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Semiconduttori in Asia: dove si intersecano i leader affermati e le ambizioni della Cina

05 ottobre 2021

 

Nel mondo dei semiconduttori, alcuni dei più grandi e innovativi produttori di chip hanno sede nel nord-est asiatico. Effettivamente, Taiwan Semiconductor Manufacturing Co., Ltd. (TSMC) (3,99% degli asset della strategia Emerging Markets Equity*) e la coreana Samsung Electronics Co Ltd. (SEC) (3,26% degli asset della strategia*) sono diventate le principali società di semiconduttori al mondo. Nel frattempo, anche la Cina sta acquisendo maggiore importanza come terreno fertile nel settore.

TSMC emerge come campione indiscusso del settore "fonderia"

TSMC, sostenuta dal suo visionario fondatore Morris Chang, non ha solo anticipato la proliferazione esplosiva dei semiconduttori, ma ha anche identificato in modo cruciale un gap nel settore, una nicchia del mercato che ha colmato e che è diventata nota come "fonderia". In sostanza, TSMC ha accuratamente previsto che il numero di società che avrebbero necessitato di chip personalizzati sarebbe aumentato in modo esponenziale, ma che le stesse non avrebbero avuto i bilanci o la motivazione per costruire le fonderie o impianti di fabbricazione propri a causa degli enormi requisiti di capitale iniziale, know-how tecnologico e tempo. In altre parole, hanno previsto la frammentazione della catena di approvvigionamento dei semiconduttori, in cui la produzione e la progettazione di chip sarebbero poi diventate due discipline completamente separate.

Con questa intuizione, TSMC ha sviluppato un modello di business che ha permesso ai propri clienti e ai progettisti di chip di concentrarsi sulla progettazione e di adottare un approccio volto a utilizzare meno risorse che ha migliorato i margini1 e i profili di ritorno mediante l'esternalizzazione della produzione di chip a TSMC. In cambio, TSMC avrebbe prodotto chip di qualità superiore a un prezzo di gran lunga inferiore rispetto a quello che queste società (spesso) più piccole potrebbero mai sperare, a nostro avviso, di ottenere da sole.

Nel corso degli anni, il nostro team d'investimento Emerging Markets Equity ha sviluppato una profonda comprensione di TSMC come una macchina incredibilmente ben oliata. Prendiamo come esempio il "Programma Nightingale". In risposta ai concorrenti che hanno ridotto il divario tecnologico con TSMC, la dirigenza ha avviato un'operazione di ricerca e sviluppo (R&S) non-stop su tre turni e 24 ore su 24.2 Allo stesso tempo, il margine di errore durante questo processo di fabbricazione continuo è quasi inesistente. Ogni fase deve essere eseguita in modo impeccabile, altrimenti i rendimenti dei chip saranno troppo bassi. Se viene rilevato un errore, spesso accade dopo che sono state impiegate grandi quantità di capitale.

TSMC e Samsung dominano il mercato dei piccoli semiconduttori

Percentuale della società dei ricavi complessivi per dimensione del nodo

Percentuale della società dei ricavi complessivi per dimensione del nodo

Fonte: Macquarie Research, Rapporti aziendali, VanEck. Dati aggiornati al 31 agosto 2021.

TSMC ha investito miliardi di dollari in ricerca e sviluppo e processi di produzione, con un effetto cumulativo che ha visto il dominio di TSMC crescere con ogni nuovo nodo raggiunto, culminando in un'incredibile quota di mercato del 90%3 della maggior parte dei nodi all'avanguardia attualmente in produzione: si tratta quasi di un monopolio globale a tutti gli effetti. Questa leadership conferisce loro un notevole potere di determinazione dei prezzi, fatto evidenziato alla fine di agosto 2021, quando TSMC ha annunciato che avrebbe aumentato i suoi prezzi fino al 20% in risposta alla carenza globale di chip.4 Avviata per la prima volta nel gennaio 2011, TSMC è ora tra le prime 3 posizioni di portafoglio nella nostra strategia Emerging Markets Equity.* Inutile dire che rimaniamo fiduciosi nella sostenibilità della loro posizione dominante e nella loro capacità di fornire una crescita degli utili visibile e persistente per il prossimo futuro.

In che modo Samsung ha conquistato il mercato delle memorie

Samsung Electronics prevede di investire oltre 200 miliardi di dollari e di assumere 40.000 dipendenti nei prossimi tre anni5: un'impresa monumentale, considerando gli umili inizi della società come negozio di pesce essiccato e verdure nel 1938. Gran parte di questo investimento sarà incanalato nel loro gioiello di punta: la memoria. La business unit è infatti responsabile della produzione di memorie dinamiche ad accesso casuale (DRAM)6 e di memorie flash non volatili (NAND), entrambe componenti essenziali di computer, smartphone e data center.

