Angesichts des Goldpreisanstiegs bieten sich Chancen für „bessere, nicht größere“ Übernahmen im Bergbausektor

Monatliche Einblicke in den Goldmarkt und die Wirtschaft, präsentiert von Portfoliomanagerin Imaru Casanova, mit ihren einzigartigen Perspektiven auf den Bergbau und die strategischen Vorteile von Gold im Portfolio.

Dieser Artikel behandelt die Marktentwicklung bis Ende November 2025. Alle Wertentwicklungen sind in Dollar angegeben. Die Renditen können durch Währungsschwankungen steigen oder sinken.

Fazit:

• Gold durchbrach im November die Marke von 4.200 Dollar, als sich die Zinserwartungen der Märkte rapide veränderten.
• Die Rekordpreise führen zu mehr Transaktionsaktivitäten im Bergbausektor, wobei Disziplin gegenüber Größe überwiegt.
• Einige der attraktivsten Chancen könnten sich eher in einer gezielten regionalen Konsolidierung als in großen, komplexen Übernahmen bieten.

Hauptrisiken:

• Der Goldpreis kann volatil sein und reagiert sehr empfindlich auf Veränderungen der Zinssätze, der Inflationserwartungen und der makroökonomischen Stimmung.
• Bergbauunternehmen sind mit operativen Risiken konfrontiert, darunter Kosteninflation, Produktionsunterbrechungen und Unsicherheiten bei den Reserven.
• Geopolitische, regulatorische und juristische Faktoren können sowohl die Goldmärkte als auch die Bergbauaktivitäten wesentlich beeinflussen.

Gold steigt, da die Märkte die Fed-Erwartungen neu bewerten

Der Goldpreis bewegte sich im November komfortabel um die 4.000-Dollar-Marke, obwohl die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung durch die Fed im Dezember zu Beginn des Monats zurückgegangen war.¹Aber sobald die Märkte begannen, eine Senkung aktiv einzupreisen, hob Gold ab. Die implizite Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung im Dezember stieg von 23% am 19. November auf 83% zum Monatsende und der Goldpreis reagierte in einer Weise, die bestimmten historischen Mustern entspricht, auch wenn solche Beziehungen nicht immer bestehen. Historisch gesehen hat Gold manchmal von der Erwartung niedrigerer Zinsen profitiert, obwohl diese Beziehung nicht immer besteht. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Am 28. November schloss der Goldpreis bei 4.239,43 Dollar pro Unze, ein Plus von 236,52 Dollar oder 5,91% für den Monat. Während die Aktienmärkte versuchten, sich von ihren Tiefstständen zu erholen, schloss der S&P 500 nahezu unverändert mit 0,25%.²In der Zwischenzeit beendete Gold den Monat nur 117 Dollar unter seinem Allzeithoch von 4.356 Dollar, und die Goldaktien erholten sich parallel dazu. Sowohl der MVGDX als auch der MVGDXJTR Index legten deutlich zu, wobei der MVGDX³um 15,23% und der MVGDXJTR⁴um 16,37% stiegen.

Hoffnung auf Zinssenkung beflügelt Gold-Rallye im November

Gold ist als physisches Gold gedacht, während der S&P 500 und der NASDAQ Indizes sind, die unterschiedliche Eigenschaften haben. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

Rekordpreise sorgen für steigende Transaktionsaktivität

Die Rekordpreise für Gold führen zu einer verstärkten Transaktionsaktivität im gesamten Bergbausektor. Die starke Cashflow-Generierung und die verbesserten Bewertungen geben den Unternehmen mehr Flexibilität, um ihre Portfolios zu erweitern und zu optimieren. Im Jahr 2025 verzeichnete die Branche einen Aufschwung bei Verkäufen und Käufen von Vermögenswerten, Minderheitsbeteiligungen an Unternehmen in der Frühphase und einen Anstieg bei Fusionen und Übernahmen auf Unternehmensebene.

