La pause qui rafraîchit

Le fonds VanEck Emerging Markets Bond Fund utilise une approche flexible de l’investissement dans les titres de créance des marchés émergents et investit dans des titres de créance émis par des gouvernements, des entités quasi-souveraines ou des sociétés des pays des marchés émergents. Ces titres peuvent être libellés dans n’importe quelle devise, y compris celles des marchés émergents. En investissant dans des titres de créance des marchés émergents, le fonds offre une exposition aux fondamentaux des marchés émergents, caractérisés historiquement par des dettes et des déficits moins élevés, des taux de croissance plus élevés et des banques centrales indépendantes.¹

Analyse des marchés

Le fonds a baissé de -1,01 % sur la base de la valeur liquidative en juillet, sous-performant son indice de référence, dont la performance est restée stable à 0,00 % pour le mois. Le Pérou est à l’origine de la plupart des pertes, que nous prévoyons d’inverser à l’avenir. Depuis le début de l’année, le fonds est en baisse de -0,88 %, contre -2,01 % pour son indice de référence. Nous restons très optimistes concernant la dette des marchés émergents (ME), avec environ 60 % du fonds en monnaie locale et un carry² de 5,6 %.

Nous continuons de privilégier le Mexique, l’Afrique du Sud, le Brésil, la Colombie, le Chili et l’Indonésie. Et, nous continuons à n’avoir aucune exposition à la Turquie et à la Russie.

La dette des pays émergents a résisté aux vents contraires en juillet, après une légère baisse en juin. En juillet, le Pérou a été le principal frein en termes de pays, mais nous pensons qu’il s’agit d’un frein temporaire (l’actualité du mois d’août a été bonne jusqu’à présent ; voir ci-dessous pour obtenir plus d’informations sur le Pérou). Le marché a également digéré le nouveau tour de vis de la Réserve fédérale américaine (Fed), les craintes et incertitudes croissantes concernant le variant Delta, les craintes persistantes concernant les mesures de relance, ainsi que les risques liés aux prix des principaux actifs chinois. Cette performance face aux freins nous conforte dans l’idée que ces craintes sont exagérées au regard des tendances sous-jacentes fortes qui sous-tendent les marchés émergents. En ce qui concerne la Fed, si la hausse des taux reflète une augmentation de la demande finale, la dette des pays émergents a historiquement affiché de bonnes performances. S’agissant de la Covid, elle est non seulement désinflationniste, mais nous n’observons pas de retombées négatives sur l’économie ou le prix des actifs dans un grand nombre de pays vulnérables (c’est-à-dire qu’il n’y a pas de confinement, et que l’immunité est obtenue par d’autres moyens). En ce qui concerne les mesures de relance budgétaire aux États-Unis, l’angoisse semble aussi fiable que les résultats – le Congrès américain vient d’annoncer l’approbation d’un projet de loi sur les dépenses d’infrastructure de 1,2 milliard de dollars. Concernant la Chine, nous en parlerons plus en détail dans une prochaine publication, mais nous pensons que les détails ont davantage leur importance (quelles sont les obligations ou les secteurs bon marché) que les généralisations anti-marché sur la Chine. Nous constatons cependant que les autorités chinoises sont en position de force.

Dos à dos. Quand notre perspective haussière sera-t-elle confirmée ? Bientôt, à notre avis. En septembre, on devrait assister à la « rentrée des classes », à la « reprise du travail », à la « relance », du moins aux États-Unis, à la « relance des banques centrales et des ministères des Finances des pays émergents », à la « résilience de la Fed, mais elle est due à la reflation » et à la « réduction du soutien des autorités chinoises en position de force ». Selon nous, le marché n’est pas positionné pour cela, car il s’y est attendu tout au long de l’année mais s’est largement perdu dans de mauvais investissements par pays. Nous ne cessons de mentionner ce dernier point, à savoir que la thèse de la reflation et de la croissance semble avoir beaucoup de preuves, notamment les prix élevés des matières premières presque partout, ainsi que la bonne dynamique des marchés actions. Les investisseurs ont toutefois jeté l’éponge, d’abord en raison de la hausse des rendements des bons du Trésor, puis en raison des difficultés rencontrées par certains pays (le Brésil au premier trimestre, par exemple). Nous avons essayé d’éviter ces problèmes spécifiques à chaque pays. Nous notons également que nous avons maintenu une exposition globale « haussière » aux devises locales d’environ 60 % du fonds pendant la majeure partie de l’année, mais que nous avons réussi à surperformer notre indice de référence. Gardez à l’esprit que la dette en monnaie locale est en baisse de 3,8 % depuis le début de l’année³, ce qui témoigne de l’importance des développements spécifiques à chaque pays.

