EM Momentum, DM Fatigue: Takeaway dal meeting autunnale 2025 del FMI

Il team del debito dei mercati emergenti è appena rientrato dalle riunioni annuali del FMI del 2025, dove ha incontrato funzionari della finanza e delle banche centrali, e operatori di mercato. I vostri autori vi hanno riferito su questi incontri per tre decenni, quindi ci saranno anche meta-osservazioni.

Punti chiave:

• Gli investimenti guidati dall'intelligenza artificiale stanno prolungando la crescita degli Stati Uniti, attenuando i timori di stagflazione ma mantenendo vivi i rischi di inflazione.
• I mercati emergenti mostrano forza strutturale e disciplina di politica economica mentre i mercati sviluppati si trovano ad affrontare tensioni legate al debito.
• Un tono più pragmatico, basato sui dati, ha dominato il dibattito, in particolare sulle dinamiche commerciali e politiche statunitensi.

Le prospettive per l'economia statunitense erano partite con timori di una recessione ad aprile, tramutatisi poi in timori di stagflazione, ma ora la ripresa sembra assumere una forma a K. Le spese in conto capitale in IA hanno un impatto ampio e probabilmente duraturo sulla crescita statunitense, presumibilmente compreso tra lo 0,1% e lo 0,5% (abbiamo un commento separato sull'IA, emerso in tutte le riunioni in seguito). L’espansione fiscale in corso, le condizioni finanziarie favorevoli, abbinate a un ciclo di spese in conto capitale in IA hanno avuto temporaneamente la meglio (o, più letteralmente, hanno dominato i trimestri)  sulle preoccupazioni condivise durante le  riunioni dell'FMI di aprile, secondo le quali era imminente una recessione. Il mercato del lavoro statunitense è un focus fondamentale, ma a nostro avviso ancora indeterminato (infatti, la riduzione dell’offerta di lavoro dovuta alla politica migratoria potrebbe essere stata non inflazionistica a causa di un calo ciclico della domanda di lavoro, il calo della domanda che era opinione condivisa ad aprile). Questa impostazione ha indotto molti o quasi tutti i partecipanti a ripiegare sull’argomento “ancora” per giustificare l’aumento dell’inflazione e la debolezza della crescita, quindi la “stagflazione” continua a incombere sullo sfondo. Come potrebbe non essere così in spazi pieni di investitori obbligazionari in un’epoca di elevato debito dei mercati sviluppati (MS). Tuttavia, vi è stato un accenno innegabile di crescita per i prossimi mesi o trimestri. A rendere più acuto il consenso di aprile su una crisi economica è stato un rifiuto quasi universale della politica economica dell’amministrazione Trump, decisamente indebolita in questi incontri di ottobre.

Il passaggio della politica a destra (vale a dire favorevole al mercato) è stato considerato tale da comportare ulteriori rischi di rialzo. In particolare in America Latina, con le elezioni previste in Cile, Brasile, Colombia e Perù. (Sono essenziali per noi anche le elezioni in Bolivia, Guyana, Honduras e Costa Rica, molto più contenute.) Prima di dire “lo so”, il paradigma non è l’Argentina, tuttora messa alle strette dalla sua eterodossia sul tasso di cambio (a nostro parere), e dalle strutture politiche clientelari ereditate. L’Argentina sta certamente catturando l’attenzione della “destra”, ma la situazione è molto più complicata (torneremo più avanti sull’Argentina). L'Ecuador rappresenta meglio questo fenomeno, così come El Salvador. In sostanza, tutto ciò che vorremmo, e che potremmo facilmente ottenere, sono Paesi che intraprendono programmi del FMI che comportino riforme strutturali e disciplina fiscale. Questo processo è ben avviato in Ecuador, con una riforma dei sussidi attuata nonostante gli evidenti ostacoli politici, nell’ambito di un programma ampliato del FMI. E a nostro avviso sta per aver luogo in El Salvador (la parte formale del FMI, visto che la riforma è già in corso). (Per maggiore chiarezza, non stiamo dicendo che il Cile stesso avrà un programma del FMI, stiamo solo descrivendo il tipo di ortodossia economica che noi e il mercato accoglieremmo con favore dopo i cambiamenti politici). La politica alla base di questo fenomeno è innegabile, anche in Brasile, e la “destra” gode spesso di preoccupazioni crescenti per la criminalità, rivelatasi un vantaggio politico. Su tutti questi temi si profilano i numerosi dossier dell’amministrazione Trump che in pratica toccano direttamente tutti i Paesi della regione. L’agenda per la sicurezza è quella più in vista in questo momento, e le considerazioni strategiche degli Stati Uniti sono evidenti nel programma del FMI dell’Ecuador, e in molti altri. Abbiamo ricevuto un promemoria a metà delle riunioni intermedie con gli annunci che le attività della CIA sono state approvate in Venezuela (ulteriori informazioni sul Venezuela in seguito).