Senior-Produzenten haben sich im Allgemeinen auf die Rationalisierung ihres Portfolios konzentriert und die starken Gold- und Silberpreise genutzt, um nicht zum Kerngeschäft gehörende Vermögenswerte zu attraktiven Bewertungen zu veräußern. Anstatt groß angelegte Übernahmen zu tätigen, entscheiden sich viele für kleinere Einstiegsbeteiligungen an Unternehmen, die sich noch in der Anfangsphase befinden, um ihre längerfristigen Projektpipelines zu stärken. Es scheint eine Vorliebe der Industrie zu geben: Finanzierung eines intern generierten, umsichtig gestaffelten Wachstums mit operativem Cashflow anstelle von risikoreicheren Übernahmen, die häufig die Ausgabe von Aktien erfordern, insbesondere in einer Zeit, in der die Aktien vieler Unternehmen noch immer zu historisch niedrigen Bewertungen gehandelt werden. Infolgedessen scheinen viele Unternehmen des Sektors einen disziplinierteren und selektiveren Ansatz bei Fusionen und Übernahmen zu verfolgen.

Warum Größe allein keinen Wert schafft

Größe bedeutet in der Goldminenindustrie nicht immer einen höheren Wert, und in einigen Fällen kann eine zu große Größe zusätzliche Herausforderungen mit sich bringen. Unternehmen suchen nicht nach Wachstum um des Wachstums willen. Ihr Ziel ist es, durch Kostensenkungen, Verlängerung der Lebensdauer von Bergwerken, Verbesserung der Kapitalrendite und Verringerung des Betriebsrisikos einen Mehrwert zu schaffen. All dies zu erreichen, ist keine kleine Aufgabe. Die Bergbaugesellschaften haben Schwierigkeiten, Vermögenswerte von ausreichender Größe und Qualität zu finden, um die beträchtlichen Übernahmeprämien zu rechtfertigen, die die Verkäufer in einem starken Goldpreisumfeld erwarten. Diese Tatsache erklärt, warum die M&A-Aktivitäten in diesem Zyklus nicht so stark zugenommen haben, wie viele erwartet hatten.

Es scheint weltweit Möglichkeiten für eine bedeutende regionale Konsolidierung zu geben, und dies sind in der Regel die Arten von Transaktionen, die strategisch am sinnvollsten sind. Bergbaubetriebe können erheblich von den Synergien profitieren, die entstehen, wenn mehrere Anlagen als ein einziger Distrikt, Knotenpunkt oder Komplex betrieben werden. Dabei werden unter anderem kritische Infrastrukturen, Ausrüstung, Arbeitskräfte, Führungskräfte und technische Talente, Lieferketten und landesweites oder regionales Know-how gemeinsam genutzt.

Risiken bei der Integration: Lehren aus vergangenen Konsolidierungen

Selbst die offensichtlichsten Konsolidierungsmöglichkeiten bergen erhebliche Risiken. Man denke beispielsweise an die Herausforderungen, denen sich Barrick Mining bei der Integration seiner Vermögenswerte in Nevada mit denen von Newmont gegenübersah, um das Joint Venture Nevada Gold Mines, den größten Goldminenkomplex der Welt, zu gründen. Diese Kombination war eindeutig notwendig, aber es dauerte dennoch Jahre, um die Abläufe vollständig zu integrieren, zu optimieren und fein abzustimmen. Diese Vermögenswerte waren nicht weit verstreut: Sie befanden sich im selben Land, im selben Bundesstaat und in unmittelbarer Nähe zueinander, es handelte sich um ausgereifte Betriebe, die von den beiden größten Goldminenunternehmen der Welt betrieben wurden, als das Joint Venture im Jahr 2019 gegründet wurde.

Integrationsherausforderungen werden verstärkt, wenn sich die Betriebsabläufe hinsichtlich Geologie sowie Abbau- und Verarbeitungsmethoden unterscheiden. Diese Herausforderungen können noch komplexer werden, wenn die Betriebe über Länder oder Kontinente verstreut sind, die sich in Bezug auf die Sprache, den Grad der Beteiligung von Regierungen und Gemeinden, die Bergbauvorschriften, das regulatorische Umfeld, die Arbeitsgesetze und die Betriebs- und Sicherheitskultur unterscheiden. Hinzu kommt die Komplexität einer ordnungsgemäßen Due-Diligence-Prüfung, und die Risiken nehmen schnell zu. Entsprechen Umfang und Qualität des Vorkommens tatsächlich den Angaben des Verkäufers? Wurde die Machbarkeitsstudie, die der Bewertung zugrunde liegt, mit ausreichender technischer und wirtschaftlicher Strenge durchgeführt? Haben jahrelange Unterinvestitionen oder Missmanagement den Betrieb, die Infrastruktur oder die Beziehungen zur Gemeinschaft beeinträchtigt? Die Liste geht weiter.

