Das seltsam unpopuläre Argument für eine Aufwertung des RMB/CNY

Erinnern Sie sich an die gängige Meinung, dass Zölle China (und andere Schwellenländer) im Jahr 2025 dazu zwingen würden, ihre Währungen abzuwerten? Das Gegenteil war der Fall, und zwar auf spektakuläre Weise: Der chinesische Yuan (CNY) erreichte den höchsten Stand seit November 2024 und die Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer sind um etwa 12% gestiegen (Stand: 30. Juli 2025*). Die Rendite wird in USD berechnet, und die frühere Wertentwicklung kann in Ihrer Landeswährung abweichen. Die Renditen können durch Währungsschwankungen steigen oder sinken. Bitte beachten Sie, dass die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Ergebnisse ist. Investitionen sind mit Risiken verbunden, einschliesslich des möglichen Verlusts des Kapitals, und Schwellenländeranleihen in lokaler Währung bleiben der Volatilität, dem Währungsrisiko und Veränderungen der Anlegerstimmung ausgesetzt.

Warum ist dies geschehen und was bedeutet es? Die Stärke des CNY ist eine Schlüsselkomponente (neben anderen). Für Chinas Behörden ist ein stabiler oder starker CNY mit ihrem Ziel der Internationalisierung des Renminbi (RMB) vereinbar. Er stützt die Realeinkommen und den Wohlstand der Verbraucher. Er stabilisiert die Inflation und die Erwartungen. Daher behebt er wichtige Ungleichgewichte und spricht wohl für fiskalische Anreize. Er begrenzt außerdem die Risiken eines Handelskriegs, die eindeutig entstehen würden, wenn China einfach abwerten würde, um die Zölle auszugleichen. Für viele Schwellenländer bedeutet dies eine neue Landschaft mit Aufwärtsdruck auf ihre Währungen. Im Folgenden legen wir die anhaltenden und überraschend unpopulären Argumente für eine Aufwertung des RMB dar.

1. Der CNY ist bereits billig. Unter Verwendung des Modells für den realen effektiven Wechselkurs der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) (das einfach den Wert unter Berücksichtigung der Inflationsunterschiede zu den Handelspartnern misst), deutet Abbildung 1 darauf hin, dass der CNY auf dieser Grundlage um fast 30% unterbewertet sein könnte. (Auf dieser Grundlage ist der Dollar überbewertet, und wenn wir die Grafik weiter zurückverfolgen würden, könnte man sehen, dass er nach dem BIS-Modell fast ein Rekordhoch an Überbewertung erreicht hat.)

Abbildung 1 – CNY REER unterbewertet, USD nicht

Reale effektive Wechselkurse (REER) – USD und CNY

Quelle: BIZ über Bloomberg LP. Daten vom Juni 2025. Der REER misst den Wert einer Währung gegenüber einem Korb von Handelspartnerwährungen, bereinigt um Inflationsunterschiede.

2. Die Wurzeln dieser Unterbewertung des CNY, die niedrige chinesische Inflation im Vergleich zur US-Inflation, werden wohl weiter bestehen. Abbildung 2 zeigt die Entwicklung der Inflationsprognosen des IMF für China und die USA, die chinesischen Inflationsprognosen wurden nach unten korrigiert, die US-amerikanischen nach oben. Dieser Trend könnte zu einer weiteren USD-Schwäche gegenüber dem CNY führen, und in der Tat sind bereits Anzeichen dafür zu beobachten. Wir sollten hinzufügen, dass die Stärke und Stabilität des CNY in diesem Jahr die De-/Dis-Inflationsdynamik in China verstärken dürfte und die Schwäche und Volatilität des USD in diesem Jahr die Inflationsdynamik in den Vereinigten Staaten verstärken oder neu entfachen könnte.

Abbildung 2 – US-Inflationsprognose steigt, Chinas Inflationsprognose sinkt

Entwicklung der Inflationsprognosen für 2025
(Median, Prozent, im Jahresvergleich)

Quelle: IMF über Bloomberg LP. Daten vom April 2025. EMDE bedeutet Schwellen- und Entwicklungsländer; RHS bezieht sich auf die rechte Skala.

