Tout ce que les investisseurs doivent savoir sur les actions de sociétés minières aurifères

Principaux points clés

• Les actions de sociétés minières aurifères génèrent certains des flux de trésorerie disponibles les plus importants de leur histoire¹, une décote importante s’appliquant toujours aux valorisations par rapport à l’or et au marché des actions au sens large².
• Détenir des actions de sociétés minières aurifères et posséder de l’or sont deux choses différentes. Les actions de sociétés minières aurifères présentent un effet de levier et un certain degré de complexité sur le plan opérationnel.
• Ce secteur est plus restreint et plus volatil que ne le pensent la plupart des investisseurs, ce qui rend la diversification essentielle.

Les actions des sociétés minières aurifères offrent un moyen convaincant d’obtenir une exposition au marché de l’or. Selon nous, il est judicieux de détenir des actions dans ce secteur malgré toute la complexité et les risques supplémentaires. Bon nombre de ces entreprises ont fourni, et continuent de fournir, les efforts nécessaires pour mériter cette confiance. La question est de savoir si les investisseurs font de même pour aller à leur rencontre.

Nous vous présentons ici certains des principes clés qui sont, selon nous, souvent négligés ou mal compris par les investisseurs s’intéressant à ce secteur. Si vous investissez ou envisagez d’investir dans des sociétés minières aurifères, les considérations suivantes ont, selon notre expérience, permettent de distinguer les investisseurs qui comprennent à quoi correspond leur investissement des autres. Il ne s’agit en aucun cas d’une liste exhaustive. La complexité du secteur mériterait que l’on y prête plus d’attention. Nous avons toutefois sélectionné de manière intentionnelle les facteurs qui nous semblent les plus importants : comprendre la véritable nature du secteur ; ce qui génère de la valeur ; et la manière d’investir afin de tenir compte à la fois des opportunités et des risques impliqués.

Détenir des actions de sociétés minières aurifères et posséder de l’or sont deux choses différentes

Bien que cela semble évident, cet aspect est souvent laissé de côté. Lorsque vous investissez dans des actions d’une société minière aurifère, vous n’achetez pas simplement une exposition au cours de l’or, vous investissez dans une entreprise à effet de levier, avec une activité opérationnelle complexe et qui produit de l'or. L’effet de levier provient de la structuration des coûts. La plupart des coûts d’exploitation d’une société minière sont relativement fixes à court et moyen terme, mais les revenus évoluent avec le cours de l’or. Lorsque le cours de l’or augmente, les marges font de même et les bénéfices/flux de trésorerie peuvent varier selon des multiples découlant de l’évolution du cours sous-jacent. C’est la raison pour laquelle, par exemple, une hausse de 1 % du cours de l’or peut entraîner une variation de 2 % ou 3 % du cours de l’action des sociétés minières aurifères. Cette amplification explique la raison pour laquelle il est judicieux de détenir des actions de sociétés minières plutôt que le métal lui-même. Elle met également en lumière la volatilité afférente au secteur qui va bien au-delà du cours de l’or et la récompense obtenue par les investisseurs qui ont pris le temps de comprendre leur investissement.

L’extraction de l’or est une activité à long terme, et votre horizon temporel doit en tenir compte

Certaines mines d’or peuvent être exploitées pendant des décennies. La valeur d’une société minière se construit ou s’érode au fil des ans et de cycles complets, et non de trimestres. Les fluctuations à court terme des bénéfices, de la production ou des coûts reflètent rarement la valeur réelle d’une entreprise. L’entreprise évolue lentement par nature. Il faut des années pour comprendre pleinement la composition des corps minéralisés. La réalisation des projets s’étale donc sur plusieurs années. Les investisseurs qui s’intéressent à ce secteur avec une vision à court terme n’évaluent pas, selon notre expérience, les indicateurs pertinents et tirent souvent les mauvaises conclusions.