Le politiche dell’amministrazione Trump sono state analizzate in modo meno ideologico e più empirico. La cosa ci aveva sempre infastidito nelle precedenti riunioni: la nostra professione dovrebbe selezionare solo operatori empirici e non dovrei poter rilevare mai ideologia. Eppure, queste riunioni (che hanno una forte rappresentanza europea) hanno sempre evidenziato forti preferenze ideologiche che non sono state riconosciute. Nient’altro. I rappresentanti dell'amministrazione Trump erano ormai una presenza abituale nei panel. Molto più simile a come era prima: bastava analizzare le politiche e i risultati. I dazi sono stati contestati (come dovrebbero essere, a nostro avviso, in termini puramente economici), ma non è crollato il cielo, che era il limite fissato da questo gruppo. Dovremmo dunque essere più preoccupati per l’imminente inflazione, a margine, perché i dazi dovrebbero essere inflazionistici con ritardi (il che potrebbe “risultare proficuo” per gli obiettivi geopolitici e di distribuzione della ricchezza anch’essi alla base dei dazi, ma non è di questo che ci occupiamo ogni giorno). Questo gruppo sta gettando la spugna sulle preoccupazioni per l’inflazione perché è prigioniero della sua visione iniziale condivisa secondo cui “il cielo sta crollando”, non perché si possa estrapolare con fiducia dagli ultimi due trimestri di inflazione favorevole, a nostro avviso. Tuttavia, vi era un crescente consenso bipartisan sugli squilibri commerciali negli Stati Uniti. Abbiamo anche notato che gli operatori di mercato avevano un atteggiamento decisamente dubbioso sulla questione dell’indipendenza della Fed (che potrebbe essere cattiva o buona, il punto è la maggiore accettazione dell’empirismo).

L'Europa è pronta per una ripresa economica ciclica basata sulla spesa per la difesa tedesca, ma ha perso la sua occasione e tutto il resto è negativo. La Germania ha posto fine alla famosa regola del freno al debito e ha approvato la spesa per la difesa, ecc. E questo è tutto. Il resto è terribile. Prima di tutto, torniamo alle riunioni di aprile. Si è parlato soprattutto della ricerca da parte degli investitori di una valuta di riserva per beneficiare del calo dell’interesse relativo nel detenere asset in dollari USA. Era l’occasione per l’Europa e per l’euro. Ricordate il piano Draghi prima di aprile? Da allora nulla. Abbiamo ancora una BCE con una politica dei tassi d'interesse restrittiva da un lato (che porta a un euro sopravvalutato?) e una politica molto stimolante sul lato degli attivi (che limita i rendimenti dei titoli di Stato). E provate a parlare con un funzionario europeo dell'aumento del prezzo dell'oro e del fatto che uno dei driver chiave recenti possa essere stata sostanzialmente la fuga di capitali dall'Europa e vi troverete davanti, uno sguardo perso nel vuoto. L’Europa è in ritardo sull’intelligenza artificiale (ovviamente un argomento scottante in ogni riunione) e riteniamo che la politica sulla valuta digitale sembri essere una struttura di controllo del capitale. Quindi, su due vettori caldi l'Europa non è da nessuna parte o arretra. La politica sottostante è ovviamente fragile e dovrebbe essere ben nota. Ma non viene affrontata in modo approfondito; in un contesto simile, analisi e previsioni rischiano di essere prive di significato. Secondo molti partecipanti all'incontro, l'Europa sembra circondata da un nuovo livello di negazione. Durante la riunione, le caselle di posta elettronica dei partecipanti si sono riempite di rapporti di ricerca che aggiornavano gli spread EZ intra-sovrani. E il rating sovrano della Francia, Paese natale di questo autore, è stato declassato da S&P alla chiusura delle riunioni di venerdì.

