Al termine della rotazione degli stili, la crescita strutturale tornerà in primo piano

Nel corso del primo trimestre, molti aspetti dell'attività economica nei mercati emergenti sono tornati a una parvenza di normalità, malgrado la pandemia sia stata vissuta in maniera diversa. Anche se, in linea generale, la campagna vaccinale andrà a rilento rispetto ai mercati sviluppati, le politiche monetarie convenzionali e il minore sostegno fiscale rispetto ai paesi avanzati depongono a favore di una discreta crescita economica nei prossimi anni. Il successo delle vaccinazioni negli Stati Uniti, sostenuto e favorito da stimoli fiscali straordinariamente generosi, sta riportando in auge l'eccezionalismo economico americano, proprio mentre la Cina intraprende un percorso più prudente.

Per tutti gli investitori, le aspettative di inflazione sono divenute una fonte di preoccupazione. Pensiamo che ciò sia vero soprattutto negli Stati Uniti; tuttavia, in base alle nostre osservazioni sul cambiamento dirompente e la dinamica del debito, riteniamo che un'inflazione sostenuta che si spinga fino al 2022 non debba essere considerata un serio segnale di allarme. È più probabile, a nostro avviso, che le Banche centrali globali continueranno a comprimere il ciclo economico e quello dei mercati dei capitali impedendo l'estrapolazione dell'attuale "reflation trade". Di fatto, la digitalizzazione, il cambiamento dirompente, i dati demografici e la natura mutevole dell'occupazione ci inducono a dubitare che la curva di Phillips¹ possa funzionare; siamo convinti che nella seconda parte dell'anno il reflation trade sarà sempre più visto come un invito a rifarsi al vecchio adagio di "comprare sulle indiscrezioni e vendere quando la notizia è ufficiale".

L'economia della Cina continua a consolidarsi sulla scia della ripresa post-Covid, con dati congiunturali apparentemente solidi sia a livello nazionale sia internazionale. Su base annua, le statistiche sono di difficile lettura in parte perché lambiscono le fasi iniziali del lockdown e in parte per la difficoltà di dover incorporare il Capodanno lunare che cade in date diverse. Un'analisi attenta mostra che i dati economici sono solidi ma, come la storia insegna, le difficoltà potrebbero essere dietro l'angolo. Per alcuni osservatori, l'aumento dei coefficienti di leva è da alcuni anni ormai una costante fonte di preoccupazione. Non diciamo che i timori siano infondati, ma siamo convinti che le autorità abbiano piena consapevolezza del problema e lo monitorino con attenzione. Le continue tensioni nelle relazioni sino-statunitensi rappresentano un ulteriore elemento di stress. Benché la comunicazione sia migliorata e le dinamiche negative siano meno preoccupanti, si profilano all'orizzonte sfide reali che inducono alcuni investitori a fare una pausa di riflessione, nonostante vi siano indubbiamente opportunità d'investimento interessanti, soprattutto connesse all'andamento della domanda interna cinese. Abbiamo dedicato molto tempo ad analizzare società a crescita strutturale, orientate alla domanda interna, che sottraggono quote di mercato a concorrenti esteri. Pensiamo che questo sia un filone ricco da sfruttare e scorgiamo, in prospettiva, opportunità di crescita sostenibile e strutturale sia nel settore dei consumi sia in quello industriale. Individuiamo, inoltre, alcune opportunità d'investimento veramente interessanti in alcuni settori che si sono mossi al ribasso sulla scia di preoccupazioni di natura regolamentare. Queste sacche di alfa esistono in aree come Internet, servizi locali e istruzione.

Il resto dei paesi emergenti asiatici continua a recuperare, benché le differenze siano notevoli a livello regionale. In generale, l'Asia nord-orientale ha sovraperformato per una serie di fattori, ad esempio migliori misure di controllo del virus, esposizione relativamente maggiore alla domanda globale di prodotti tecnologici e minore ai settori penalizzati dalla pandemia quali il turismo e, ancora, più bassa sensibilità ai crescenti rendimenti in dollari² L'India sta subendo un'altra ondata di contagi da Covid che impone ulteriori misure rigorose di restrizione della mobilità. Questo non ci preoccupa particolarmente nel lungo termine, ma riteniamo che in generale il margine di errore sulle valutazioni sia minore rispetto ad altri mercati.

In America Latina, la ripresa del ciclo economico ha di fatto rallentato sulla scia di una seconda imponente ondata pandemica che ha indotto le autorità di molti paesi a ripristinare protocolli rigidi di distanziamento sociale e limitazione delle attività. Persino il Cile, che ha attuato una campagna vaccinale con grande anticipo rispetto ai paesi vicini, ha visto risalire la curva dei contagi e ha dovuto imporre ulteriori restrizioni alla mobilità. In Brasile, l'attività economica è ripresa, ma con scarsa prevedibilità, risentendo delle turbolenze politiche che il paese sta affrontando. A livello regionale, pensiamo che la ripresa si consoliderà nel corso del secondo semestre dell'anno per effetto del graduale ampliamento delle campagne vaccinali, delle politiche finanziarie espansive, di condizioni di scambio più stabili e di un contesto complessivamente favorevole per la crescita globale.³

Per quanto riguarda la regione CEEMEA,⁴ il quadro è contrastante. Le economie a beta più alto rispetto ai prezzi delle materie prime (ad esempio, Russia e Sudafrica) hanno registrato risultati relativamente buoni, anche se crescono i timori per nuove sanzioni contro la Russia. La Turchia ha fatto una sorta di autogol in quanto il presidente Recep Erdoğan ha sostituito il governatore della Banca centrale proprio quando stava per conquistare una maggiore credibilità monetaria. Nel frattempo, le campagne vaccinali inaccettabilmente lente nell'UE hanno penalizzato le economie dell'Europa orientale.

Prospettive per l'azionario dei mercati emergenti: ancora ottimismo per il 2021

Restiamo ottimisti sulle prospettive dei mercati emergenti per tutto il 2021 e oltre. Pensiamo che il futuro ci riservi una crescita potenzialmente molto vigorosa, favorita dalla disponibilità di vaccini anti-Covid; ciò consentirà alle economie emergenti di tornare alla "normalità", anche se per alcune sarà necessario più tempo. L'inflazione potrebbe riassestarsi a livelli più bassi ed è probabile che la politica dei tassi rimanga relativamente accomodante.

Tutto ciò dovrebbe creare un contesto favorevole per investire in società che offrono crescita strutturale a un prezzo ragionevole. Sotto molti profili, siamo per una posizione di compromesso tra le valutazioni ingiustificabili delle azioni a duration lunga e ad alta crescita e i titoli value che vivono "il loro momento di gloria" e sono divenuti i protagonisti delle nuove strategie di momentum. Trascorriamo il tempo analizzando e interagendo con società a crescita strutturale e sostenibile, orientate al futuro, che a nostro avviso vantano solide prospettive e sono guidate da team manageriali capaci e credibili. Non passiamo freneticamente da uno stile all'altro per cercare di interpretare la spirito dei mercati. Siamo convinti che rimanere fedeli al nostro stile, con tenacia e disciplina, sarà gratificante nel medio-lungo termine. Investire nei mercati emergenti è una visione a lungo termine. Sebbene non possiamo prevedere con certezza quali saranno le modalità di ripresa per tutte le attività, possiamo asserire con convinzione che il Fondo è ben posizionato per il futuro dei mercati emergenti.