Le secteur minier aurifère est plus restreint que ne le réalisent la plupart des investisseurs ; est c’est un point important

La capitalisation boursière totale du secteur « investissable » de l'exploitation aurifère, que nous estimons actuellement à environ 1 000 milliards de dollars, est inférieure à celle de nombreuses entreprises individuelles de l'indice S&P 500³. C’est une minuscule partie du marché des actions. Les entrées ou sorties de capitaux relativement modestes des investisseurs généralistes ou institutionnels peuvent avoir un fort impact sur le cours des actions des sociétés minières aurifères. Bien que ce facteur crée un profil de volatilité unique, le secteur peut, par conséquent, subir une réévaluation rapide et significative lorsque la perception du marché évolue.

Les risques diffèrent selon les sociétés minières aurifères

Toutes les sociétés minières aurifères ne se valent pas, et ces différences ont leur importance. Les grands producteurs, les producteurs de taille intermédiaire, les jeunes sociétés minières et les entreprises de développement minier offrent différents profils de risque/rendement qu’il faut bien comprendre. Au fur et à mesure que vous passez de grands producteurs établis à des entreprises en phase de démarrage, le potentiel de hausse augmente, tout comme le risque. Une société minière établie ayant plusieurs mines en exploitation et un bilan solide se comportera différemment d’une entreprise de développement minier avec un seul actif essayant encore d’obtenir un financement de projet ou d’une entreprise en phase de démarrage dont la valeur est ancrée sur les résultats de ses prochains forages.

Le cours de l’or est le principal moteur, mais il faut creuser davantage

Il ne fait aucun doute que le cours de l’or est la variable dominante dans la valorisation de la plupart des sociétés minières. Lorsqu’il évolue, le secteur fait de même et souvent de manière significative, compte tenu de l’effet de levier opérationnel décrit ci-dessus. Cependant, le cours de l’or ne suffit pas à lui seul à garantir un bon résultat d’investissement. Une entreprise peut bénéficier d’une hausse du cours de l’or, mais peut éroder le capital en raison d’une mauvaise exécution, de la complexité d’un gisement, de la hausse des coûts, de la détérioration du cadre légal ou d’un bilan trop peu résilient en période difficile.

Certains facteurs échappent au contrôle de la direction

Le cours de l’or lui-même, qui constitue le principal moteur de revenus, est entièrement hors du contrôle de la direction. Il ne faut toutefois pas s’arrêter là. En raison de la variabilité géologique, les modèles ne peuvent généralement pas anticiper comment les corps minéralisés se comportent sous terre. Les taux de récupération métallurgiques, c’est-à-dire l’efficacité avec laquelle l’or est extrait du minerai, peuvent s’écarter des hypothèses de l’étude de faisabilité. Les intempéries et les événements naturels inattendus peuvent avoir un impact sur les opérations et modifier les plans d’exploitation de la mine. Les relations avec les communautés locales, la dynamique du travail et le contexte politique au niveau national peuvent évoluer, et ce parfois très rapidement, affectant l’environnement opérationnel d’une manière qu’aucune équipe de direction ne peut totalement anticiper ou empêcher. La réussite d’une entreprise repose donc en grande partie sur sa gestion et notamment la capacité de s’adapter aux différents cycles, de faire avancer les projets et d’opérer dans un environnement où les imprévus sont monnaie courante.

L'importance du territoire de juridiction

Le lieu d’implantation d’une mine est l’une des variables les plus importantes de sa valeur et peut-être l’un des risques les plus difficiles à comprendre et à gérer. Les régimes fiscaux et de redevances, les délais d’octroi des permis, l’état de droit, la qualité des infrastructures, la stabilité politique et les relations avec les communautés locales déterminent ensemble le potentiel d’un grand gisement de minerai de devenir un jour une mine d’une valeur exceptionnelle. Un dépôt, considéré comme un actif de premier ordre dans un pays stable et bien géré, pourra au contraire perdre de sa valeur, subir des retards d’exploitation ou être fondamentalement compromis dans une région plus difficile. Toute analyse d’investissement doit intégrer le risque lié à la juridiction.