La Cina ha avuto un “glow-up” a nostro avviso – ora tutti ne copiano la politica industriale-statale. Per troppo tempo, nelle riunioni del FMI, abbiamo assistito a una grande sottovalutazione della politica cinese. E per essere onesti rispetto a quel cinismo, tranne che per alcuni anni la Cina non ha la stessa presenza al FMI che hanno altri Paesi in generale (perché non ha bisogno dei finanziamenti offshore), il che è un’ulteriore complicazione (facilmente risolvibile) all'analisi del Paese. E per un Paese che si dice abbia controlli sui capitali (ricordate, non ci sono controlli seri sugli acquisti di oro in Cina, quindi questa descrizione di “controlli” usata come formula di rito per descrivere la Cina è estremamente anomala e dovrebbe essere attenuata). Per essere onesti con la Cina, i suoi funzionari hanno presieduto quello che è probabilmente il più grande successo economico della storia negli ultimi 50 anni. Inoltre, il FMI ha presieduto un massiccio squilibrio della bilancia dei pagamenti (il suo mandato formale, nonostante la progressiva deriva verso il sostegno fiscale) negli ultimi 30 anni, quindi nemmeno il FMI è perfetto (anche se amiamo sempre lo staff del FMI). In ogni caso, la negazione del fatto che la Cina sia un attore serio sembra svanire notevolmente; non è il nostro compito quotidiano, ma abbiamo notato una grande sorpresa o riconoscimento per la loro innovazione tecnologica in molti settori. Tutto ciò è per lo più dovuto ancora una volta all’idea “il cielo sta crollando” di questo gruppo sulla Cina. Come abbiamo osservato in «Il curioso caso impopolare dell’apprezzamento del RMB», tutti gli operatori più in vista pensavano che il CNY si sarebbe deprezzato a causa dei dazi. Esattamente il contrario. Continuiamo a provare una certa frustrazione intellettuale per il fatto che questo apprezzamento del CNY non sia stato al centro di tutte le discussioni sui mercati emergenti (in fondo, i mercati emergenti commerciano più con la Cina che con gli Stati Uniti, non chiediamo molto), ma abbiamo visto qualche segnale di riconoscimento. Ad esempio, nel corso delle riunioni vi è stato lo swap del debito denominato in USD in Kenya per il debito denominato in CNY, e il primo uso del CNY da parte dell’India per gli acquisti di petrolio si è verificato anch’esso durante le riunioni. Non che ci fosse bisogno di quei promemoria dopo che Cina, India, Arabia Saudita, EAU, Brasile e altri hanno concordato di commerciare nelle reciproche valute senza praticamente alcuna attenzione mediatica per anni, ma poi, particolari momenti vengono notati spesso per il precedente rifiuto. Non dimenticate, la correlazione è la madre della superstizione, e questo è un gruppo superstizioso quindi accoglieremo l'idea che questi titoli relativamente minori abbiano in qualche modo ricordato che sta accadendo qualcosa di importante. Nessuno l'ha detto (salvo noi), ma è così che inizia l'espansione della domanda di moneta (domanda di CNY in questo caso). Credo che il miglior esempio di smentita sia che nessuno criticasse la Cina per “eccesso di capacità” a causa del “capitalismo di Stato”. È al 100% perché il “capitalismo di Stato” sta arrivando in un MS vicino a voi! “Noi” stiamo copiando la politica industriale cinese. Tutto quello che è emerso durante gli incontri era “strategico”, il che significa che usiamo la sicurezza nazionale come motivazione. E agli occhi dei partecipanti andava tutto “bene”. “Assumere” partecipazioni in risorse strategiche, dirigere la produzione verso settori favoriti è, all’improvviso, “positivo”. Mi ricorda la crisi finanziaria globale quando, all'improvviso, la banca centrale e il tesoro dovevano cooperare, non essere indipendenti. Com’è andata? In ogni caso, la stabilità della valuta cinese, la continua internazionalizzazione del RMB, la centralità riconosciuta nell’economia globale (le terre rare erano ovviamente un altro tema degli incontri) hanno tutti contribuito a dare alla Cina una tranquilla “luminosità”. Il fatto che abbiano una valuta stabile con una banca centrale che ha ancorato l’inflazione è la ragione reale, ma ne adotteremo altre.