3. China hat einen erheblichen Nettovermögensüberschuss gegenüber den USA (und der Welt), d.h. es besitzt mehr USD-Vermögenswerte als die USA an CNY-Vermögenswerten besitzen. Der Nettoauslandsvermögensstatus ist eine gängige Methode zur Messung dieses inzwischen erheblichen Ungleichgewichts. Dies entspricht den gesamten Auslandsaktiva eines Landes abzüglich seiner Auslandsverbindlichkeiten. Dies ist eine Bilanz- oder Bestandsgröße, keine Flussgröße. Wir machen diese Unterscheidung, weil die erste Reaktion der Ökonomen darin bestand, Chinas Zahlungsbilanzstatistiken zu analysieren, um den “Fluss” der chinesischen Exporte zu “lösen”. Wenn das Ihre Vorstellung ist, hätte natürlich eine weitere Abwertung des CNY erfolgen müssen, um die Exporte anzukurbeln und die Importe zu verteuern, denn der Wirtschaftswissenschaftler löst dieses Problem. Aber dank seiner NIIP (Net International Investment Position) kommt China mit einer stärkeren Währung zurecht, eine Option, die das Land vorher nicht hatte, es muss nicht abwerten und hat auch nicht abgewertet. Tatsächlich waren die täglichen Devisenkurse für den CNY regelmäßig stärker als die von den Banken prognostizierten Werte für 2025. Was war bzw. ist also dieses Mal die richtige ökonomische Analyse? Wir sind nach wie vor der Meinung, dass der korrekte Rahmen darin besteht, dass der Bestand an USD-Vermögenswerten, die sich im Besitz Chinas befinden, aktiviert wird. Die USD-Vermögenswerte Chinas (und anderer Länder) werden verkauft und nach China oder in andere Länder außerhalb der USA zurückgeführt. Dies ist eine Meinung, denn die Daten werden später deutlicher sprechen, aber es scheint die einzige Erklärung für die für viele überraschende Stärke des CNY in diesem Jahr zu sein. Möglicherweise spielen auch andere Faktoren eine Rolle, und die Daten werden letztendlich entscheiden, wie nachhaltig dieser Trend ist. (Was die externe Bilanzstärke angeht, so sind China und viele Schwellenländer ebenfalls Nettogläubiger in Dollar, sie verfügen über mehr Dollar in ihren Reserven als Staatsschulden in Dollar, was die Kreditqualität in Dollar unterstreicht.)

Grosse Reserveverschiebungen können das Liquiditätsrisiko, die Währungsvolatilität und die Bewertungsverluste für Investoren in Schwellenländeranleihen erhöhen.

Schaubild 3 – China besitzt mehr von den USA als andersherum

Nettoauslandsvermögensstatus – USA und China (Milliarden USD)

Quelle: IMF über Bloomberg LP. Stand der Daten: Juni 2025.

4. Die People’s Bank of China (PBOC) hält weniger US-Staatsanleihen in ihren Reserven, und es wird wohl noch mehr kommen. Sie sehen die Daten und den Trend unten. Wir möchten ausdrücklich darauf hinweisen, dass Chinas Reserven im Gegensatz zu den vom IMF untersuchten globalen Zentralbanken immer noch fast viermal so hoch sind wie ihr niedrigster Stand, während die Bestände der globalen Zentralbanken an US-Staatsanleihen auf ihrem niedrigsten Stand verharren. Dies könnte auf ein weiteres Abwärtsrisiko im chinesischen Besitz von US-Treasuries hinweisen, was wiederum zu einem Aufwärtsdruck auf die US-Renditen und/oder einem Abwärtsdruck auf den USD beitragen könnte. Umgekehrt sollten wir hinzufügen, dass chinesische Staatsanleihen zunehmend als Reservewährung nachgefragt werden, dieser Prozess jedoch bewusst undurchsichtig ist und erst dann klar wird, wenn er etabliert ist. Wir sollten auch anerkennen, dass die Bestände der Staatsbanken sinnvollerweise als Teil des Venn-Diagramms betrachtet werden, das die Bestände der Zentralbanken erfasst, aber wir glauben nicht, dass es sich lohnt, das hier zu vertiefen. Auch wenn wir als Volkswirte der Länder den Berichten über die Goldreserven nicht allzu sehr trauen, dürften die wahren (höheren) Beträge unseren Standpunkt untermauern. Abschließend sei noch auf die Risiken durch US-Sanktionen hingewiesen, die die Attraktivität von US-Staatsanleihen für Reserveverwalter deutlich verändert haben und die insbesondere in Ländern aktuell sind, die sich auf eine eher konfrontative Beziehung zubewegen könnten.