Toute entreprise, même la meilleure, connaîtra des difficultés

Aucune société minière aurifère ne possède un historique d’exploitation impeccable sur plusieurs décennies. Les problèmes ne sont pas des exceptions dans ce secteur, ils découlent du lieu d’implantation. La question n’est pas de savoir si une entreprise rencontrera des difficultés, mais d’anticiper la capacité de son équipe de direction à les gérer lorsqu’elles surviennent. Tous les revers opérationnels ne sont pas le signe de problèmes structurels plus profonds. Le fait qu’une entreprise n’atteigne pas ses objectifs ne reflète pas systématiquement une mauvaise gestion. Cela peut s’expliquer par la nature même de l’exploitation minière. Céder une entreprise au premier signe de difficulté, sans évaluer les implications à plus long terme concernant la valeur, pourrait conduire à vendre sans cesse au mauvais moment et à passer à côté des opportunités de reprises qui s'ensuivent.

La façon d’investir compte presque autant que le fait d’investir

Compte tenu de tout ce qui précède (à savoir l’effet de levier, la volatilité, la complexité liée à l’évaluation des entreprises individuelles, l’éventail des risques à mesurer qui nécessitent des connaissances techniques), le choix du véhicule d’investissement revêt une grande importance. Selon nous, il convient de privilégier les paniers. Être capable d’évaluer les risques géologiques et métallurgiques, ainsi que la qualité de la gestion à travers les cycles, d’anticiper et de comprendre le risque lié à la juridiction et de faire la distinction entre un revers temporaire et un problème structurel n’est pas chose facile. Ces compétences s’acquièrent avec le temps.

Pour les investisseurs qui préfèrent une approche plus directe et construire leur propre portefeuille, nous leur conseillons d’inclure au moins 20 sociétés, ce qui leur permet d’obtenir un certain niveau de diversification dont ce secteur a réellement besoin. Se concentrer sur un seul nom comporte beaucoup trop de risques dans ce secteur. Il est important de le souligner à nouveau, la sélection des titres nécessite une expertise et une connaissance du secteur qu’il faudra sans doute externaliser.

Bien que nous ne privilégions pas cette approche, pour les investisseurs souhaitant s’exposer au secteur minier aurifère et déterminés à ne sélectionner qu’un nombre restreint d’entreprises, il convient de développer une bonne compréhension des sociétés de redevances et de streaming. Elles se situent entre le métal et les exploitants, intègrent la plus grande diversification et présentent le degré de complexité opérationnelle directe le plus faible. Leur modèle, selon lequel elles fournissent des capitaux aux sociétés minières en échange d’un pourcentage de la production ou des revenus futurs, leur confère une exposition à des dizaines d’actifs, d’exploitants et de juridictions, et comprend beaucoup moins de risques opérationnels.

Facteurs à surveiller lors d’un investissement dans des actions de sociétés minières aurifères

Selon nous, les variations en glissement trimestriel ne sont pas le signal le plus important, bien qu’elles méritent tout de même d’être suivies. Il est beaucoup plus pertinent d’observer les entreprises sur le long terme : Le secteur atteint-il les objectifs qu’il s’est fixés ? Les projets sont-ils construits dans les délais et respectent-ils le budget ? Le capital est-il alloué de manière logique tout au long du cycle ? Les marges sont-elles protégées ? Généralement, les investisseurs qui entrent et sortent du secteur en se basant uniquement sur les chiffres d’un seul trimestre passent complètement à côté de l’essentiel.

Savoir faire preuve de patience et s'informer

Maintenir son investissement dans le secteur minier aurifère tout au long d’un cycle nécessite une véritable conviction, et l'acquisition d’une certaine compréhension du secteur. Les investisseurs qui obtiennent les meilleurs rendements au fil du temps sont généralement ceux qui se sont impliqués dès le départ, savent pourquoi ils ont décidé d’investir dans ce secteur et ont une vision claire de ce qui pourrait impacter réellement leur stratégie, par opposition à de simples remous.

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