Brutte immagini nel ciclo del credito dei MS, belle nei ME. I media finanziari hanno riportato alcune evidenze di stress del credito negli Stati Uniti. Ciò è stato oggetto di discussioni che non hanno aperto nuovi orizzonti (bilanci forti, ma spread a minimi storici, quanto può essere noioso). Poiché la “notizia” era ampiamente focalizzata sulle situazioni corporate (ossia non sovrane), restiamo del parere che al momento il mercato delle obbligazioni corporate non contenga molte informazioni. Ciò è dovuto alla sua illiquidità, unita a spread ai minimi storici e a decenni di aumentate allocazioni al credito. Pertanto, il calo del credito in queste condizioni non sembra molto interessante. Ora, se i tassi di interesse in USD aumentano, si potrebbero assolutamente ottenere alcuni rifinanziamenti problematici a tassi insostenibili. Ma il fatto che la curva dei rendimenti sia stata più ripida ha raccolto il maggiore consenso di tutto l’anno. Inoltre, i risultati fiscali negli Stati Uniti hanno sovraperformato (una parte del sell-off sui trentennali è stata causata da timori fiscali), l'inflazione dei dazi non si è materializzata (ancora o mai) e l'anno prossimo la Fed si concentrerà probabilmente sull'abbassamento dei tassi nominali lungo la curva, secondo quasi tutti i giornali (a volte sono sul pezzo). Di conseguenza, non vediamo uno scenario di aumento dei tassi nel prossimo trimestre (dopo di che, sarà tutta un'altra storia). L’ultimo giorno delle riunioni, tuttavia, il rating sovrano del vostro autore, quello francese, è stato declassato da S&P. Ora vi si deve prestare attenzione. Abbiamo finora illustrato il nostro panorama europeo. In tutto ciò, a nostro avviso, l’intera struttura prevede che gli swap spread (che riflettono la liquidità delle banche più del rischio di credito di per sé) siano aumentati in tutto questo. Se inclusi, questi spread inviavano segnali prima delle notizie emerse solo quando vi erano alcuni specifici spread creditizi che si sono allargati bruscamente in presunti settori ricchi di informazioni, come i prestiti auto. Questo precedente aumento degli spread degli swap riflette rischi più seri a livello sovrano, soprattutto nei MS, come segnalato da noi e dal FMI. Abbiamo anche avuto un breve mini-crash (mini finora) nelle banche regionali statunitensi! È una buona cosa che il FMI ci abbia nuovamente avvertiti.

Il succo dell’imperdibile GFSR (Global Financial Stability Report) del FMI era che i rischi si trovano nel MS, a livello sovrano, e si mappano sul sistema finanziario. È meglio rileggere lentamente questa frase, in quanto non si può andare più al nocciolo di così. L'hai riletta? A parte una guerra o un’invasione aliena, così stanno le cose  quando si tratta di economia e finanza. Riteniamo che il FMI sia spot-on e troppo diplomatico (tenete presente che il maggiore azionista del FMI sono gli Stati Uniti, seguiti dall’Europa). L’unica buona notizia è che hanno lanciato un avvertimento simile nel loro GFSR di aprile che abbiamo analizzato in dettaglio nelle nostre “Conclusioni” di allora. Anche i lettori di giornali capiscono quale sia la questione. L’FMI rileva l’aumento dei rendimenti dei Gilt britannici, l’episodio della Silicon Valley Bank e come questi corrispondano ai mercati dei derivati, come gli swap spread (dicono che corrispondano allo spread, ma riteniamo sia più corretto dire che corrispondono strutturalmente ai mercati dei derivati stessi, come illustrato in dettaglio per decenni). In ogni caso, rileggete i nostri ultimi “Punti chiave” man mano che trattano di tutto ciò. Questo nuovo GFSR mette esplicitamente in guardia dal fatto che i tagli dello 0% sui Treasury USA nei finanziamenti pronti contro termine hanno amplificato i rischi di leva finanziaria incoraggiando operazioni su base enorme (“su larga scala”) (arbing bond futures e cash bond). Gli hedge fund stanno creando grandi posizioni in titoli di Stato con leva grazie ai finanziamenti a basso costo sui mercati repo a breve termine. Qualsiasi cambiamento nella leva finanziaria sarebbe una questione importante, siamo d’accordo. Ma non è questo il contesto giusto. Ma ciò riflette anche i tentativi dei decisori di politica economica di influenzare la curva dei rendimenti, e non sappiamo perché nell’era post-GFC non dovremmo semplicemente presumere che verranno impiegati tutti gli strumenti necessari.

Il succo del WEO (World Economic Outlook) dell'FMI, da leggere assolutamente, era incentrato sull'“eccezionalità dei mercati emergenti” (parole nostre) e sulla “resilienza” (parole loro), nonché sulle preoccupazioni riguardanti l’Europa. I mercati emergenti sono ora strutturalmente più robusti di quanto non fossero dieci anni fa, mentre i mercati sviluppati si trovano ad affrontare un affaticamento delle politiche e “i persistenti rischi di ribasso derivanti dal protezionismo e dagli elevati livelli di debito”. Rifacendosi al GFSR, affermano che “le vulnerabilità fiscali e le correzioni del mercato potrebbero interagire pericolosamente nei MS”. Le previsioni di crescita sono coerenti con tutto ciò – 1,5% per i MS (o “Economie avanzate”) e poco sopra il 4% per i ME (“Economie in via di sviluppo”). Il rapporto evidenzia ancora una volta l'indipendenza delle banche centrali dei ME che ha stabilizzato l'inflazione (ne scriviamo da decenni). Ha inoltre sottolineato le discutibili prospettive di produttività dell’Europa. Sbadiglio. Grande sbadiglio. Ma del tipo piacevole e rilassante se siete nei ME, dove guadagnate carry mentre dormite.

L’IA è stata adeguatamente presentata nelle riunioni – l’attenzione era focalizzata dove doveva essere, sulle spese in conto capitale effettive, non sull'utopia della produttività che si sarebbe potuta ottenere. Mi imbarazza incredibilmente scrivere dell’impatto dell’IA sulla produttività, quindi non l’ho mai fatto. L’idea che chiunque debba avere opinioni decise sulle implicazioni di produttività dell’intelligenza artificiale mi sembra ridicola. Tutti gli orizzonti sono oltre i 5 anni, il che dovrebbe escludere qualsiasi motivo di fiducia. I professionisti non riescono nemmeno a calcolare bene la produttività ex-post  con tutti i “dati”. Quindi, mi ha fatto piacere vedere che i partecipanti alla riunione erano implicitamente d'accordo. Avete potuto dire che non avevate idea se avrebbe “funzionato”, quanti posti di lavoro sarebbero stati “distrutti”, ma anche sostenere che sarebbero stati creati posti di lavoro. Il punto centrale è che quelle discussioni sono state prese con le dovute cautele e non sono state al centro dell'attenzione. L’attenzione si è concentrata sul volume di spese in conto capitale in IA, che nel suo ciclo incrementa tra lo 0,1% e lo 0,5% la crescita statunitense. Gli investimenti diretti esteri negli Stati Uniti sono aumentati del 100% nella prima metà del 2025, e gli investimenti esteri statunitensi sono diminuiti del 14%. Quindi, gli Stati Uniti sono visti come un chiaro leader e vincitore (forse non è corretto, ma è questa la percezione e le spese in conto capitale supportano questa idea). (E, cosa importante, mantenere la copertura in USD che in realtà si è avuta nel 2025 separata dalle vendite di titoli USA che erano imputate (e dopo un certo lasso di tempo abbiamo ora più informazioni sulle vendite effettive di titoli), ma non sono ancora state provate nel 2025; in questo caso il meccanismo non ci interessa, poiché investiamo nei mercati dei cambi e dei tassi core dei ME, ma per chi ama trarre conclusioni planetarie/tematiche sulle vendite di “asset USA”, cosa che non amiamo fare, è una distinzione importante.) È stata inoltre notata la profondità e la durata del flusso di investimenti, con il sostegno sovrano allo sviluppo dell’IA in ogni singola riunione – ovunque ciò porti, la strada sembra lunga. È “strategico”. A nostro avviso, l’impostazione corretta è questa:  dovrebbe esserci entusiasmo per il ciclo delle spese in conto capitale, il resto è pura  speculazione.

