Zeit für Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung?

Der VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS Fund verfolgt einen flexiblen Ansatz für Anlagen in Schwellenländer-Anleihen und legt in Schuldtiteln an, die von Regierungen, quasi-staatlichen Institutionen oder von Unternehmen in Schwellenländern begeben werden. Diese Wertpapiere können auf jede beliebige Währung lauten, einschließlich der von Schwellenländern. Durch Anlagen in Schwellenländer-Anleihen bietet der Fonds die Möglichkeit, sich in den Fundamentaldaten von Schwellenländern zu engagieren, die sich in der Regel durch niedrigere Schulden und Defizite, höhere Wachstumsraten und unabhängige Zentralbanken auszeichnen.

Marktüberblick

Unsere Grundhaltung ist nach wie vor die gleiche, und die von uns vorgenommenen Änderungen wurden in den vergangenen monatlichen Mitteilungen weitgehend mitgeteilt – wir sind im Allgemeinen diversifizierter und selektiver vorgegangen, nachdem die „Kauf des Jahrhunderts“-Perspektive ab Juli umfassend eingepreist wurde. Seitdem haben wir, wie in unseren monatlichen Mitteilungen besprochen, einige der hoch bewerteten Gewinner nach und nach reduziert. Diese lauteten im Allgemeinen auf US-Dollar. An ihre Stelle treten meist Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung. Dabei muss festgehalten werden, dass nicht alle Lokalwährungsmärkte gleich sind und dass es sich bei einer Reihe von Märkten für Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung (wie z. B. China) um Märkte mit geringer Volatilität handelt. Angesichts dieser Entwicklungen im Portfolio beschlossen wir jedenfalls „die Argumente für Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung“ zu überprüfen.

Was spricht für Schwellenländern-Anleihen in Lokalwährung? EMFX sind zurückgeblieben, und viele Währungen werden von einer guten Politik getragen, die eine Kombination aus defensiven und offensiven (d. h. Beta zum Wachstum) Eigenschaften bieten kann. Auf dieses Argument werden wir weiter unten im Detail eingehen. Allerdings sollte noch erwähnt werden, dass der globale Kontext die Märkte für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung in vielerlei Hinsicht unterstützt. Die globalen Märkte für Staatsanleihen sind derzeit mit zwei ernsthaften Herausforderungen konfrontiert. Erstens zahlen viele von ihnen niedrige Renditen oder weisen gar eine hohe Wahrscheinlichkeit für Verluste auf. Ihr Sicherheitswert ist wohl in vollem Umfang eingepreist oder unterliegt sogar verzerrenden „Treibhaus“-Effekten. Zweitens wird durch diese niedrigen oder negativen Renditen auf viele Anleihen der Industrieländer das klassische „60/40“-Aktien/Anleihen-Portfolio in Frage gestellt. Wir sind der Auffassung, dass sich Schwellenländer-Anleihen zunehmend als Ersatz dieser – eventuell abnehmenden – „40“ anbieten werden.

EMFX haben ihre Tiefststände von vor der COVID-19-Krise noch nicht einmal zur Hälfte wiedererreicht. Gehen wir zunächst auf de Rückstand und die Aufholung ein. Die unten stehende Abbildung 1 macht deutlich, dass die meisten Vermögenspreise weitgehend zu ihren vor der COVID-19-Krise bestehenden Höchstständen zurückgekehrt sind, wobei Gold (wow!) und chinesische Aktien (noch beeindruckender!) deutlich über diesen Höchstständen liegen. (VanEck verfügt zufällig über führende Fonds sowohl in Gold als auch in Schwellenländer-Aktien). Alles andere – auch alle Kategorien von Schwellenländer-Anleihen wie der EMBIG und der CEMBI – befindet sich wieder auf dem vor der COVID-19-Krise bestehenden Niveau. Mit Ausnahme allerdings von EMFX – hier wurden die Tiefststände von vor der COVID-19-Krise nicht einmal zur Hälfte wieder erreicht.

