Le attività di M&A nel settore aurifero brillano in un contesto di volatilità

Il 2 febbraio l'oro ha toccato un massimo annuale di 1.960 dollari, per poi scendere di quasi 100 dollari l'oncia da quel livello il giorno successivo, a seguito di un rapporto sui posti di lavoro di gennaio negli Stati Uniti più positivo del previsto.ⁱ Il resto del mese è stato dominato dalla stessa narrazione: La tenuta dell'economia, dimostrata anche dal forte rimbalzo delle vendite al dettaglio negli Stati Uniti,ⁱⁱ e da un'inflazione superiore alle stime,ⁱⁱⁱ farà sì che la Federal Reserve degli Stati Uniti (Fed) continui ad aumentare i tassi di interesse, il che è considerato positivo per il dollaro e negativo per l'oro. Lo U.S. Dollar Index (DXY)¹ è aumentato del 2,7% a febbraio, mentre l'oro è sceso del 5,3%, chiudendo a 1.827 dollari l'oncia il 28 febbraio.

Mentre a gennaio i titoli azionari auriferi hanno registrato un rialzo quasi doppio rispetto a quello dell'oro, a febbraio hanno subito un calo più che doppio. Il NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² ha ceduto il 14,3%, mentre l'MVIS Arca Gold Miners Index (GDMNTR)³ è sceso del 13,5%.

I movimenti dell'oro e le indicazioni errate fanno vacillare le società estrattive aurifere

La performance dei titoli auriferi è il risultato della loro forte leva sul prezzo dell'oro, ma a febbraio ha anche rispecchiato una sottoperformance dovuta a risultati e indicazioni per il 2023 generalmente inferiori alle aspettative. Le indicazioni sui costi operativi e di capitale per il 2023 sono state probabilmente la più grande delusione e le società sentono ancora l'impatto dell'inflazione sulle proprie attività e sui propri progetti, e anche forse (e si spera) a causa di un maggiore conservatorismo nelle proprie stime.

Le società estrattive aurifere hanno inoltre faticato a mantenere e/o aumentare la produzione annuale. Agnico-Eagle (8,53% del patrimonio netto della strategia), una delle società più grandi e della massima qualità del settore aurifero, vanta un solido track record di risultati che soddisfano e spesso superano le aspettative. A febbraio, la società ha fornito una guidance triennale che prevede una crescita della produzione annuale del 7% entro il 2025 rispetto al 2022, ma al di sotto delle stime di consenso e con costi più elevati. Sebbene il titolo di Agnico abbia subito un forte ribasso dopo l'aggiornamento, da allora è rimbalzato. La società ha un valido team manageriale che riteniamo sia in grado di superare le recenti sfide operative, e una pipeline di progetti organici a basso rischio e a bassa spesa di capitale che dovrebbe sostenere un'ulteriore crescita.

"Creazione di valore" più che "crescita"

Per Newmont (4,22% del patrimonio netto della strategia), la principale società estrattiva aurifera al mondo con 6 milioni di once d'oro prodotte nel 2022, la crescita (o anche il mantenimento) della produzione è un compito enorme. La società ha più che rimpiazzato tutte le once estratte nel 2022, facendo crescere le riserve da 92,8 milioni di once alla fine del 2021 a 96,1 milioni di once d'oro alla fine del 2022. Trovare o convertire 9,3 milioni di once di riserve in un anno non è un compito facile e per Newmont si traduce in soli 6 mesi di produzione aggiuntiva (al netto dell'esaurimento). Ciò evidenzia le sfide che Newmont e l'industria dell'oro devono affrontare per ottenere la crescita.

A questo proposito, vorremmo soffermarci sulla nostra definizione di crescita, che comprende non solo la crescita della produzione annuale, ma anche la crescita del margine operativo e delle riserve. Se, ad esempio, una società produce oggi 1 milione di once d'oro e si prevede che l'anno prossimo produrrà 1 milione di once d'oro, molti considererebbero questa società a crescita zero. Ma se le once dell'anno prossimo saranno prodotte a un costo operativo o di capitale inferiore, il flusso di cassa crescerà; questa è crescita! Se l'la società produce lo stesso numero di once l'anno successivo, ma attraverso l'esplorazione o le acquisizioni riesce a sostenere questo livello di produzione per altri anni, il suo net asset value crescerà; anche questa è crescita! In altre parole, consideriamo crescita tutto ciò che fa crescere il valore della società nell'orizzonte operativo stimato. Pertanto, "creazione di valore" piuttosto che "crescita" ci sembra un termine migliore per definire il successo della strategia di una società.