Un “momento” per i ME – la presenza di evidenti problemi dei MS è stata ancora una volta contrapposta all’assenza di tali problemi nei ME. Gli operatori di mercato stanno lentamente accettando il quadro che abbiamo suggerito – ME rispetto ai MS – come strumento per comprendere gli sviluppi globali. Il FMI si è unito a noi in questo contesto nelle riunioni di aprile e ora sta proseguendo nelle riunioni di ottobre. Il FMI dovrebbe giustamente celebrare i successi dei ME, perché sono in gran parte quelli che chiamiamo “laureati” dei ME. Rientravano nei programmi del FMI o imparavano le lezioni da soli, ma il FMI era parte importante del loro successo sia direttamente attraverso i programmi di finanziamento, sia solo intellettualmente. Ma i loro maggiori azionisti sono i MS eccessivamente indebitati (divertente, questa cosa). Complimenti allo straordinario staff dell'FMI per aver fatto il proprio lavoro ed essere empirici! Si è parlato molto, si sono nutrite molte speranze e si sono riportate diverse esperienze in merito agli afflussi nei ME. Non potete davvero fare affidamento su quelle proiezioni, ma c’erano. C’erano forse troppi esperti di “frontiera” per i nostri misuratori di “esuberanza”. Argentina e Venezuela hanno registrato il tutto esaurito nelle sale. Ma la sensazione era che qualcosa che andava avanti da un po' (i ME sono meglio dei MS) si fosse cementato, orientandosi forse verso una nuova fase più alta.

Il sentiment è stato molto al ribasso sul dollaro e molto al rialzo su tutti i ME – il che ci porta a essere leggermente rialzisti sul dollaro rispetto alle principali valute a margine. In genere, siamo d'accordo con la conclusione rialzista dei ME in valuta locale e così ci posizioniamo da anni (soprattutto attraverso l'Asia), e in particolare quest'anno (tramite le valute EM a beta più elevato). Ma non dimenticate, il gruppo degli investitori è stato in qualche modo trascinato con riluttanza in questa visione rialzista delle valute EM e si è entusiasmato quando i giornali hanno iniziato a scrivere articoli con titoli tipo “Dollar-qualcosa-o-altro”. Sono tutte storie adatte ai loro orizzonti temporali, ma vecchie (ne scriviamo da più di dieci anni) e ci sembrano ancora del tutto esagerate. Un mese o alcuni mesi di forza del dollaro potrebbero essere proprio ciò di cui hanno bisogno il posizionamento di mercato/la psicologia – un test – un po' troppo per noi. Dobbiamo però sottolineare che tutto quello che facciamo è Paese per Paese, bond per bond, quindi stiamo parlando a un livello molto alto, in linea con il tenore delle riunioni del FMI. In particolare, l’euro potrebbe vacillare, ed è più o meno ciò che  pensiamo.