Der Erwerb einer Bergbauanlage ist nicht mit dem Kauf einer Fabrik vergleichbar, die lediglich die Produktion eines Unternehmens steigert, sondern bringt weitaus größere Herausforderungen mit sich. Deshalb müssen Unternehmen jede Transaktion sorgfältig bewerten und die bekannten Risiken gegen die Synergien und Verbesserungen abwägen, die sie zu erzielen hoffen. Eine Betrachtung der häufigsten Quellen für Synergien bei Fusionen und Akquisitionen verdeutlicht, wie komplex die Schätzung potenzieller Wertsteigerungen sein kann.

Arten von Synergien und warum sie schwer zu erfassen sind

Operative Synergien

• Größenvorteile: Verteilung der Fixkosten, Verbesserung der Verhandlungsposition gegenüber Lieferanten und Senkung der Betriebskosten pro Einheit.
• Verbundvorteile: Gemeinsame Nutzung von Infrastruktur, technischem Know-how und Ausrüstung.
• Beseitigung von Doppelarbeit: Konsolidierung von sich überschneidenden Funktionen (HR, Finanzen, IT), Reduzierung von Gemeinkosten und Überkapazitäten in Werken oder in der Logistik.

Finanzielle Synergieeffekte

• Niedrigere Kapitalkosten: Größere, diversifiziertere Bilanzen sichern oft günstigere Kredite und bessere Finanzierungsbedingungen.
• Steuerliche Vorteile: Nutzung von Verlustvorträgen, Neubewertungen von Vermögenswerten und strukturellen Steuereffizienzen.
• Optimierte Kapitalallokation: Überschüssige Barmittel aus einem Geschäft können in andere, ertragreichere Möglichkeiten umgeschichtet werden.

Strategische Synergien

• Gesteigerte Marktmacht: Höhere Marktkapitalisierung, Liquidität, breitere Investorenbasis und die Fähigkeit, bei größeren Transaktionen zu konkurrieren.
• Vorteile der Diversifizierung: Die Einnahmen werden von mehreren Minen generiert, was mehr Flexibilität bei der Erreichung der unternehmensweiten Ziele ermöglicht.
• Gesteigerte Innovation: Kombinierte F&E-Teams, gemeinsames geistiges Eigentum und einheitliche Technologieplattformen sorgen für Produktivitätssteigerungen und Explorationserfolge.
• Talentförderung: Stärkeres Portfolio und verbesserte Fähigkeit, Talente anzuziehen, zu halten und zu entwickeln.

Während diese Beispiele überzeugend klingen und auf dem Papier oft einfach erscheinen, bleiben viele Transaktionen letztlich hinter den versprochenen Synergien zurück. Zu den häufigen Fallstricken gehören überschätzte Kosteneinsparungen oder Produktivitätssteigerungen, unrealistische Integrations- oder Entwicklungszeitpläne, kulturelle Fehlanpassungen, der Verlust von Schlüsselpersonal, komplexe Herausforderungen bei der System- und Prozessintegration sowie regulatorische, arbeitsrechtliche oder gesellschaftliche Hindernisse.

Wenn eine Trennung mehr Wert schafft

Die Zerschlagung eines Unternehmens durch eine Abspaltung, Aufteilung oder Veräusserung ist oft das Spiegelbild einer Fusion. Die Prämisse lautet, dass die Kosten der Komplexität die Vorteile einer Zusammenführung der Vermögenswerte überwiegen. Eine vereinfachte Struktur kann mehrere Vorteile bieten:

• Schärfere Fokussierung des Managements auf ein Kernportfolio von Vermögenswerten, wodurch neue Optimierungsmöglichkeiten erschlossen werden.
• Bessere Anpassung der Führungsqualitäten an die spezifischen Bedürfnisse der einzelnen Unternehmen.
• Mehr Transparenz und Klarheit bei der Festlegung von Leistungszielen sowie eine stärkere Eigenverantwortung und Rechenschaftspflicht für das Erreichen dieser Ziele.
• Effizientere Zuweisung von Kapital und technischem Fachwissen dorthin, wo es den größten Mehrwert schafft.
• Verbesserte Bewertungstransparenz, da Investoren das Geschäftsmodell und das Risikoprofil eines gestrafften Unternehmens leichter beurteilen können.
• Potenzielle Neubewertung des Marktes, da höherwertige Vermögenswerte nicht mehr durch schwächere, risikoreichere oder leistungsschwache Segmente belastet werden.
• Eine breitere Investorenbasis, da das neue unabhängige Unternehmen die Kriterien einer größeren Anzahl von Investoren erfüllen kann.
• Bessere Wachstumsaussichten, da ein stärker fokussiertes Unternehmen eine konzentrierte Anzahl von Chancen mit größerem Einfluss auf die Gesamtleistung verfolgen kann.

Die meisten Unternehmen versprechen bei der Ankündigung von Transaktionen beträchtliche Synergien und Wertzuwächse, doch nur wenige verfolgen oder veröffentlichen die tatsächlichen Gewinne in den darauf folgenden Jahren. Dieser Mangel an Transparenz macht es dem Markt schwer, die wahren wirtschaftlichen Auswirkungen einer Fusion oder Aufspaltung zu beurteilen, und schürt verständlicherweise Skepsis.

Unser Blickwinkel

Wir prüfen jede Transaktion genau und bewerten sowohl die potenziellen Synergien als auch die Wahrscheinlichkeit, sie zu realisieren. Überwiegen die erwarteten Vorteile wirklich die Risiken? Werden wir für das zusätzliche Risiko angemessen entschädigt, oder lassen wir Wert auf dem Tisch liegen? Anschließend überwachen wir die finanzielle und operative Wertentwicklung sowie den Aktienkurs der Pro-forma-Unternehmen, um zu beurteilen, wie erfolgreich diese Transaktionen letztendlich sind.

Unsere Analyse legt nahe, dass die Konsolidierung eine wichtige Rolle bei der Bewältigung der strukturellen Herausforderungen im Goldbergbausektor spielen könnte. Die Branche ist nach wie vor stark zersplittert, und nur eine begrenzte Anzahl von Konzernen weltweit verfügt nachweislich über die Fähigkeit, Minen auf höchstem Niveau zu finden, zu entwickeln, zu bauen und zu betreiben. In einem so komplexen Geschäft ist der Mangel an Spitzenmanagern ein echtes strukturelles Risiko; schlechte Führung vernichtet in jeder Phase des Bergbauzyklus Werte.

Für Aktienanleger kann eine effektive Verwaltung von Vermögenswerten die Sichtbarkeit und Qualität von Unternehmen innerhalb des investierbaren Universums potenziell verbessern. Dies könnte am effektivsten im Small-Cap- und Mid-Tier-Bereich erreicht werden, wo die Möglichkeiten zur Nutzung von Synergien, insbesondere bei geografisch nahe gelegenen Unternehmen, am überzeugendsten sein können.

Wir sehen auch natürliche Grenzen der Skalierbarkeit in dieser Branche. Selbst außergewöhnliche Teams können den Fokus verlieren, wenn Unternehmen zu groß werden und die Mitarbeiter überlastet sind, was letztendlich zu Leistungseinbußen führt. Im Bergbau ist größer nicht immer besser, aber stärker auf jeden Fall. Der Sektor ist mit einem breiten und sich ständig verändernden Spektrum an Risiken konfrontiert, und die langfristige Wertschöpfung hängt weitgehend von der Fähigkeit des Managements ab, diese Risiken von der Entdeckung bis zur Produktion zu eliminieren, zu reduzieren oder zu managen.

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