Terra in vista

VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS (il “Fondo”) che adotta un approccio flessibile all'investimento nel debito dei mercati emergenti e investe in titoli di debito emessi da governi, enti parastatali o società dei mercati emergenti. Tali titoli possono essere denominati in qualsiasi valuta, comprese quelle dei mercati emergenti. Tramite gli investimenti in titoli di debito dei mercati emergenti, il Fondo offre esposizione ai fondamentali dei mercati emergenti, solitamente caratterizzati da un minore livello di indebitamento e di disavanzo, da maggiori tassi di crescita e da indipendenza delle Banche centrali.

Aggiornamento di mercato

Nel mese di agosto il Fondo (Classe di Azioni USD I1 Inc) ha guadagnato il 2,58%, sovraperformando il proprio benchmark del 2,48%. I risultati sono stati favoriti in particolare da Argentina e Sri Lanka, con ulteriori contributi da Uruguay (in valuta locale), India (Vedanta), Messico (in valuta locale e forte), Suriname e Cina (obbligazioni corporate). È importante notare che il Fondo ha ottenuto ancora una volta ottimi risultati grazie alla mancata esposizione al Brasile, a cui è invece da attribuire l'erosione di 25 pb dalla performance del benchmark del Fondo. Osserviamo che le esposizioni in valuta locale del Fondo continuano a contribuire alla performance, in mesi in cui la performance complessiva in valuta locale dei mercati emergenti (ME) è stata modesta. Questo è accaduto ad esempio ad agosto, quando l'Indice J.P. Morgan Government Bond-Emerging Markets (GBI-EM) ha ceduto 33 pb, mentre Messico, Uruguay e Indonesia hanno tutti registrato risultati positivi e i migliori tra quelli in valuta locale nel Fondo. A nostro parere questo quadro è in linea con il fatto che il Fondo detiene posizioni non correlate che presentano caratteristiche difensive o orientate al re-rating.

Al momento osserviamo tre temi interessanti che caratterizzano il debito emergente: a) opportunità relative maggiori nel debito emergente in valuta forte rispetto al debito in valuta locale; b) un basso margine di errore in molti mercati del reddito fisso emergente; e c) un'accresciuta esigenza di selettività in un momento in cui molti mercati stanno tornando sui livelli pre-COVID-19.

Le valute locali dei mercati emergenti presentano attualmente alcune problematiche, che abbiamo analizzato più in dettaglio il mese scorso. In sintesi, i rendimenti in valuta locale sono bassi in termini reali. I tassi sono inoltre particolarmente bassi e solo tre (importanti) paesi (Russia, Messico e Indonesia) registrano tassi reali positivi, a dimostrare come nessuno desideri un apprezzamento della propria valuta, indipendentemente dagli assunti della teoria sulla "morte del dollaro statunitense". Come abbiamo osservato prima, la sperimentazione monetaria nei mercati sviluppati non ha favorito l'andamento delle valute locali nei mercati emergenti. Le valute emergenti hanno la tendenza ad assorbire gli shock, proteggendo la salute economica dei paesi emergenti, richiedendo di conseguenza una maggiore selettività.

Al momento le valute locali dei paesi emergenti godono di qualche supporto. La Federal Reserve statunitense (Fed) sta acquistando obbligazioni corporate investment grade e high yield statunitensi, a nostro parere creando in sostanza un tetto massimo su tali spread. Di conseguenza, il debito emergente rimane l'unico debito sovrano o corporate in circolazione con valutazioni corrette e questo lo rende, innegabilmente, iperbolico. Rispetto a quello in valuta locale, il debito in valuta forte ha riportato ottimi risultati nell'era della sperimentazione monetaria dei paesi sviluppati e ciò perché permane la dinamica principale, ossia i bassi tassi d'interesse. In questo modo si tiene chiaramente fermo il debito in valuta forte (a seconda della qualità del credito), ottenendo al contempo effetti intermittenti sul debito in valuta locale i cui tassi d'interesse sono già bassi e le cui valute hanno sottoperformato nell'era dell'allentamento quantitativo (QE).

