrevendido y comparativamente minúsculo, que estimamos que ha aumentado hasta cerca del billón de dólares de capitalización de mercado combinada a finales de 2025.

Las valoraciones siguen siendo convincentes tras la recalificación

A pesar de las ganancias de tres dígitos en 2025, creemos que las acciones auríferas podrían seguir superando al oro en 2026. Las empresas auríferas siguen teniendo valoraciones históricamente bajas según la mayoría de las métricas. Aunque las acciones experimentaron un aumento de su calificación en la segunda mitad de 2025, este se produjo tras casi dos décadas de persistentes bajadas.

Los valores auríferos están repuntando desde niveles muy sobrevendidos, por lo que, incluso después del repunte del año pasado, las valoraciones siguen siendo atractivas.

Ratio precio-beneficio de las empresas mineras de oro

La relación precio/beneficios de las mineras de oro sigue estando por debajo de las medias históricas, incluso después del fuerte rendimiento registrado en 2025.

Fuente: FactSet. Datos de diciembre de 2025. «Empresas mineras de oro», representadas por el índice NYSE Arca Gold Miners.

Mineras de oro y metales preciosos frente al oro

Las acciones mineras de oro y metales preciosos siguen cotizando a niveles más bajos en relación con el oro.

Fuente: Bloomberg. Datos de diciembre de 2025. «Empresas mineras de oro y metales preciosos», representadas por el índice Philadelphia (PHLX) Gold/Silver Miners (TR). El rendimiento pasado no es indicativo de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice.

Espacio para la rotación de capital

Nuestra previsión de una subida de los precios del oro en 2026 se apoya en el aumento de la demanda de inversión en oro, que también debería traducirse en una demanda de inversión en acciones auríferas.

Como muestra el gráfico siguiente, el oro y los metales preciosos siguen siendo una asignación relativamente pequeña dentro de las carteras mundiales. Con sólo un 1-2% estimado de los activos a nivel mundial asignados actualmente al oro y a los valores auríferos, hay mucho margen para aumentar la exposición al oro en las carteras mundiales.

Asignaciones a fondos de metales preciosos en EE. UU. (fondos + ETF, acciones de oro + bullion de oro)

Fuente: Morningstar, VanEck. Datos a diciembre de 2025. El Índice Bloomberg de Metales Preciosos (BCOMPR) sigue la evolución de los contratos de futuros sobre metales preciosos como el oro y la plata. El rendimiento pasado no es indicativo de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice.

Aunque el bullion de oro pueden ser la primera parada para muchos inversores, en su búsqueda de rentabilidades superiores y de alternativas a sectores con valoraciones altas, los títulos relacionados con el oro deberían perfilarse como una opción sólida. No hará falta mucha rotación de capital para que los valores auríferos vuelvan a moverse en 2026. Además, los sólidos fundamentos deberían respaldar una nueva revalorización del sector.

El apalancamiento funciona en ambos sentidos

En un entorno de subida del precio del oro, los argumentos a favor de las acciones auríferas serán fáciles de defender, especialmente tras una firme demostración de apalancamiento en 2025. Si el oro sube, las acciones auríferas deberían subir aún más; la mayoría de los participantes en el mercado estarían de acuerdo. Históricamente, estas acciones han obtenido mejores resultados que el oro cuando este sube y peores cuando baja o cotiza lateralmente o en una banda.

Sin embargo, hay argumentos para afirmar que, incluso en un entorno en el que los precios del oro se mantengan -quizá en un rango en torno a estos niveles récord o incluso ligeramente por debajo de ellos-, las acciones auríferas tienen potencial para seguir revalorizándose y superando al metal.

Las hipótesis sobre el precio del oro siguen siendo conservadoras

Estimamos que los principales productores de oro cotizan con valoraciones que implican, de media, una hipótesis de precio del oro de unos 3.400 dólares la onza. Esto deja un amplio margen para que las valoraciones aumenten a medida que crezca la confianza de los mercados en que los precios del oro se mantendrán cerca de los niveles actuales de contado, en torno a los 4.400 dólares la onza, y a medida que las acciones vayan incorporando progresivamente hipótesis de precios más altos para el metal a largo plazo.