Le Pérou en est venu à bout. À l’instar du Chili, de la Colombie, du Brésil et même de l’Afrique du Sud, le Pérou a dû faire face à une pression sociale (dans son cas, dramatique) pour augmenter les dépenses publiques. Le pays a fini par élire un président d’extrême gauche, peu favorable au marché, en la personne de Pedro Castillo. Son élection et la composition de son premier gouvernement ont été à l’origine de la plus mauvaise performance de juillet. Que s’est-il passé ensuite ? Après la baisse du marché, M. Castillo a nommé un ministre des Finances favorable au marché (Pedro Francke) et a reconduit le mandat d’un responsable de la banque centrale respecté par les marchés (Julio Velarde). Selon nous, le Pérou se retrouve avec un bon ministre des Finances, un bon banquier central et un président qui pourrait facilement être amené à quitter ses fonctions en quelques mois (le Pérou a connu 6 présidents en 5 ans). Nous nous en accommoderons. Rappelons que le Pérou est le seul des pays susmentionnés pour lequel nous avons estimé que les risques justifiaient la fermeture de nos positions. Nous avons rétabli notre exposition fin juillet, alors que le marché était toujours en perte de vitesse, mais un nouveau rebond semble s’être amorcé au début du mois d’août.

La dette des pays émergents a résisté à certains vents contraires, et les vents favorables sont forts. Les puissantes tendances sous-jacentes actuelles qui sous-tendent les marchés émergents comprennent une croissance mondiale qui profite d’abord à la Chine, avant de s’étendre aux États-Unis, et prochainement à l’Europe et au reste du monde. Cela intervient dans un univers de marchés émergents qui a plus que répondu aux hausses de taux d’intérêt prévues de la Fed et dont les perspectives budgétaires s’améliorent (les recettes augmentent plus rapidement que prévu). Par ailleurs, les pays émergents présentent des balances extérieures extrêmement résilientes, qui ont été la principale ou la seule cause de graves revers au cours des décennies passées. Et, comme indiqué ci-dessus, de nombreuses banques centrales de pays émergents ont déjà entamé des cycles de hausse des taux. Pour ces points, nous allons réimprimer des mises à jour de deux diapositives que nous avons utilisées dans le passé. Le tableau 1 montre la hausse des taux directeurs dans les pays émergents et le tableau 2 montre l’EM FX⁴ par rapport à sa corrélation habituelle avec les prix des matières premières. Le premier est un argument en faveur du carry ; le second est un argument en faveur des risques de hausse pour les devises des pays émergents. Nos investissements dans la dette en monnaie locale présentent, selon nous, un carry intéressant par rapport aux fondamentaux, avec des risques supplémentaires significatifs à la hausse pour leurs monnaies.

Tableau 1 – Taux des pays émergents en mouvement

Source : VanEck. Bloomberg. Données en juillet 2021.
N.B. : le calcul des prévisions à 3 ans est basé sur les estimations de Bloomberg, évaluées par le marché, et ne constitue pas une garantie des résultats futurs.

Tableau 2 – Matières premières en hausse, début de rebond pour les devises des marchés émergents

Source : VanEck. Bloomberg. Données en juillet 2021.
CRB correspond à l’indice du Commodity Research Bureau.
EM FX désigne l’indice J.P. Morgan Emerging Market Currency Index.

TYPES D’EXPOSITION ET CHANGEMENTS IMPORTANTS

Les changements apportés à nos principales positions sont résumés ci-dessous. Nos principales positions en juillet étaient le Mexique, l’Afrique du Sud, la Colombie, le Chili et l’Indonésie :

• Nous avons renforcé notre exposition aux devises locales au Pérou et au Mexique. Les actifs péruviens ont été initialement pénalisés au lendemain de l’élection du président d’extrême-gauche M. Castillo. La nomination d’un Premier ministre appartenant au même camp politique (qui n’avait jamais exercé de fonction publique auparavant) a soulevé davantage de questions. Cependant, le nouveau ministre de l’Économie est favorable au marché et tout laisse à penser que le gouverneur (très crédible) de la banque centrale sera reconduit dans ses fonctions. En outre, la fragmentation du Congrès constitue un obstacle majeur à la mise en œuvre d’un agenda de mesures radicales. Enfin, les valorisations locales semblent intéressantes. En ce qui concerne notre processus d’investissement, cela a amélioré les résultats des tests techniques et politiques du pays. En ce qui concerne le Mexique, le pays devrait bénéficier de la hausse des cours du pétrole et de l’adoption à venir d’un budget consacré aux infrastructures aux États-Unis. La banque centrale semble désormais plus optimiste et les valorisations sont attrayantes. Cela améliore les résultats du pays sur le plan économique, politique et technique.
• Nous avons également renforcé notre exposition aux devises locales en Ukraine et au Kazakhstan, ainsi que notre exposition aux entreprises libellées dans une monnaie forte en Inde. L’obligation d’entreprise de l’Inde était une nouvelle émission dont le prix était, selon nous, intéressant (en haut de la fourchette d’allocation initiale). L’Ukraine bénéficie du rebond des cours des matières premières et de l’importance des envois de fonds. Il ne devrait pas y avoir d’importantes sorties de capitaux liées au tourisme en 2021, et le solde budgétaire s’annonce meilleur que prévu. L’allocation de droits de tirage spéciaux (DTS) du FMI est un atout supplémentaire, tout comme les bonnes prévisions de récolte pour cette année. Parmi les risques potentiels, citons l’inflation persistante, les remaniements fréquents du gouvernement et la nécessité de maintenir un taux neutre réel élevé (3-4 %). Mais dans l’ensemble, les résultats techniques et économiques du pays semblent être meilleurs aujourd’hui. Au Kazakhstan, les valorisations locales attrayantes et la hausse des prix du pétrole continuent d’améliorer le score du test technique.
• Enfin, nous avons renforcé notre exposition aux dettes souveraines libellées dans une devise forte au Pakistan, au Gabon et au Costa Rica. La balance extérieure du Pakistan s’est améliorée grâce à l’importance des envois de fonds, le pays est raisonnablement bien financé à l’extérieur, et un meilleur soutien des États-Unis devrait s’accompagner d’une augmentation de l’aide du FMI. La banque centrale est plutôt pragmatique, bien que la balance courante et le financement externe puissent devenir des sources de difficultés et doivent être surveillés. En ce qui concerne notre processus d’investissement, les résultats des tests économiques et politiques du Pakistan semblent à présent meilleurs. Le Gabon a finalement accepté un accord de trois ans avec le FMI, et une partie du financement peut être décaissée immédiatement. Le pays devrait également continuer à bénéficier de la hausse des prix du pétrole. Cela a permis d’améliorer les résultats des tests techniques et politiques du pays. Le Costa Rica progresse dans le cadre du programme du FMI et le gouvernement déploie des efforts concertés pour réduire le déficit budgétaire. Le congrès a approuvé le projet de loi du FMI, ouvrant ainsi la voie au décaissement effectif. S’agissant de notre processus d’investissement, cela a amélioré le score du test de politique générale pour le pays.
• Nous avons réduit notre exposition aux devises locales en Pologne et en Chine. La banque centrale polonaise reste obstinément accommodante, malgré une reprise forte et une inflation élevée. Les valorisations locales sont de plus en plus élevées (partie basse de la fourchette 4), ce qui dégrade les résultats des tests techniques et politiques du pays. La mainmise des autorités chinoises sur les technologies pèse sur le sentiment général du marché à l’égard du pays en tant que destination d’investissement en général, et la stabilité financière, en particulier. Les valorisations locales semblent moins attrayantes, notamment au regard des complications géopolitiques actuelles. Ces facteurs ont détérioré les résultats de la Chine en matière de politique et de technique.
• Nous avons réduit l’exposition aux titres d’entreprises libellés dans une devise forte à Macao et l’exposition aux devises locales en République dominicaine. La réduction à Macao est le résultat des craintes susmentionnées concernant la Chine (notamment la contagion des entreprises), ce qui a détérioré le score du test technique du pays. Les obligations locales de la République dominicaine sont les plus « riches » dans notre modèle d’évaluation (au bas de la tranche d’allocation initiale la plus basse). Nous sommes également préoccupés par les signaux politiques peu orthodoxes émis par la banque centrale, qui a refusé de relever son taux directeur malgré l’aggravation des pressions inflationnistes (dans l’espoir que le gouvernement « règle » le problème en contrôlant les prix). En ce qui concerne notre processus d’investissement, les résultats des tests techniques et politiques du pays se sont dégradés.
• Enfin, nous avons également réduit l’exposition aux dettes souveraines libellées dans une monnaie forte au Bahreïn et en Tunisie. Au Bahreïn, l’exhortation du FMI à opérer un ajustement budgétaire en urgence a suscité des inquiétudes quant à la trajectoire de la dette, aggravant les résultats des tests politiques et économiques du pays. En outre, les valorisations souveraines semblent moins intéressantes aujourd’hui (ce qui se traduit par un score plus faible au test technique). La crise politique intérieure de la Tunisie peut avoir une incidence sur le programme de réformes et les négociations avec le FMI. En l’absence de programme du FMI, les réserves de change de la banque centrale peuvent chuter au point d’atteindre des niveaux alarmants, ce qui augmenterait le risque de restructuration de la dette. En ce qui concerne notre processus d’investissement, cela a détérioré les résultats du pays en matière de politique et d’économie.