Abbildung 1 – Vermögenspreise nahe den Höchstständen von vor der COVID-19-Krise

Max. Einbrüche: Globale Finanzkrise vs. COVID-19

Es gibt eine Reihe von einzelnen Schwellenländerwährungen, die erheblich zurückgeblieben sind, ohne dass es offensichtlich einen ausreichend negativen Grund dafür gibt: Weshalb ist der russische Rubel im Einklang mit der (bisherigen) Abwertung der türkischen Lira gefallen? In Abbildung 2 werden die wichtigsten EMFX im Detail vorgestellt. Angesichts der geringen Verschuldung des Landes, der hohen Reserven, des umfangreichen fiskal- und geldpolitischen Spielraums sowie der sich verbessernden Wirtschaftsstruktur sticht der Rubel unseres Erachtens wirklich hervor. Wir sehen keinen guten Grund für diese schleppende Währungsentwicklung. Ähnlich verhält es sich mit Peru: Das Land weist aufgrund seines Bergbausektors ein Beta gegenüber dem globalen Wachstum, infolge seiner starken Bilanz und seiner guten politischen Erfolgsbilanz aber auch sehr defensive Merkmale auf. In beiden Beispielen werden – natürlich im Einklang mit dem Kern unseres Anlageprozesses – im Verhältnis zu ihren Fundamentaldaten hohe Realzinsen gezahlt.

Abbildung 2 – Einige große Nachzügler bei EMFX

Die EMFX-Entwicklung während der COVID-19-Krise (in %)

Ein weiterer Grund, der für Lokalwährungen spricht, ist die allgemein orthodoxe Haltung ihrer politischen Entscheidungsträger – es werden hohe Realzinsen gezahlt und der fiskalpolitische Spielraum wird durch eine Begrenzung der Verschuldung und Vertiefung der Strukturreformen aufrechterhalten. China wird unser Paradebeispiel für diese Art von Anleihenmarkt sein. Betrachten wir zunächst die chinesische Staatsverschuldung im Verhältnis zu den Industrieländern. Gut, ein großer Teil der chinesischen Verschuldung entfällt auf Unternehmen mit unterschiedlichem Ausmaß an impliziter staatlicher Unterstützung, aber lassen wir das angesichts der strengen Finanzkontrollen des Landes mal beiseite. China verfügt über viel Flexibilität, um Anreize zu schaffen, wenn Wachstum erforderlich ist und damit die Vermögenspreise angekurbelt werden sollen, zahlt aber auch hohe Realrenditen, wenn sich das Wachstum nicht schnell einstellt.

Abbildung 3 – China verfügt nach wie vor über fiskalpolitischen Handlungsspielraum

Staatliche Gesamtverschuldung (brutto), in % des BIP

Ein weiteres Beispiel für die politische Orthodoxie, die Inhaber von Staatsanleihen belohnt, kommt ebenfalls aus China. Die nachstehende Abbildung zeigt die höheren Realzinsen, die chinesische Anleihen bieten. Dies spiegelt die starke Position der politischen Entscheidungsträger im Land wider. Sie müssen das Wachstum und die Märkte nicht endlos antreiben und können es sich leisten, die Politik bei Bedarf zu straffen. Dies optimiert offensichtlich die langfristigen Ergebnisse, da Widrigkeiten durch Lockerungen begegnet werden kann. Es ist ein Zeichen der Stärke, die geldpolitischen Zügel im momentan noch jungen Wachstumsumfeld anzuziehen.

Abbildung 4 – Höhere chinesische Zinsen sind ein Zeichen der Stärke

Ausgewählte globale Realzinsen, in %

Arten von Engagements und wesentliche Änderungen

Nachfolgend sind die Änderungen unserer wichtigsten Positionen zusammengefasst. Unsere größten Positionen im Oktober waren: Mexiko, China, Südafrika, Thailand und Indonesien.