Tendenza al consolidamento del settore: M&A in crescita in tutto lo spettro della capitalizzazione di mercato

• Senior/Major: La direzione di Newmont sembra essere d'accordo con noi su questo punto. Li abbiamo incontrati alla BMO Capital Markets Global Metals & Mining Conference in Florida la scorsa settimana e hanno sottolineato che l'impulso alla base della loro offerta di acquisizione di Newcrest (non presente in portafoglio), il più grande produttore d'oro australiano, è indiscutibilmente la creazione di valore. Si è parlato di "Value over Volume" (valore più che volume), a indicare che la transazione cercherà di far crescere il valore delle entità combinate, non solo il numero di once prodotte da Newmont. Newcrest ha rifiutato l'offerta di Newmont, ma è disposta a collaborare con quest'ultima per consentirle di portare avanti il processo di due diligence. Newmont sembra impegnata a esplorare la combinazione, ma non dispera. Pur essendo nelle fasi iniziali, ci aspettiamo che Newmont conduca una valutazione responsabile che aderisca fermamente alla sua promessa di accrescimento del valore.
• Mid-Tier: Anche la società estrattiva aurifera mid-tier B2Gold (4,32% del patrimonio netto della strategia) vede l'opportunità di creare valore nel settore dell'oro. Il 13 febbraio, la società ha annunciato un accordo per l'acquisizione della società junior Sabina Gold & Silver (1,71% del patrimonio netto di Strategy) in una transazione interamente azionaria.^iv Sabina possiede l'asset Goose, un progetto completamente autorizzato e pronto per la realizzazione nel Nunavut, in Canada, con riserve minerarie di 3,6 milioni di once d'oro. Lo studio di fattibilità prevede una produzione di circa 200.000 once d'oro (circa il 20% del milione di once di B2Gold nel 2022) nell'arco di 15 anni di vita, a un costo totale di mantenimento (AISC) di 775 dollari l'oncia (rispetto all'AISC di B2Gold di 1.033 dollari l'oncia nel 2022). Valutiamo positivamente questa combinazione. Ci aspettiamo che la comprovata capacità di B2Gold di costruire e gestire miniere con esperienza e successo porti a un miglioramento dei rendimenti e riduca significativamente i rischi di costruzione e avvio di Goose. L'aggiunta del Canada alla base di attività di B2Gold dovrebbe inoltre favorire i multipli di valutazione del mercato.
• Junior: Sembra che alcune società abbiano ascoltato il nostro urgente appello al consolidamento dello spazio junior (si veda il nostro commento di maggio 2022). Integra Resources (non presente in portafoglio) e Millennial Precious Metals (non presente in portafoglio) hanno stipulato un accordo per unire le società nell'ambito di un'operazione di fusione paritaria senza sovrapprezzo che consolida le loro attività nell'Idaho e nel Nevada occidentale, creando una delle più vaste dotazioni di oro e argento nel Great Basin non controllata da una società mineraria major. Il settore dell'estrazione aurifera è molto frammentato, a suo discapito. Siamo incoraggiati da questo recente annuncio. Ribadiamo la nostra opinione che le società devono fare di più per attirare gli investitori nel settore. Devono migliorare il loro profilo e un modo sicuro per farlo, a nostro avviso, è il consolidamento.

I mercati trascurano l'impatto di tassi più alti e più a lungo

Il mercato dell'oro sta scontando un contesto di tassi d'interesse più elevati grazie a un'attività economica statunitense migliore del previsto e a una disinflazione più lenta del previsto. La probabilità di un rialzo dei tassi a giugno da parte della Fed è passata da circa il 4% all'inizio di febbraio a oltre il 70% alla fine del mese. L'oro è riuscito a mantenersi al di sopra di 1.800 dollari l'oncia, relativamente invariato da un anno all'altro, a partire dalla fine di febbraio, nonostante le aspettative di una traiettoria politica della Fed sempre più aggressiva. Il prezzo dell'oro sta dimostrando una certa resilienza, anche se le posizioni negli ETF globali su oro fisico, il miglior indicatore della domanda di investimento, continuano a diminuire.

Riteniamo che il mercato stia ignorando l'effetto negativo di un aumento sostenuto dei tassi sul sistema finanziario globale. Ad esempio, l'insolvenza di Columbia Property Trust (di proprietà di fondi gestiti da PIMCO) su 1,7 miliardi di dollari di mutui legati a edifici adibiti a uffici,^v e di Brookfield, uno dei maggiori proprietari di uffici del centro di Los Angeles, su oltre 750 milioni di dollari di prestiti, è un esempio recente delle notevoli tensioni imposte dall'aumento dei tassi.^vi Bloomberg riporta che, secondo la Mortgage Bankers Association, quasi 92 miliardi di dollari di debito non bancario per uffici sono destinati a scadere nel 2023.^vii Secondo Newmark Group Inc. circa il 48% del debito per immobili a uso ufficio in scadenza quest'anno è a tasso variabile.^viii I proprietari di uffici non saranno soli nella loro battaglia. Gli interessi passivi diventeranno un problema significativo, dato che i livelli record di indebitamento in tutto il mondo sono influenzati dall'aumento dei tassi. L'aumento dell'onere del debito, unito a un'economia lenta e a un'inflazione elevata, rende le prospettive incerte, a nostro avviso. Ciò dovrebbe sostenere i prezzi dell'oro nel 2023 e a lungo termine.