Eine weitere Verringerung der US-Schatzreserven könnte die Marktvolatilität erhöhen, die Geld-Brief-Spannen ausweiten und die Liquidität von EM-Lokalwährungsanleihen verringern. Dies ist die Differenz zwischen dem Preis, zu dem Anleger verkaufen können, und dem Preis, zu dem sie ein Wertpapier kaufen können.

Abbildung 4 – China reduziert bereits sein Engagement in US-Staatsanleihen

Chinas UST-Bestände (United States Treasuries), Milliarden USD

Quelle: Bloomberg LP. Stand der Daten: Juni 2025.

5. Unser NIIP-Narrativ zeigt sich nun in der Praxis, da sich die Abhängigkeit der USA von der Finanzierungslage (denken Sie daran, dass die USA Kredite von China und Japan aufnehmen) in einem unterschiedlichen Risiko-Ertrags-Profil für chinesische oder japanische Käufer von Staatsanleihen widerspiegeln sollte. Eine Möglichkeit, dies genau zu messen, sind die Cross-Currency-Swap-Spreads. Diese Spreads zeigen die Kosten für den Austausch von Zinszahlungen und Kapital in verschiedenen Währungen zwischen zwei Parteien. Ein chinesischer oder japanischer Onshore-Käufer wird in der Regel alle US-Staatsanleihen in CNY oder JPY absichern. Angesichts der Kosten für die Absicherung von Wechselkursrisiken (Aufwendungen zum Schutz einer Anlage vor nachteiligen Währungsschwankungen) zahlt die abgesicherte Staatsanleihe in Japan jedoch etwa ein Viertel der Rendite einer einfachen, nicht abgesicherten japanischen Staatsanleihe. Eine andere Möglichkeit der Betrachtung ist die Verwendung des NIIP-Rahmens, um zu sehen, wie viel höher die US-Renditen sein “sollten”, um diese Tatsache zu berücksichtigen. Wir zeigen dies unten, und es deutet auf eine Überbewertung des USD/US-Treasury hin (zu niedrige Renditen).

Währungsabsicherungskosten, Zinsschocks und geopolitische Spannungen könnten die Renditen schmälern und zu Kapitalverlusten für Anleger in EM-Anleihen führen.

Abbildung 5 – Was die US-NIIP für US-Zinsen/USD bedeuten könnte

Ein einfacher NIIP-Rahmen impliziert eine weitere USD-Schwäche, wenn die US-Renditen nicht stärker steigen als die der Konkurrenz

Quelle: Deutsche Bank, Bloomberg LP, Haver Analytics. Stand der Daten: Juni 2025.