• Wir haben unsere Lokalwährungsbestände in Südafrika und Russland erhöht. Im Fall von Südafrika war der Hauptgrund dafür die Erwartung, dass der Haushaltsplan der Regierung realistisch ausfallen und einen klaren Weg zur Stabilisierung der Schuldenquote aufzeigen würde. Diese Erwartungen haben sich voll erfüllt. Wie üblich gibt es Umsetzungsrisiken, aber vorerst haben diese Entwicklungen die geldpolitische Punktzahl des Landes verbessert. Darüber hinaus gibt es deutliche Anzeichen dafür, dass sich der historisch niedrige Leitzins positiv auf Konsum und Wachstum auswirkt. Mit Blick auf unseren Anlageprozess verbessert sich dadurch die wirtschaftliche Punktzahl des Landes. Was Russland betrifft, so sind viele schlechte Nachrichten im Zusammenhang mit der Geopolitik bereits eingepreist (so gehört der Rubel trotz hervorragender makroökonomischer Fundamentaldaten zu den Währungen mit der schlechtesten Performance). Dadurch verbessert sich die technische Punktzahl des Landes. Vor diesem Hintergrund wird es immer schwieriger, eine starke Untergewichtung in Russland zu rechtfertigen.
• Auch in Malaysia und Peru haben wir unsere Engagements in Landeswährung erhöht. Für Malaysia spricht etwa, dass die Währung eine der höchsten historischen Korrelationen mit dem CNY aufweist. Deshalb stellt sie eine gute Möglichkeit dar, um ein diversifiziertes Engagement in der Region aufrechtzuerhalten und dem Thema der überdurchschnittlichen Wachstumsperformance Chinas Ausdruck zu verleihen. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die technische Punktzahl des Landes verbessert. Peruanische Anlagen gerieten in den vergangenen Monaten stark unter Druck. Die Gründe dafür waren die sehr hohe COVID-Sterblichkeitsrate, eine äußerst tiefe Rezession sowie politische Turbulenzen im Zusammenhang mit Entnahmen von Geldern aus lokalen Pensionsfonds und Versuchen, den Präsidenten abzusetzen. Diese Entwicklungen verbesserten die lokalen Bewertungen und begrenzten künftige Schwachstellen, wodurch die technische Punktzahl des Landes gestärkt wurde. Unseres Erachtens dürfte Peru umfangreiche Devisenzuflüsse verzeichnen, wenn es zu einer weiteren Runde von Entnahmen aus den Rentenfonds kommt, was Gutes für die Währung verheißt (zusätzlich zu den beträchtlichen internationalen Reserven und dem begrenzten Druck der Auslandskonten).
• Schließlich haben wir in Indonesien unser Hartwährungsengagement in quasi-staatlichen Institutionen und die Lokalwährungsbestände erhöht. Der Hauptgrund ist, dass vorübergehende Sorgen im Zusammenhang mit Gesetzesvorschlägen, die drohten, die Unabhängigkeit der Zentralbank zu beeinträchtigen, offensichtlich zerstreut werden konnten. Indonesien kehrt langsam auf den fiskalisch orthodoxen Weg zurück, während das kürzlich ratifizierte Gesetz zur Schaffung von Arbeitsplätzen (Artikelgesetz) eine solidere Grundlage für künftiges Wachstum bietet. Was die Außenwirtschaft betrifft, so wird für 2020 eine weitere Verbesserung der Leistungsbilanz erwartet, wodurch der auf der Zentralbank lastende Druck zur Straffung der Geldpolitik abnehmen dürfte. Dies hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die geldpolitische Punktzahl des Landes verbessert.
• Wir haben unser Engagement in auf Hartwährung lautenden Staatsanleihen aus Costa Rica und in auf Hartwährung lautenden Unternehmensanleihen aus der Mongolei reduziert. Die Regierung Costa Ricas beschloss überraschend, ihren ursprünglichen Vorschlag an den IMF nach Großdemonstrationen zurückzuziehen und neu zu bewerten. Mit ein wesentlicher Grund dafür war die Tatsache, dass der Kongress des Landes nicht überzeugt war. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die geldpolitische Punktzahl des Landes verschlechtert. Was die Mongolei betrifft, so verzeichneten die von uns dort gehaltenen Unternehmensanleihen seit Mai einen Kursanstieg von über 20 Punkten. Wir sahen keinen erkennbaren Katalysator für weitere Preissteigerungen, und auf dem Sekundärmarkt gab es kaum Unterstützung. Im Hinblick auf unseren Anlageprozess verschlechterte sich dadurch die technische Punktzahl für das Land.
• Wir haben zudem weiter Unternehmensanleihen und Anleihen quasi-staatlicher Institutionen in Hartwährung aus Argentinien sowie Lokalwährungspositionen in Uruguay veräußert. In Argentinien schlossen wir unseren Exit nach der Umschuldung ab und nahmen Gewinne aus dem Schuldentausch mit, an dem wir teilgenommen hatten. Aus politischer Sicht ist es schwierig, positive Entwicklungen in Argentinien zu finden. Die Regierung scheint außerstande zu sein, mit der COVID-Pandemie fertig zu werden, die internationalen Reserven sinken weiter, der Aufschwung gerät ins Stocken, die Kluft zwischen dem offiziellen Wechselkurs und dem Marktkurs ist groß und es besteht keine Aussicht auf Reformen. So verschlechtert sich die wirtschaftliche wie auch die politische Punktzahl für das Land weiter. Die Entscheidung, aus Uruguay auszusteigen, erfolgte aus weniger kritischen Gründen – die lokalen Bewertungen sehen nach einer umfangreichen Rallye (an der wir glücklicherweise partizipieren konnten) nicht mehr attraktiv und überzeugend aus.
• Schließlich haben wir unsere Engagements in auf Hartwährung lautenden Staats- und Unternehmensanleihen in Israel reduziert. Unsere Engagement in Staatsanleihen bestand aus einer indexfremden Anleihe mit geringem Renditeabstand und einer sich verschlechternden technischen Punktzahl. Was Unternehmensanleihen betrifft, so handelte es sich ebenfalls um eine technische Herabstufung – die Bewertung des Unternehmens sank um ein „Segment“, und außerdem wurde unsere Position durch eine Muttergesellschaft verwässert. Wir haben uns also dafür entschieden, die Gewinne aus unserem Engagement mitzunehmen und das Geld anderswo einzusetzen.

