Effiziente Skalierung: Moats mit einem natürlichen Monopol

Der Begriff „Economic Moat“, also „wirtschaftlicher Burggraben“, beschreibt die Fähigkeit eines Unternehmens, seine Wettbewerbsvorteile und seine langfristige Rentabilität zu sichern. In dieser Informationsreihe zum Thema Moat Investing untersuchen wir die laut Morningstar fünf wichtigsten Moat-Quellen: 1) Wechselkosten; 2) Immaterielle Vermögensgegenstände; 3) Netzwerkeffekt; 4) Kostenführerschaft; 5) Effiziente Skalierung. Im vorliegenden Teil betrachten wir das folgende Konzept:

• Effiziente Skalierung: Wenn ein Unternehmen einen begrenzten Markt bedient, sind die Anreize für neue Wettbewerber möglicherweise gering. Die etablierten Unternehmen erzielen wirtschaftliche Gewinne, aber Neueinsteiger würden die Renditen für alle Akteure auf Kapitalkostenniveau oder darunter drücken.

Moats mit effizienter Skalierung weisen wenige Wettbewerber auf

So gut wie jedes Unternehmen träumt von einem Markt mit wenigen Wettbewerbern. Nach Morningstar ist ein Marktumfeld mit nur einer Handvoll Rivalen gut dafür geeignet, eine effiziente Skalierung zu erzielen.

Unternehmen, die von dieser Dynamik profitieren, agieren typischerweise in einem Markt, der nur einen oder wenige Mitbewerber trägt, was den Wettbewerbsdruck begrenzt. Darüber hinaus erfordert der Markteintritt in effizient skalierte Märkte oft sehr hohe Kapitalkosten, die wegen des begrenzten Gewinnpotenzials für einen Newcomer nicht gerechtfertigt sind.

Effiziente Skalierung ist häufig bei Unternehmen aus den Bereichen Telekommunikation, Versorgung, Eisenbahnen und Pipelines zu beobachten, aber auch bei Flughäfen. Während es beispielsweise in den USA keine börsennotierten Flughäfen gibt, sind sie in anderen Teilen der Welt verbreitet. Nur wenige Städte können mehr als einen Großflughafen unterhalten. Wahrscheinlich gibt es kaum finanzielle Anreize dafür, mit einem bestehenden Flughafen zu konkurrieren. Aufgrund der begrenzten Nachfrage sind keine hohen Marktrenditen zu erwarten, und somit ist der für den Bau eines weiteren Flughafens erforderliche Investitionsaufwand nicht gerechtfertigt.

Öfter „Narrow Moat” als „Wide Moat”

Bezüglich seines Moat-Ratings hat Morningstar folgende Beobachtungen gemacht: Effiziente Skalierung kann eine recht ergiebige Moat-Quelle sein, dennoch gehört sie zu den am wenigsten verbreiteten bei Unternehmen, die über einen „Wide Moat“ verfügen. Dazu bedarf es nachhaltiger Wettbewerbsvorteile, die voraussichtlich 20 Jahre oder länger gehalten werden können.

Von den fünf verschiedenen Quellen für den Economic Moat dient die effiziente Skalierung im Morningstar-Ratingsystem am ehesten dazu, einen „Narrow Moat“ zu speisen, d.h. dass gegenwärtige Renditen wahrscheinlich nicht länger als etwa zehn Jahre lang erwartbar sein dürften und danach mit hohen Unsicherheiten gerechnet werden muss. Unternehmen mit effizienter Skalierung erwirtschaften in aller Regel nur bescheidene Kapitalerträge, und damit lässt sich nicht mit großer Sicherheit annehmen, dass sie auch noch in 20 Jahren Profit abwerfen werden.

Aktuelle Beispiele

Union Pacific Corp ist die größte börsennotierte Eisenbahngesellschaft in Nordamerika. Sie verfügt über einen breiten Economic Moat. Zusätzlich zu ihren Kostenvorteilen speist sich dieser auch aus der effizienten Skalierung, was vielleicht nicht verwunderlich ist. Morningstar stellt fest: „Die von UP gehaltenen Wegerechte und Schienenstrecken stellen eine fast unüberwindliche Markteintrittsbarriere dar.“ Das Schienensystem des Unternehmens erstreckt sich vom Pazifik zum Mississippi über den gesamten Westen der USA. Etwa die Hälfte des gesamten Schienentransportvolumens dieser Region wird von UP abgewickelt.

Dominion Energy Inc ist ein integrierter Energieversorger. Angeboten werden Stromerzeugung, Erdgasfernleitung, Erdgasspeicherung und Pipelines für den Transport und die Distribution von Erdgas sowie Übertragungs- und Verteilungsleitungen für Elektrizität. Morningstar stellt fest: Die Küstenpipeline von Dominion Atlantic „ist ein hervorragendes Beispiel für die Dynamik der effizienten Skalierung als Quelle für einen Economic Moat,“ denn, „wenn eine Pipeline erst einmal gebaut ist, gibt es wenig Anreize für den Markteintritt eines Wettbewerbers.“