Il caso curiosamente impopolare per l'apprezzamento RMB/CNY

Ricordate l'opinione di consenso per il 2025 secondo cui le tariffe avrebbero costretto la Cina (e altri mercati emergenti) a svalutare le loro valute? È accaduto il contrario, in maniera decisamente eclatante, con lo Yuan cinese (CNY) al livello più elevato da novembre 2024 e il debito in valuta locale dei mercati emergenti in crescita di circa il 12% al 30.07.2015*. Il rendimento è calcolato in USD; i risultati passati possono differire nella valuta locale. I ritorni possono aumentare o diminuire in base alle fluttuazioni valutarie. Si noti che la performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati futuri. L'investimento è soggetto a rischi, inclusa la possibilità di perdita del capitale, e il debito in valuta locale dei mercati EM rimane soggetto alla volatilità, al rischio di cambio e alle variazioni del sentimento degli investitori.

Perché è successo e cosa significa? La forza del CNY è una componente chiave (tra le altre). Per le autorità cinesi, un CNY stabile o forte è coerente con il loro obiettivo di internazionalizzazione del RMB. Sostiene i redditi reali e la ricchezza dei consumatori. Ancora l'inflazione e le aspettative. Pertanto, affronta gli squilibri chiave e, probabilmente, si fa strada l'ipotesi di uno stimolo fiscale. Inoltre, contiene rischi di guerra commerciale che si presenterebbero chiaramente nel caso in cui la Cina si limitasse a svalutare per compensare le tariffe. Per molti Paesi emergenti, ciò significa un nuovo panorama di pressioni al rialzo sulle loro valute. Di seguito illustriamo il caso in corso e sorprendentemente impopolare dell'apprezzamento del RMB.

1. Il CNY è già conveniente. Utilizzando il modello del tasso di cambio effettivo reale della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) (che misura semplicemente il valore incorporando i differenziali di inflazione con i partner commerciali), il grafico 1 suggerisce che il CNY potrebbe essere sottovalutato di quasi il 30% su questa base. (Il dollaro è sopravvalutato su questa base, e se riportassimo il grafico più indietro, vedremmo che è vicino a una sopravvalutazione record sul modello BRI).

Allegato 1 – CNY REER a basso costo, USD no

Tassi di cambio effettivi reali (REER) – USD e CNY

Fonte: BRI via Bloomberg LP. Dati aggiornati a giugno 2025. Il REER misura il valore di una valuta rispetto a un paniere di valute partner commerciali, aggiustato per le differenze di inflazione.

2. Le radici di questa sottovalutazione del CNY – la bassa inflazione cinese rispetto a quella statunitense – sembrano destinate a continuare. L'Allegato 2 illustra l'evoluzione delle previsioni di inflazione del Fmi per Cina e Stati Uniti – le previsioni per la Cina sono state riviste al ribasso mentre quelle per gli Stati Uniti al rialzo. Questa tendenza potrebbe portare a un'ulteriore debolezza dell'USD nei confronti del CNY, e in effetti si sono già osservati dei segnali in tal senso. Aggiungiamo che la forza e la stabilità del CNY quest'anno dovrebbero rafforzare la dinamica di de/disinflazione della Cina, mentre la debolezza e la volatilità dell'USD quest'anno potrebbero rafforzare o riaccendere la dinamica inflazionistica degli Stati Uniti.

Allegato 2 – Previsione di inflazione USA in aumento, in calo in Cina

Evoluzione delle previsioni di inflazione per il 2025
(mediana, percentuale, anno su anno)

Fonte: Fmi tramite Bloomberg LP. Dati aggiornati ad aprile 2025. EMDE significa economie di mercato emergenti e in via di sviluppo; RHS si riferisce alla scala di destra.

3. La Cina vanta un'importante eccedenza di asset netti con gli Stati Uniti (e con il mondo), ovvero possiede più asset in USD di quanto gli Stati Uniti ne possiedano in CNY. La posizione netta degli investimenti internazionali è un modo popolare per misurare questo squilibrio, ormai significativo. Rappresenta il totale delle attività estere di un Paese meno le sue passività estere. Si tratta di un totale di bilancio o azioni, non una misura del flusso. Facciamo questa distinzione perché la risposta principale degli economisti è stata quella di analizzare le statistiche della bilancia dei pagamenti della Cina per "risolvere" il "flusso" delle esportazioni cinesi. In questo caso, è ovvio che un'ulteriore svalutazione del CNY sarebbe dovuta accadere per incrementare le esportazioni e rendere più costose le importazioni, in quanto l'economista sta risolvendo questo problema. Tuttavia, grazie alla NIIP (Net International Investment Position), la Cina è in grado di gestire la valuta in modo più deciso, un'opzione che in passato non possedeva: non è obbligata a svalutare e non si è svalutata, infatti le correzioni giornaliere del cambio (FX) sono state regolarmente più solide per il CNY rispetto ai livelli previsti dalle banche nel 2025. Quindi, qual è stata/qual è la giusta analisi economica stavolta? Continuiamo a credere che il quadro corretto sia che le risorse di asset in USD di proprietà della Cina sia quello in fase di attivazione. Gli asset in USD della Cina (e di altri Paesi) vengono venduti e riallocati in Cina o in altre regioni non statunitensi. Si tratta di un'opinione, poiché i dati parleranno più chiaramente in seguito, ma sembra essere l'unica spiegazione per quella che per molti è stata una sorprendente forza del CNY quest'anno. Potrebbero essere in gioco anche altri fattori e i dati determineranno in ultima analisi la sostenibilità di questa tendenza. (A proposito di solidità dei bilanci esterni, la Cina e molti Paesi emergenti sono anche creditori netti in USD – hanno più USD nelle riserve che debito pubblico in USD, il che sottolinea la qualità del credito in dollari).

Un grande spostamento di riserve può aumentare il rischio di liquidità, la volatilità della valuta e le perdite di valutazione per gli investitori nel debito EM.

Allegato 3 – La Cina possiede di più degli Stati Uniti rispetto al contrario

Posizione netta di investimento internazionale – Stati Uniti e Cina (mld USD)

Fonte: Fmi tramite Bloomberg LP. Dati aggiornati a giugno 2025.

4. La People's Bank of China (PBOC) sta utilizzando meno titoli di Stato statunitensi come riserva e probabilmente assisteremo a ulteriori riduzioni. I dati e la tendenza sono visibili qui sotto. Riteniamo opportuno osservare che, a differenza delle riserve delle banche centrali globali rilevate dal Fmi, le riserve della Cina sono ancora quasi quattro volte i loro livelli minimi, mentre le disponibilità delle banche centrali globali di titoli di Stato statunitensi si attestano ai livelli minimi. Ciò potrebbe indicare un ulteriore rischio di ribasso nella proprietà cinese dei Treasury statunitensi, che a sua volta potrebbe contribuire alla pressione al rialzo sui rendimenti statunitensi e/o alla pressione al ribasso sull'USD. Al contrario, dobbiamo aggiungere che i CGB (Titoli di Stato cinesi) sono sempre più richiesti come attività di riserva, ma questo processo è intenzionalmente opaco e sarà chiaro solo quando sarà stabilito. Dovremmo anche riconoscere che le partecipazioni delle banche statali sono ragionevolmente considerate come parte del diagramma di Venn che cattura le partecipazioni delle banche centrali, ma non pensiamo che valga la pena di approfondire in questa sede. Inoltre, quando siamo economisti di un Paese, non ci fidiamo troppo dei resoconti sulle riserve auree, ma le quantità reali (più elevate) probabilmente rafforzano il nostro punto di vista. Un ultimo riferimento va fatto ai rischi di sanzioni statunitensi, che hanno chiaramente modificato l'attrattiva dei Treasury USA per i gestori delle riserve, e che sono particolarmente vivi nei Paesi che potrebbero passare a una relazione più avversaria.

Ulteriori riduzioni delle riserve del Tesoro americano potrebbero aumentare la volatilità del mercato, ampliare gli spread denaro-lettera e ridurre la liquidità delle obbligazioni EM in valuta locale. Si tratta del divario tra il prezzo a cui gli investitori possono vendere e il prezzo a cui possono acquistare un titolo.

Allegato 4 – La Cina sta già riducendo l'esposizione ai titoli di Stato statunitensi

Titoli UST (Treasuries degli Stati Uniti) della Cina, miliardi di USD

Fonte: Bloomberg LP. Dati aggiornati a giugno 2025.