Wertentwicklung der Fonds

Der VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS Fund (USD I1 Inc.) verlor im Oktober 0,01%, verglichen mit einem Gewinn von 0,20% für den 50/50 J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets Global Diversified (GBI-EM) in Lokalwährung und J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) in Hartwährung.

Gemessen an der Marktperformance waren die größten Gewinner im GBI-EM Mexiko, Indonesien und Südafrika. Die größten Verlierer waren die Türkei, Brasilien und Polen. Die größten Gewinner des EMBI waren Südafrika, Ägypten und die Ukraine. Die Verlierer waren Sri Lanka, Argentinien und Costa Rica.

Durchschnittliche jährliche Gesamtrenditen (in %) per 31. Oktober 2020

Die Wertentwicklung der Indizes wird seit Auflegung der Klasse I1 am 20. August 2013 in US-Dollar (USD) angegeben. Die Benchmark des Fonds setzt sich zu 50 % aus dem J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified (GD) und zu 50 % aus dem J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) GD zusammen. Der J.P. Morgan GBI-EM GD bildet von Regierungen aus Schwellenländern begebene Lokalwährungsanleihen ab. Der Index umfasst 15 Länder. Der J.P. Morgan EMBI GD bildet die Renditen in Schwellenländern gehandelter Schuldinstrumente ab und ist auch die liquideste Benchmark für Schwellenländer-Anleihen in US-Dollar von J.P. Morgan. Die Informationen wurden aus Quellen bezogen, die als zuverlässig erachtet werden. Dennoch übernimmt J.P. Morgan keine Gewähr für ihre Vollständigkeit und Genauigkeit. Die Indizes werden mit der erforderlichen Lizenz verwendet. Die Indizes dürfen ohne schriftliche Einwilligung von J.P. Morgan nicht kopiert, verwendet oder weitergegeben werden. Copyright 2014, J.P. Morgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten.