La fin de la diversification facile

Si votre vision du fonctionnement des investissements s’est construite au cours des 25 dernières années, il est peut-être temps de la remettre en question. Pourquoi ? Parce que tout indique que le portefeuille traditionnel composé d’actions et d’obligations — un modèle de diversification conçu pour protéger contre la volatilité des marchés — ne fonctionne plus.

Pour comprendre le modèle d’hier, les actions et les obligations étaient généralement considérées comme étant négativement corrélées, ce qui signifie que leurs cours évoluaient dans des directions opposées. En période de choc sur les marchés, lorsque les actions baissaient, les obligations montaient, amortissant ainsi les pertes des portefeuilles d’investissement.

Pourtant, en 2022, cette forme de diversification a cessé de fonctionner. La flambée de l’inflation mondiale a frappé simultanément les actions et les obligations. Le S&P 500 a reculé d’environ 18 % sur l’année, tandis qu’un portefeuille classique 60/40 — composé de 60 % d’actions et de 40 % d’obligations — a perdu 15,5 %, enregistrant ainsi l’une de ses cinq plus mauvaises années civiles depuis 1871. Les allocations plus défensives ont obtenu des résultats encore plus mauvais au regard de leur historique : un portefeuille 50/50 et un portefeuille 40/60 ont chacun enregistré leur deuxième pire année depuis le début des relevés, seule l’année 1931 ayant été plus défavorable. Plus l’allocation était censée être prudente, plus l’ampleur des pertes a surpris, car les obligations qui étaient censées amortir la baisse reculaient elles aussi.

En réalité, au cours du siècle dernier, la période 2000-2021, marquée par une corrélation négative entre les actions et les obligations, durant laquelle la diversification a fonctionné, constitue une anomalie, coïncidant avec une longue période de désinflation. Avant cela, les corrélations entre les actions et les obligations étaient positives en période d’inflation et négatives uniquement durant les périodes, plus brèves, où l’inflation était faible et stable (voir graphique).

Les corrélations négatives entre les actions et les obligations ne sont pas la norme.

Remarques : Corrélation sur cinq ans entre les actions et les obligations, comparée à l’inflation de l’indice des prix à la consommation (IPC) lissée sur cinq ans, depuis 1900¹.

Après deux décennies de désinflation, l’année 2022 semble marquer un changement de régime économique. Elle annonce une période comparable à celle de l’après-Seconde Guerre mondiale, entre 1946 et 1953, marquée par une forte poussée inflationniste, ou encore aux crises énergétiques des années 1970. Au cours de ces deux périodes, les poussées inflationnistes ont entraîné des pertes simultanées sur les actions et les obligations.

Trois forces alimentent une inflation durable

Si l’inversion du dividende démographique qui a comprimé les salaires est la principale raison de l’inflation plus élevée et probablement plus persistante observée aujourd’hui, d’autres facteurs viennent la renforcer. Les trois forces qui sous-tendent l’inflation sont les suivantes :

1. Renversement démographique. Des années 1980 aux années 2010, la génération des « baby-boomers », née durant le baby-boom de l’après-Seconde Guerre mondiale, a été rejointe par l’immense réservoir de main-d’œuvre chinois. Cette abondance de main-d’œuvre a comprimé les salaires et l’inflation des biens, soutenant ainsi l’architecture actions-obligations. Mais cette dynamique s’inverse à mesure que la population en âge de travailler diminue dans les pays développés et dans une grande partie de l’Asie de l’Est. Les pays développés ont déjà connu un niveau élevé de dépendance démographique, lors du baby-boom de l’après-guerre, mais il s’agissait alors d’une dépendance des jeunes : une future population active qui a ensuite contribué à contenir les salaires pendant des décennies. Aujourd’hui, il s’agit d’une dépendance des personnes âgées : une population active qui se contracte et exerce une pression à la hausse sur les salaires et les prix.

Les baby-boomers vieillissants deviennent dépendants des jeunes actifs.

Dépendance des jeunes (0–14/15–64) par rapport à la dépendance des personnes âgées (65+/15–64) en Europe et en Amérique du Nord. Source : Perspectives de la population mondiale des Nations Unies 2024.