Vi è infine un basso margine di errore nei tanti paesi emergenti dove i tassi d'interesse sono molto bassi (in valuta locale o forte), in particolare con molti mercati sui livelli pre-COVID-19. In uno scenario di propensione al rischio, la curva dei tassi Usa non dovrebbe essere più ripida? Le obbligazioni in valuta forte a basso spread e a duration elevata non soffriranno in un simile scenario? Le obbligazioni in valuta locale a basso rendimento e a duration elevata non soffriranno in un simile scenario? In un quadro di avversione al rischio, gli spread creditizi, in particolare con duration lunga, non sono destinati a soffrire? I mercati emergenti in valuta locale non dovrebbero anch'essi registrare un'ondata di vendite in un simile scenario? In caso di calo del 4-8% su un'esposizione a lunga duration (ipotizzando approssimativamente un rialzo degli spread o dei rendimenti di 50 o 100 pb), sono pochissime le esposizioni che hanno il potenziale per recuperare nell'arco di pochi anni. Di qui la nostra bassa duration, abbinata a posizioni con caratteristiche difensive e legate a opportunità di re-rating.

Ad agosto il Fondo ha apportato cambiamenti significativi, continuando a capitalizzare i profitti come fatto anche a luglio: la posizione in Angola è stata ridotta e quelle in Giamaica e nella Repubblica Dominicana sono state invece chiuse. Queste sono state le nostre tre posizioni con il VaR più elevato. Questi investimenti hanno funzionato molto bene e molto rapidamente, ma al momento sono anche, per definizione, maggiormente correlati al rischio globale alla luce dei loro prezzi più elevati. Il VaR è stato un importante parametro per le obbligazioni che presentavano incrementi sostanziali, così come rialzi/ribassi, spread/rendimento e spread/rendimento rispetto alla duration. Le tre posizioni ridotte o chiuse sono state Giamaica (duration lunga), Angola e Repubblica Dominicana (duration lunga). Il Fondo ha utilizzato i relativi profitti per costruire un'esposizione con duration inferiore su Sudafrica ed Eskom (la utility statale). L'opinione su Eskom è simile a quella su Pemex, che finora ha ottenuto buoni risultati. L'opinione su Eskom non è di per sé positiva, bensì tiene semplicemente conto del fatto che lo spread di oltre 800 pb su Eskom sta convergendo verso lo spread sovrano di circa 400 pb, in quanto il debito sovrano aumenta il supporto al credito. Stiamo inoltre procedendo alla riduzione delle posizioni in Argentina, come spiegato nelle nostre varie pubblicazioni.

Abbiamo chiuso il mese di agosto con un carry del 5,99% e circa il 25% in valuta locale. Le nostre maggiori esposizioni sono Argentina (valuta forte), Indonesia (valuta locale), Messico (Pemex in valuta locale con copertura del MXN) e Uruguay (valuta locale). Il 7,9% di liquidità riflette soltanto la situazione nell'ultimo giorno del mese, in cui sono state operate molte prese di beneficio (descritte di seguito) con le relative risorse non ancora impiegate.

Tipologie di esposizione e variazioni significative

Di seguito è riportata una sintesi delle nostre principali posizioni. Le nostre maggiori posizioni nel mese di agosto: Argentina, Indonesia, Messico, Uruguay e Cina.

• Abbiamo incrementato la nostra esposizione al debito sovrano e quasi sovrano in valuta forte in Sudafrica. Al momento sono molte le preoccupazioni in merito all'economia a livello macroeconomico, ma la politica della Banca centrale, in particolare il suo impegno a non sprecare le riserve internazionali sugli interventi valutari, non è tra questi. A nostro parere, il debito esterno del Sudafrica è ben gestito e sembra essere a basso rischio di insolvenza. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, vi è stato un miglioramento dei punteggi sui test tecnici e politici del Paese. Relativamente all'aumento dell'esposizione ai titoli quasi sovrani, lo spread rispetto ai sovrani è piuttosto ampio e non riteniamo sia totalmente giustificato alla luce delle circostanze. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, è stato conseguito un miglioramento del punteggio sul test tecnico.
• Abbiamo inoltre incrementato le nostre esposizioni al debito corporate in valuta forte in India, Israele e Panama. A nostro parere, l'obbligazione corporate indiana, che abbiamo acquistato all'emissione, ha una valutazione molto appetibile (Bucket 1 di allocazione iniziale). L'obbligazione è a breve termine e garantita, con un interessante yield-to-maturity. Abbiamo inoltre aggiunto le obbligazioni non garantite, poiché riteniamo che beneficeranno di un'operazione finanziata con questa nuova emissione garantita. L'esposizione al titolo corporate di Panama è stata un'operazione del tutto nuova e con valutazioni molto interessanti (un buon punteggio del test tecnico). La società è una utility con rating investment grade, un'emissione conveniente rispetto a obbligazioni già esistenti, nonché rispetto ai titoli sovrani (spread di circa 175 pb rispetto ai sovrani in circolazione), con qualche protezione aggiuntiva offerta dalla garanzia/collaterale. L'obbligazione corporate israeliana stava scontando uno spread di oltre 60 pb del suo maggiore azionista, proprietario/operatore di un'azienda già di successo in Israele, inserendo nel nostro processo questo Bucket 1 di allocazione iniziale (un più alto punteggio del test tecnico). Siamo stati ulteriormente confortati dalla storia operativa del maggiore azionista nella regione, dai solidi contratti a lungo termine della società a prezzi favorevoli e dalle previsioni di generazione di flussi di cassa, ora che sono state effettuate le più importanti spese in conto capitale. Le obbligazioni includevano anche il collaterale, che abbiamo valutato più dell'importo totale del debito in essere successivamente all'operazione.
• Infine, hanno registrato rialzi anche le nostre esposizioni al debito sovrano in valuta forte nello Sri Lanka e in Argentina, nonché le esposizioni al debito quasi sovrano e corporate in valuta forte in Argentina. Questi incrementi hanno rispecchiato alcune variazioni positive dei prezzi. In Argentina il principale propulsore è stata la finalizzazione, da parte del governo, della ristrutturazione del debito sovrano con i creditori esteri il 28 agosto. Nello Sri Lanka il mercato continua ad assorbire i risultati estremamente positivi delle recenti elezioni presidenziali, aumentando le possibilità del paese di raggiungere un accordo con il FMI.
• Abbiamo ridotto la nostra esposizione al debito sovrano in valuta forte in Angola e Romania. I principali motivi per cui è stata tagliata l'esposizione all'Angola sono due. In primo luogo, le obbligazioni del Paese hanno messo a segno una massiccia ripresa dopo l'ondata di vendite iniziale legata al COVID-19; le valutazioni hanno pertanto iniziato essere un po' tirate. In secondo luogo, il mercato ha temuto un ritardo nell'accordo con il FMI. Riteniamo che queste preoccupazioni non siano totalmente giustificate, in quanto il Paese ha voluto ampliare il proprio programma FMI, ma questi dubbi hanno colpito il sentiment di mercato. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, questi sviluppi hanno peggiorato il punteggio del test tecnico dell'Angola. Per quanto riguarda la Romania, la riduzione è stata tecnicamente uno switch dall'obbligazione sovrana alle obbligazioni in valuta locale a più alto rendimento e con valutazioni migliori. Ciò dovrebbe contribuire a ottenere ulteriore supporto dai fondi UE per l'emergenza COVID-19, che potranno migliorare la prospettiva di crescita del Paese e incoraggiare gli afflussi nella regione. Continuiamo a vigilare sulla situazione, in particolare sugli aumenti delle pensioni, ma per il momento questo rischio sembra contenuto. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, ciò ha migliorato il punteggio del test tecnico del Paese.
• Abbiamo inoltre deciso di eliminare totalmente la nostra esposizione ai titoli sovrani e corporate in valuta forte in Bielorussia. Abbiamo iniziato a ridurre la posizione nel mese di luglio, nel periodo precedente le elezioni presidenziali, ritenendo che il mercato stesse sottostimando il rischio di un'impasse politica prolungata, scommettendo invece sullo scenario “business as usual”. Gli sviluppi successivi hanno dimostrato che la nostra stima era corretta. Le elezioni si sono rivelate più turbolente delle attese. Non vi è ancora alcuna soluzione accettabile in vista e ogni giorno giungono nuove notizie di imponenti dimostrazioni e di atti di violenza da parte della polizia. Il governo in carica è passato dalle provocazioni nei confronti della Russia ad appelli all'aiuto e questo percorso potrebbe portare all'applicazione di sanzioni. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, questo ha peggiorato considerevolmente il punteggio del test politico del paese.
• Abbiamo infine ridotto la nostra esposizione al debito sovrano in valuta forte in Giamaica e nella Repubblica Dominicana. I punteggi tecnici delle obbligazioni stavano diventando sempre più elevati dopo una solida ripresa. Il fatto che entrambi i Paesi avessero un VaR elevato e rapporti spread/rendimento relativamente bassi (rispetto ad altre posizioni nel portafoglio) ha contribuito al peggioramento dei punteggi del test tecnico. Anche i punteggi del test economico per entrambi i Paesi sono stati deludenti a causa dei timori relativi alla seconda ondata del virus COVID-19 e al suo impatto sulle entrate derivanti dal turismo.

Performance del Fondo

Ad agosto il Fondo VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS (Classe di azioni USD I1 Inc, esclusa la commissione di vendita) ha guadagnato il 2,58% rispetto a un rialzo dello 0,10 % conseguito dall'Indice 50/50 J.P. Morgan Government Bond-Emerging Markets Global Diversified (GBI-EM) in valuta locale e dall'Indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond (EMBI) in valuta forte.

Per quanto concerne la performance del mercato, i Paesi vincenti del GBI-EM sono stati Indonesia, Messico e Sudafrica, mentre i principali perdenti sono stati Brasile, Turchia e Ungheria. I principali Paesi vincenti dell'EMBI sono stati Sri Lanka, Turchia ed Egitto, mentre i perdenti sono stati Arabia Saudita, Filippine e Qatar.

Ritorni totali medi annui (%) al 31 agosto 2020

Ritorni totali medi annui (%) al 30 giugno 2020

*I ritorni trimestrali non sono annualizzati.

La performance storica degli indici è espressa in Dollari statunitensi (USD) a partire dalla data di lancio della Classe I1, il 20/08/2013. L'indice benchmark del Fondo (50% GBI-EM/50% EMBI) è un indice misto composto al 50% dal J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified (GD) e al 50% dal J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) GD. Il J.P. Morgan GBI-EM GD replica le obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei mercati emergenti. L'indice copre più di 15 Paesi. Il J.P. Morgan EMBI GD replica i rendimenti di strumenti di debito estero negoziati attivamente nei mercati emergenti ed è anche il benchmark più liquido del debito dei mercati emergenti in USD di J.P. Morgan. Le informazioni sono state ottenute da fonti ritenute affidabili. Tuttavia J.P. Morgan non garantisce che siano complete o accurate. Gli indici sono utilizzati previa autorizzazione. Gli indici non possono essere copiati, utilizzati o distribuiti senza l'autorizzazione scritta di J.P. Morgan. Copyright 2020, J.P. Morgan Chase & Co. Tutti i diritti riservati. Le tabelle precedenti riportano la performance passata, che non è garanzia dei risultati futuri e potrebbe essere sia superiore sia inferiore alla performance attuale. I ritorni riflettono le rinunce contrattuali temporanee alle commissioni e/o i rimborsi delle spese. Qualora il Fondo abbia sostenuto tutte le spese e le commissioni, i rendimenti sull'investimento risulterebbero ridotti. I ritorni degli investimenti e il valore del Fondo possono fluttuare, di conseguenza, all'atto del rimborso le quote degli investitori potrebbero avere un valore maggiore o minore rispetto al loro costo originario. I rendimenti del Fondo presumono che le distribuzioni dei dividendi e delle plusvalenze siano state reinvestite nel Fondo al net asset value (NAV). La performance di un indice non è indicativa della performance del Fondo. Alcuni indici possono tenere conto delle ritenute fiscali. I rendimenti dell'Indice presumono che i dividendi dei costituenti dell'indice siano stati reinvestiti.