Osservazioni sui principali ME

Il Messico è uno dei casi di successo. È uno dei principali beneficiari della guerra commerciale (una combinazione dell'approccio prudente del Presidente Sheinbaum e della “rete di sicurezza” USMCA) e del consolidamento fiscale in corso, che consente alla banca centrale di continuare il suo graduale allentamento. Le obbligazioni locali del Messico lo apprezzano! Il Messico si è appena posizionato al primo posto nella classifica del debito locale EM, soppiantando il Brasile.

I progressi del Sudafrica  in materia di politica fiscale e riforma delle SOE sono ampiamente riconosciuti. Durante la settimana del FMI il Paese non ha fatto molto parlare di sé, ma le sue politiche monetarie e valutarie sono irreprensibili, i termini commerciali del Paese beneficiano delle dinamiche dell'oro e il sostegno bipartisan negli Stati Uniti al quadro AGOA è un vantaggio per il contesto geopolitico del Sudafrica. Ha inoltre una maggiore esposizione alla Cina e sta lentamente rafforzando la propria valuta.

Il Cile deve usare questo tempo per costruire la resilienza, anche attraverso misure di protezione esterne. La frammentazione commerciale rimane un rischio importante, ma la maggior parte delle esportazioni cilene è esente da dazi, il che riduce i rischi diretti. Il bilancio potrebbe richiedere qualche misura correttiva, ma le prospettive fiscali a medio termine rimangono favorevoli, in quanto, secondo i sondaggi, entrambi i candidati presidenziali di destra hanno dimostrato di avere migliori opportunità nel secondo turno. Un problema è che la necessità di misure di protezione esterne può limitare il potenziale di crescita del CLP. L’obiezione è che i fondi pensione locali hanno un'esposizione molto bassa al proprio mercato locale.

Il Brasile sta esaminando le condizioni iniziali in vista di elezioni importanti e il mercato è piuttosto rilassato. Il Brasile ha conti con l’estero straordinari, ma problemi fiscali incombenti dovuti a un livello semplicemente elevato di debito pubblico. Le prossime elezioni determineranno in ultima analisi gli esiti fiscali, ma nel frattempo una banca centrale super aggressiva sta stabilizzando il mercato. E questo mercato è rimasto calmo nonostante l’aumento della popolarità del presidente Lula, ostile al mercato, dopo uno scontro nazionalista con il presidente degli Stati Uniti Trump.

Il team economico argentino ha continuato a cercare disperatamente di convincere un mercato scettico di avere davvero il supporto del Tesoro USA. Le azioni del Tesoro USA (acquisto di ARS, sottoscrizione di un contratto swap, finanziamento di un’asta di obbligazioni) continuano a corrispondere al discorso del team economico argentino. Il problema per il mercato è che rimane molto sovrappesato sugli asset argentini, e teme fortemente che Milei subisca un'altra schiacciante sconfitta nelle prossime elezioni di metà mandato e perda poi il sostegno del Tesoro USA. Una volta che le elezioni di metà mandato saranno alle spalle e l'incertezza sparita, il sostegno del Tesoro USA dovrebbe diventare un sostegno schiacciante per le obbligazioni argentine .

Il cambio di regime venezuelano non è mai sembrato così vicino. L'amministrazione Trump sta intraprendendo azioni militari dirette per esercitare pressioni sul governo Maduro e l'opposizione guidata da Machado sta parlando agli investitori dei propri piani dettagliati di governo una volta al potere, tra cui la privatizzazione totale del settore petrolifero e l'impegno con gli obbligazionisti. Tutto sembrerebbe essere imminente e inevitabile. Ma anche se Maduro questa volta non dovesse farcela, la transizione in Venezuela potrebbe non essere così semplice, in quanto altre potenti figure chaviste potrebbero rendere difficile per un governo dell'opposizione il pieno controllo dei beni sovrani del Venezuela. La differenza con l’Argentina è che le obbligazioni venezuelane sono poco detenute e potenzialmente sottovalutate e quindi continueranno a salire sull’onda di notizie positive.

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