5. Gli aspetti positivi del nostro inquadramento NIIP riguardano la dipendenza degli Stati Uniti dal finanziamento fiscale (da ricordare che gli Stati Uniti assumono prestiti dalla Cina e dal Giappone), che dovrebbe riflettersi in un diverso profilo di rischio/rendimento per gli acquirenti di titoli di Stato cinesi o giapponesi onshore. Un modo per misurare con precisione questo aspetto sono gli spread degli swap cross-currency. Questi spread mostrano il costo dello scambio di pagamenti di interessi e di capitale in valute diverse tra due parti. Un acquirente cinese o giapponese onshore generalmente effettua una copertura dei titoli di Stato statunitensi in CNY o JPY. Ma, dati i costi di copertura FX (spese pagate per proteggere un investimento dai movimenti avversi della valuta), il Tesoro con copertura in Giappone paga circa ¼ del rendimento di un semplice JGB (Titolo di Stato giapponese) senza copertura. Un altro modo di vedere la questione è quello di utilizzare il quadro NIIP per vedere quanto dovrebbero essere più alti i rendimenti statunitensi per incorporare questo fatto. Lo mostriamo di seguito e indica una sopravvalutazione dell'USD/una sopravvalutazione del Tesoro USA (rendimenti troppo bassi).

I costi di copertura valutaria, gli shock dei tassi d'interesse e le tensioni geopolitiche potrebbero erodere i rendimenti e portare a perdite di capitale per gli investitori in obbligazioni dei mercati emergenti.

Allegato 5 – Cosa potrebbe significare la NIIP statunitense per i tassi USA/USD

Un semplice quadro NIIP implica la necessità di una maggiore debolezza del dollaro USA, a meno che i rendimenti statunitensi non salgano più dei peer

Fonte: Deutsche Bank, Bloomberg LP, Haver Analytics. Dati aggiornati a giugno 2025.

6. La teoria del "tariff game" sostiene l'apprezzamento del RMB. Facciamo una lezione di storia. Se ci si aspetta dichiarazioni ufficiali sugli accordi valutari, non bisogna aspettarsi nulla a breve termine e non si devono negoziare obbligazioni o valute. Dato che molti dicono che siamo in tempi nixoniani, faremo riferimento all'Accordo Smithsonian del dicembre 1971. Questo è stato negoziato per mesi prima del suo annuncio. I riferimenti ufficiali alle valute rimangono altamente controllati, se consentiti, in tutti i Paesi. Quindi, l'idea che il mercato "saprà" con la chiarezza ufficiale sugli accordi valutari non ha senso, a nostro avviso. Qual è la nostra interpretazione? La versione più semplice è che ai principali partner commerciali viene fatto notare che un'eventuale svalutazione in seguito a un accordo commerciale (per essere umoristicamente estremi) sarebbe un killer dell'accordo. Rileggete: non potete indebolire la vostra valuta e forse dovete rafforzarla se non volete un'altra serie di problemi tariffari. Non entriamo nel merito della natura degli accordi, che possono essere vaghi e deboli o specifici e forti…perché non possono essere conosciuti, ma solo ipotizzati. Ora si deve però ricordare l'accumulo di asset in USD di cui abbiamo parlato nel NIIP precedente. Quindi, c'è un accumulo di USD e l'USD deve scendere rispetto agli asset della valuta/del Paese. Cosa faresti? L'Allegato 6 contiene la risposta: portare i propri USD onshore o in altre regioni non statunitensi). Gli asset EM stanno reagendo positivamente alle tariffe Trump v.2 e il mercato continua a cercare una spiegazione.

Va notato che variazioni inattese dell'inflazione, interventi politici o controlli sui capitali potrebbero innescare un rapido deprezzamento del RMB e perdite per i detentori di obbligazioni EM in valuta locale.

Allegato 6 – Trump 1 danneggia i mercati emergenti, Trump 2 aiuta…Perché?

Fonte: VanEck Research, Bloomberg LP. Dati aggiornati a giugno 2025.

7. Questo aspetto ha delle implicazioni positive significative per i mercati emergenti. Non esiste più un unico cambio di valuta, il CNY è più importante dell'USD per molti Paesi emergenti. Detto questo, le esposizioni dei singoli Paesi variano molto e fattori come i cambiamenti di politica interna, il rischio politico o gli shock esterni potrebbero compensare queste dinamiche. L'Allegato 7 mostra un paio di versioni di questo. A sinistra si vede il saldo commerciale Cina/EM in aumento secolare rispetto al saldo commerciale Cina/DM (mercati sviluppati). A destra si vede il volume degli scambi tra Cina/EM che supera il volume degli scambi Cina/DM. Ci sono ovviamente grandi variazioni tra i Paesi: il Messico è eccezionalmente molto esposto agli Stati Uniti, ad esempio, mentre il Cile e il Brasile lo sono molto meno.