6. Die Tarifspieltheorie unterstützt die Aufwertung des RMB. Lassen Sie uns zunächst einen Blick in die Vergangenheit werfen. Wenn Sie offizielle Erklärungen zu Währungsregelungen erwarten, machen Sie sich keine Hoffnungen und handeln Sie nicht mit Anleihen oder Währungen. Da viele sagen, wir befänden uns in Nixon-Zeiten, werden wir uns auf das Smithsonian-Abkommen vom Dezember 1971 beziehen. Dieses Abkommen wurde monatelang vor seiner Ankündigung verhandelt. Offizielle Verweise auf Währungen bleiben in allen Ländern stark kontrolliert, wenn sie überhaupt erlaubt sind. Daher ist die Vorstellung, dass der Markt mit offizieller Klarheit über Währungsvereinbarungen „Bescheid wissen“ wird, unserer Ansicht nach von vornherein zum Scheitern verurteilt. Wie verstehen wir das? Die einfachste Version ist, dass den wichtigsten Handelspartnern gesagt wird, dass eine Abwertung nach einem Handelsabkommen (um es humorvoll auszudrücken) ein Deal-Killer wäre. Lesen Sie das noch einmal, Sie können Ihre Währung nicht schwächen und müssen sie vielleicht sogar stärken, wenn Sie keine weitere Runde von Zollproblemen wollen. Wir gehen nicht auf die Art der Vereinbarungen ein, die vage und schwach oder spezifisch und stark sein können…, da sie nicht bekannt sind, sondern nur vermutet werden können. Erinnern Sie sich nun aber an Ihren Haufen von USD-Vermögenswerten, die wir oben im NIIP erwähnt haben. Sie sitzen also auf einem Nettohaufen von USD und wissen, dass der USD im Vergleich zu den Vermögenswerten Ihres eigenen Landes/ihrer eigenen Währung fallen muss. Was werden Sie tun? In Anlage 6 finden Sie die Antwort: Sie bringen Ihre USD ins Inland oder in andere Nicht-US-Länder). Vermögenswerte der Schwellenländer reagieren positiv auf die Version 2 der Trump-Zölle, und der Markt sucht weiter nach einer Erklärung.

Es ist zu beachten, dass unerwartete Veränderungen der Inflation, politische Interventionen oder Kapitalverkehrskontrollen eine rasche Abwertung des RMB und Verluste für Inhaber von Schwellenländeranleihen in lokaler Währung auslösen können.

Schaubild 6 – Trump 1 schadet EM, Trump 2 hilft…Warum?

Quelle: VanEck Research, Bloomberg LP. Stand der Daten: Juni 2025.

7. Dies hat erhebliche positive Auswirkungen auf EM. Es gibt nicht mehr nur ein Währungspaar. Der CNY ist für viele Schwellenländer wichtiger als der USD. Allerdings sind die einzelnen Länder sehr unterschiedlich exponiert, und Faktoren wie innenpolitische Veränderungen, politische Risiken oder externe Schocks könnten diese Dynamik aufheben. Abbildung 7 zeigt ein paar Versionen davon. Auf der linken Seite sehen Sie, wie die Handelsbilanz zwischen China und den Schwellenländern gegenüber der Handelsbilanz zwischen China und den Industrieländern langfristig ansteigt. Auf der rechten Seite sehen Sie, dass das Handelsvolumen zwischen China und den Schwellenländern stark ansteigt und das Volumen des Handels zwischen China und den Industrieländern übertrifft. Natürlich gibt es große länderspezifische Unterschiede, Mexiko ist zum Beispiel einzigartig stark von den USA abhängig, während dies in Chile und Brasilien viel weniger der Fall ist.

Schaubild 7 – Der CNY ist für viele Schwellenländer wichtiger als der USD

Quelle: VanEck Research; Bloomberg LP. Stand der Daten: Juni 2025.