2. Domination budgétaire. Le vieillissement de la population ancre durablement les dépenses liées aux prestations sociales, qui ne peuvent être réduites facilement. Dans l’ensemble des pays développés — les États-Unis, la France, l’Allemagne et la zone euro — les gouvernements affichent d’importants déficits même en dehors des périodes de récession, tandis que les dettes publiques atteignent des niveaux inédits depuis la Seconde Guerre mondiale. À mesure que la hausse des coûts de refinancement accroît le poids des charges d’intérêts dans les recettes publiques et commence à menacer la solvabilité des États, les banques centrales hésitent à relever les taux, ce qui alimente davantage l’inflation.

Les gouvernements affichent d’importants déficits en pourcentage du PIB

Déficit/excédent des administrations publiques, en % du PIB

Déficits des administrations publiques en pourcentage du PIB, économies développées sélectionnées. Source : Comptes nationaux de l’OCDE (B9S13). Des déficits élevés persistent, même en dehors des périodes de récession, dans les deux principaux blocs de marchés développés.

3. Fragmentation multipolaire. Dans un monde où les gouvernements utilisent les leviers économiques et commerciaux à des fins géopolitiques, le système commercial mondial se fragmente. Les droits de douane, les contrôles à l’exportation des technologies stratégiques et la relocalisation de proximité des intrants critiques constituent une taxe structurelle sur les marges des entreprises et renchérissent le coût des intrants. Là encore, cette fragmentation est source d’inflation.

L’incertitude liée à la politique commerciale augmente.

Incertitude liée à la politique commerciale par décennie, moyenne de l’indice TPU mensuel du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale. Source : Caldara, Iacoviello, Molligo, Prestipino et Raffo (2019), Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale ; calculs de VanEck. La moyenne des années 2020 est environ cinq fois supérieure à celle des années 2000.

Repenser la diversification au-delà des obligations

Ce passage de la désinflation à l’inflation signifie que l’époque de la diversification facile des portefeuilles est révolue. Il reste possible de diversifier les portefeuilles afin d’amortir les risques de baisse des marchés, mais cela nécessite une gamme d’actifs plus étendue.

Le portefeuille actions-obligations ne doit pas nécessairement disparaître, mais ses deux composantes doivent être repensées, en sélectionnant délibérément des actifs pour leur capacité à résister aux conditions à venir plutôt qu’à celles du passé. Le cœur du portefeuille reste composé d’un large éventail d’actions et d’obligations, appréciées pour leur liquidité et leur faible coût. Mais même au sein de ce cœur de portefeuille, la composition est importante : une pondération égale des actions ou une orientation vers les dividendes réduit la concentration désormais inhérente aux indices classiques pondérés par la capitalisation boursière, tandis que la poche obligataire doit être construite en fonction des rôles qu’elle peut encore jouer, plutôt que d’être supposée assurer à elle seule la diversification.

Le plus fort potentiel de protection réside toutefois dans la composante satellite du portefeuille, qui contribue à la fois à la diversification et à la performance. Les véritables actifs de diversification sont les actifs réels et les actifs tangibles — l’or, l’argent et les matières premières au sens large — ainsi que, par exemple, les actions du secteur de la défense, qui ont affiché un comportement similaire. Nos recherches montrent que ces quatre catégories ont évolué différemment des principaux indices boursiers et ont préservé leur valeur aussi bien durant la Grande Inflation des années 1970 que pendant la période inflationniste amorcée après 2020.

À leurs côtés figurent les moteurs de performance : les entreprises productrices de métaux et de matières premières, telles que les sociétés minières, ainsi que les actions liées aux thèmes de croissance structurelle de la transition énergétique et des semi-conducteurs, dans lesquels la hausse actuelle de la demande se heurte à une offre limitée. Ces actifs apportent un rendement réel plutôt qu’une protection, et l’équilibre entre les deux varie selon l’horizon d’investissement.

Une nouvelle réflexion s’impose alors que plusieurs décennies de diversification facile touchent à leur fin. Au cours des prochains mois, nous proposerons de nouvelles analyses sur la manière de structurer les portefeuilles dans ce contexte plus inflationniste.