Allegato 7 – Il CNY è più importante del dollaro statunitense per molti Paesi emergenti

Fonte: VanEck Research; Bloomberg LP. Dati aggiornati a giugno 2025.

8. Quindi, se si ritiene che la valuta cinese sia rischiosa, non lo sono anche le valute dei mercati emergenti? Se si pensa che la volatilità sia una misura del rischio, il grafico 8 indica che il CNY ha mostrato una stabilità relativamente maggiore rispetto a JPY e USD durante questo periodo. Non è lo scopo di questo articolo, ma abbiamo scritto altrove della “dominanza fiscale” che caratterizza molti Paesi industrializzati: il debito pubblico è talmente elevato che la politica monetaria perde di significato e di trazione, il che secondo noi è alla base della volatilità delle valute dei Paesi industrializzati. Aggiungiamo un Allegato 9 che dimostra come tutta la volatilità dei mercati obbligazionari locali dei Paesi emergenti si trovi attualmente in un regime simile rispetto alla volatilità più elevata dei mercati obbligazionari dei Paesi emergenti. Questo sottolinea la centralità del CNY per gli EM più in generale. Si noti che la stabilità della valuta sostiene l'obiettivo delle autorità cinesi di internazionalizzare il RMB, aumenta il reddito reale e la ricchezza dei consumatori e fissa l'inflazione e le aspettative di inflazione. Inoltre, secondo le nostre congetture, evita di turbare gli Stati Uniti che sicuramente si vendicherebbero se la valuta venisse semplicemente svalutata per compensare le tariffe.

La stabilità valutaria può invertirsi rapidamente e improvvisi episodi di volatilità possono portare a significative perdite mark-to-market nei portafogli di debito in valuta locale degli EM.

Esposizione 8 – CNY stabile rispetto a USD e JPY

Tendenze della volatilità del tasso di cambio (CNY vs JPY)

Fonte: Bloomberg LP. Dati aggiornati al luglio 2025.

Bonus Allegato 9 – Obbligazioni locali dei mercati emergenti meno volatili rispetto alle obbligazioni dei mercati sviluppati

Obbligazioni locali EM vs titoli di Stato dei mercati sviluppati – Volatilità del ritorno totale a 90 giorni (%)

Fonte: VanEck Research, Bloomberg LP. Dati aggiornati al luglio 2025.

Le prove di un potenziale apprezzamento della valuta cinese nel 2025 si stanno accumulando. Un CNY strutturalmente sottovalutato, la persistente divergenza dell'inflazione con gli Stati Uniti e il forte bilancio esterno della Cina possono sostenere una valuta più forte. Nel frattempo, la riduzione del rischio per i titoli di Stato statunitensi e la crescita dei legami commerciali della Cina con i mercati emergenti stanno ridefinendo le dinamiche del Global FX. In questo contesto, la stabilità del CNY non soltanto è in linea con gli obiettivi politici della Cina, ma potrebbe avere una posizione centrale per una nuova epoca di forza finanziaria dei mercati emergenti.

Cogliere il potenziale cambiamento nei mercati emergenti

L'ipotesi di un rafforzamento del RMB nel 2025 fa parte di un cambiamento più ampio che ha chiare implicazioni per i mercati emergenti. In questo contesto, VanEck J.P. Morgan EM Local Currency Bond UCITS ETF (EMLC) offre agli investitori un modo per accedere ai mercati obbligazionari sovrani di un'ampia gamma di Paesi EM nelle loro valute locali. Per coloro che cercano di diversificare i portafogli, catturare il rendimento e potenzialmente beneficiare delle nuove dinamiche FX guidate dal CNY, questo fondo UCITS può offrire una soluzione liquida, trasparente e basata su indici.

Allo stesso tempo, gli investitori devono essere consapevoli dei rischi. L'esposizione alle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti prevede il rischio di cambio valuta, il rischio di credito, l'instabilità politica ed economica e i periodi di aumento della volatilità e di liquidità inferiore. Il rischio di mercato, la sensibilità ai tassi d'interesse e i potenziali ribassi sono quelli inerenti a questa asset class. Come sempre, le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri. Gli investitori devono consultare il Documento contenente le informazioni chiave per gli investitori (KID) e il prospetto informativo prima di investire, poiché questi documenti contengono dettagli importanti su obiettivi, costi e rischi.

Per ricevere ulteriori approfondimenti, iscriviti alla nostra newsletter mensile.