8. Sie halten also die chinesische Währung für riskant und die Währungen der Schwellenländer ebenfalls? Nun, wenn Sie Volatilität als Maßstab für das Risiko betrachten, dann zeigt Abbildung 8, dass der CNY in diesem Zeitraum im Vergleich zum JPY und USD eine relativ größere Stabilität aufgewiesen hat. Dies würde den Rahmen dieser Mitteilung sprengen, aber wir haben an anderer Stelle über die „fiskalische Dominanz“ geschrieben, die für viele Industrieländer charakteristisch ist, die Staatsverschuldung ist so hoch, dass die Geldpolitik an Bedeutung und Wirksamkeit verliert, was unserer Meinung nach die Ursache für diese Volatilität der Industrieländerwährungen ist. Wir fügen eine zusätzliche Abbildung 9 hinzu, die zeigt, dass sich die Volatilität des lokalen Anleihenmarkts der Schwellenländer im Vergleich zur höheren Volatilität der Anleihen der Industrieländer in einem ähnlichen Regime zu befinden scheint. Dies unterstreicht die zentrale Bedeutung des CNY für die Schwellenländer im Allgemeinen. Beachten Sie, dass die Währungsstabilität das Ziel der chinesischen Behörden unterstützt, den RMB zu internationalisieren, das Realeinkommen und Vermögen der Verbraucher zu steigern und die Inflation sowie die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Unserer Vermutung nach verhindert dies auch eine Verärgerung der USA, die sicherlich Vergeltungsmaßnahmen ergreifen würden, wenn die Währung einfach abgewertet würde, um die Zölle auszugleichen.

Die Währungsstabilität kann sich schnell umkehren, und plötzliche Volatilitätsschübe können zu erheblichen Verlusten bei der Marktbewertung in den Portfolios von Schwellenländeranleihen in lokaler Währung führen.

Abbildung 8 – CNY stabil gegenüber USD und JPY

Trends bei der Wechselkursvolatilität (CNY vs. JPY)

Quelle: Bloomberg LP. Stand der Daten: Juli 2025.

Extraabbildung 9 – Lokale Schwellenländeranleihen weniger volatil als Industrieländeranleihen

Lokale Schwellenländeranleihen vs. Staatsanleihen der Industrieländer – 90-Tage-Volatilität der Gesamtrendite (%)

Quelle: VanEck Research, Bloomberg LP. Stand der Daten: Juli 2025.

Die Anzeichen für eine mögliche Aufwertung der chinesischen Währung im Jahr 2025 verdichten sich. Ein strukturell unterbewerteter CNY, eine anhaltende Inflationsdivergenz mit den USA und Chinas starke Außenbilanz könnten eine stärkere Währung unterstützen. In der Zwischenzeit definieren die Risikoreduzierung von US-Staatsanleihen und die zunehmenden Handelsbeziehungen zwischen China und den Schwellenländern die globale Devisendynamik neu. In diesem Zusammenhang steht die Stabilität des CNY nicht nur im Einklang mit den politischen Zielen Chinas, sondern könnte auch für eine neue Ära der finanziellen Stärke der Schwellenländer von zentraler Bedeutung sein.

Die Potenzialverschiebung in den Schwellenländern nutzen

Die Argumente für einen starken RMB im Jahr 2025 sind Teil eines umfassenderen Wandels, der klare Auswirkungen auf die Schwellenländer hat. Vor diesem Hintergrund, VanEck J.P. Der Morgan EM Local Currency Bond UCITS ETF (EMLC) bietet Anlegern Zugang zu den Staatsanleihemärkten einer breiten Palette von Schwellenländern in ihrer jeweiligen Landeswährung. Für diejenigen, die ihre Portfolios diversifizieren, Renditen erzielen und möglicherweise von der neuen Wechselkursdynamik des CNY profitieren möchten, könnte dieser OGAW-Fonds eine liquide, transparente und indexbasierte Lösung bieten.

Gleichzeitig sollten sich Anleger der Risiken bewusst sein. Ein Engagement in Schwellenländeranleihen in lokaler Währung ist mit einem Währungsrisiko, einem Kreditrisiko, politischer und wirtschaftlicher Instabilität sowie Zeiten erhöhter Volatilität und geringerer Liquidität verbunden. Marktrisiko, Zinssensitivität und potenzielle Rückgänge sind dieser Anlageklasse inhärent. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist wie immer kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Ergebnisse. Anleger müssen vor einer Anlage die wesentlichen Anlegerinformationen (KID) und den Prospekt konsultieren, da diese Dokumente wichtige Angaben zu Zielen, Kosten und Risiken enthalten.

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