En este escenario, aunque el oro se mantenga en los niveles actuales, las acciones podrían seguir registrando ganancias.

Los márgenes récord proporcionan un sólido colchón

Las empresas mineras de oro disfrutan de márgenes récord, por un amplio margen. Como referencia, en el punto álgido del último mercado alcista del oro, en 2011, cuando el oro cotizaba en torno a los 1.800 dólares la onza, los costes medios totales de explotación (AISC) rondaban los 1.200 dólares la onza. En 2025, el AISC del sector rondaba los 1.600 dólares por onza, frente a un precio medio del oro de 3.440 dólares por onza.

Incluso los productores con costes más elevados son rentables a los precios spot actuales, con más del 90% de toda la producción mundial de oro con un AISC inferior a 2.500 dólares la onza. Esto proporciona a las mineras un margen considerable para mantener niveles récord de generación de flujo de caja, incluso si los precios del oro bajaran.

Es probable que aumenten los costes, pero se mantiene la disciplina

Tenemos una perspectiva muy positiva sobre los precios del oro, por lo que esperamos que los márgenes no se compriman materialmente en 2026. Dicho esto, prevemos un AISC más elevado para la industria. Las mineras siguen centrándose en el control de costes y la optimización operativa para compensar la inflación de los costes del sector. Otro factor que puede aumentar los costes unitarios es que el procesamiento de minerales de menor ley conlleva costes unitarios más elevados.

Sin embargo, las plantas de procesamiento de los principales productores están funcionando al máximo de su capacidad y, como grupo, las empresas no parecen tener planes de bajar su ley de corte. Estas iniciativas de control de costes y la disciplina de producción nos dan la seguridad de que los costes no empezarán a descontrolarse. Además, los planes mineros, las hipótesis sobre las reservas y la economía de los proyectos se están realizando con hipótesis conservadoras sobre el precio del oro, muy por debajo de los precios al contado.

El propio precio del oro es un factor de coste

Dicho esto, algunos elementos de la estructura de costes siguen estando fuera del control de los mineros, el más importante de ellos, el propio precio del oro. Los precios más altos del oro pueden contribuir a una mayor demanda de equipos, consumibles, servicios y mano de obra, lo que provocaría una inflación de los costes en toda la industria. Los precios más altos del oro también pueden fortalecer las divisas extranjeras de los países productores de oro, lo que a su vez provoca un aumento de los costes denominados en dólares estadounidenses.

Además, algunos costes están directamente vinculados al precio del oro, como los cánones, los impuestos sobre la producción y los acuerdos de reparto de beneficios. Cuanto mayor sea el precio del oro, mayores serán estos costes. Aunque el impacto varía mucho de una empresa a otra, estimamos unas cifras aproximadas de unos 100 dólares la onza de aumento de costes por cada 1.000 dólares la onza de aumento del precio del oro.

El precio actual del oro es unos 1.000 dólares la onza más alto que el precio medio en 2025; esto por sí solo indicaría que los costes en 2026 serán aumentarán unos 100 dólares la onza. Si a esto se le suma una inflación de costes guiada por la industria de entre el 3 y el 5% anual, esperamos que los costes totales aumenten aproximadamente entre un 10 y un 12% con respecto a 2025.

Perspectivas: Sigue siendo excepcionalmente atractiva

Las empresas proporcionarán orientaciones sobre la producción y los costes anuales de 2026 cuando comuniquen sus resultados del cuarto trimestre de 2025, a partir de finales de febrero. La sensibilidad de los costes de producción al precio del oro nos parece evidente. En nuestra opinión, el sector sigue siendo excepcionalmente atractivo.

Incluso si el precio realizado del oro no compensa totalmente los aumentos de los costes este año, los márgenes y la generación de flujo de caja libre de las empresas mineras auríferas deberían ser muy sólidos y mantenerse significativamente por encima de los niveles históricos, mientras que sus acciones siguen cotizando a múltiplos históricamente bajos.

Para recibir más información sobre Inversión en oro, suscríbase a nuestro boletín.