I ribassi delle obbligazioni immobiliari in Cina sembrano contenuti

Nelle ultime settimane, il premio di rendimento e di spread delle obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti (ME) è aumentato rispetto alle omologhe statunitensi, superando le medie storiche.¹. Al momento, il rendimento medio complessivo delle obbligazioni emergenti high yield si aggira attorno al 5,8% contro il 4,1% del mercato statunitense; la crescente differenza è in larga misura riconducibile al restringimento degli spread negli Stati Uniti e alla loro stabilità nei mercati emergenti da inizio anno. Considerate le ultime notizie, non sorprende quindi che gran parte della recente sottoperformance dei mercati emergenti sia da attribuire prevalentemente agli emittenti cinesi.

Dalla fine dello scorso anno, lo spread medio per le obbligazioni high yield denominate in dollari di emittenti cinesi è aumentato sensibilmente, trainato da alcuni titoli in sofferenza del settore immobiliare. Questo settore ha resistito a diversi tentativi di limitazione della leva finanziaria da parte del governo centrale; i più restrittivi sono stati introdotti l'anno scorso con il test delle "tre linee rosse" messo a punto dalle autorità. Il mancato superamento di questi tre test sul livello di leva limita l'accesso a ulteriori finanziamenti, ossia a strumenti che hanno svolto un ruolo fondamentale per la crescita di molte di queste società. Di scarso aiuto si sono rivelati gli ultimi interventi normativi delle autorità, comprese le nuove misure per ridurre la speculazione nell'edilizia residenziale. Quest'anno, alcuni promotori immobiliari fortemente indebitati – tra cui China Fortune Land Development – hanno dichiarato lo stato di insolvenza. Le obbligazioni di China Evergrande – un gigante delle costruzioni fortemente indebitato e che ultimamente non ha superato questi test – sono state penalizzate dal mercato. In media, le sue emissioni in dollari, con scadenza successiva al prossimo anno, hanno perso il 45%. Al momento, anche altre società del settore sono scambiate a livelli "distressed".

L'aspetto positivo è che questi movimenti di mercato sembrano avere effetti contenuti. I ribassi del comparto immobiliare cinese non hanno contagiato altri settori economici del paese che hanno immancabilmente conseguito ritorni positivi da inizio anno. All'interno del settore immobiliare, le società più colpite sono state quelle con un minore merito di credito. A livello più generale, tra i dieci paesi che hanno le maggiori ponderazioni nell'ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, la Cina è l'unico che quest'anno ha registrato un ampliamento complessivo degli spread. In tutto il mercato del debito emergente le obbligazioni con i rating più bassi hanno sovraperformato, segno che in Cina la volatilità non ha penalizzato la propensione al rischio in generale.

Cina: ritorni per settore (31/12/2020–13/8/2021)

L'ampliamento dello spread è limitato alla Cina: i primi 10 paesi in base alla ponderazione (31/12/2020–13/8/2021)

Fonte: FactSet. Elaborazioni dell'ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index. Lo spread rettificato per le opzioni misura la differenza di rendimento rispetto a un'obbligazione che incorpora un'opzione.

Innegabilmente, sono emersi rischi normativi in Cina e occorre che gli investitori di tutte le asset class continuino a monitorarne gli sviluppi. Riteniamo inoltre che sia prudente porre un limite all'esposizione paese in una prospettiva di gestione del rischio. L'esposizione complessiva alla Cina non può superare il 10% nell'ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index. La remuneratività degli attuali livelli di spread nel settore immobiliare dipende dalla capacità delle società di costruzione di ridurre il grado di indebitamento e di soddisfare i requisiti fissati, ma anche dall'eventualità che si introducano ulteriori normative. Di fatto, quella immobiliare è la maggiore esposizione settoriale all'interno dell'universo societario high yield cinese. Va, tuttavia, sottolineato che il contenimento dell'impatto sul mercato rispecchia l'approccio dei decisori politici: deliberato e mirato. Si noti, inoltre, che il premio di spread rispetto all'high yield statunitense a livello di indice, anche al netto del contributo della Cina, continua a essere superiore alla media storica. Alla luce della migliore qualità complessiva e della maggiore solidità dei fondamentali degli emittenti di titoli high yield dei mercati emergenti rispetto agli omologhi statunitensi e dell'apparente circoscrizione delle recenti oscillazioni di mercato al solo settore immobiliare cinese, riteniamo che le obbligazioni corporate ad alto rendimento dell'universo emergente potrebbero rimanere appetibili per gli investitori a caccia di reddito.