Samsung è stata in grado di raggiungere la sua posizione di leader di mercato nel settore della memoria grazie a una combinazione di disciplinati investimenti anticiclici e ingegneria dei processi. Un tempo la memoria era un settore stereotipato di boom e contrazione, come dimostrato dai drammatici cicli di diminuzione della DRAM degli anni 2001, 2008 e 2012. Durante questi cicli volatili, l'approccio di investimento disciplinato di Samsung e l'abilità ingegneristica hanno creato un ciclo di feedback positivo. La loro leadership tecnologica ha dato loro un vantaggio in termini di costi, il che significa che durante un ciclo di rialzo sono stati in grado di generare più profitti e liquidità rispetto alla concorrenza, che sono stati poi investiti nel successivo ciclo di ribasso. Questi investimenti sono andati in ricerca e sviluppo, aumentando così il divario tecnologico tra loro e la concorrenza. Durante questi cicli, molti dei loro concorrenti hanno contratto grandi quantità di debito per cercare di ridurre il divario tecnologico, molto spesso con la loro conseguente uscita dal settore o la bancarotta.

La decisione sulle DRAM impilate ha portato alla leadership di Samsung

Quota di mercato di SEC delle vendite di DRAM

Quota di mercato di SEC delle vendite di DRAM

Fonte: Macquarie Research, DRAMeXchange. Dati aggiornati al 31 agosto 2021.

Se dovessimo scegliere un momento decisivo che ha portato alla leadership tecnologica di Samsung, sarebbe la loro decisione di perseguire un'architettura di condensatori impilati nel settore DRAM. Il condensatore è un componente cruciale nella DRAM, responsabile del carico di archiviazione come memoria. All'inizio degli anni 2000, riguardo all'architettura dei condensatori esistevano due scuole di pensiero, che hanno portato a una divergenza nella roadmap tecnologica per le DRAM, vale a dire architettura impilata e a trincea. I concorrenti di Samsung hanno perseguito la struttura a trincea, perché, grazie alla sua struttura verticale, era in grado di raggiungere frequenze più elevate. Tuttavia, poiché nel tempo le dimensioni dei chip si sono ridotte, le prestazioni sono diventate un problema poiché i chip sono diventati troppo sottili e quindi la struttura verticale è diventata un fattore limitante. Sebbene i condensatori impilati presentassero alcuni problemi iniziali di prestazioni, si sono rivelati più robusti e hanno permesso a società come Samsung e Hynix di ridurre i loro chip DRAM a un ritmo più veloce. Di conseguenza, società come Qimonda, Powerchip, Promos, Inotera ed Elpida (che adottavano strategie di investimento cicliche o si avvalevano di condensatori di trincea) sono state acquisite, sono uscite dal settore o sono fallite.

Oggi resta un settore di produzione di memorie simile a un oligopolio, in cui la ricerca razionale della redditività ha la priorità su guadagni aggressivi di quote di mercato. Di conseguenza, Samsung si è allineata maggiormente con la nostra filosofia di crescita strutturale degli investimenti a prezzi ragionevoli (SGARP), poiché i suoi profitti sono diventati molto meno ciclici e il suo vantaggio7 è diventato sufficientemente ampio. Riteniamo che gli elevati livelli di redditività di Samsung siano ora sostenibili, come dimostrato dal ciclo DRAM più recente, in cui i margini rimangono relativamente stabili. Inoltre, gli investimenti in eccesso sembrano essere un ricordo del passato, poiché i margini dei flussi di cassa disponibili sono costantemente positivi e la leva finanziaria è persino scesa a livelli in cui il management ha introdotto dividendi regolari.

Samsung offre prestazioni operative superiori

Redditività di SEC rispetto ai principali concorrenti

Redditività di SEC rispetto ai principali concorrenti

Fonte: Macquarie Research, DRAMeXchange. Dati aggiornati al 31 agosto 2021.

Potenziali sacche di opportunità in Cina

Collettivamente, come team di investimento, abbiamo dedicato molto tempo alla ricerca sul panorama dei semiconduttori in Cina, dato che rappresenta ora circa il 20% della capacità mondiale di semiconduttori,8 combinato con un contesto politico molto favorevole per le società cinesi che desiderano produrre o progettare chip. Nel 2014, il consiglio di stato cinese ha fissato l'obiettivo di avere l'industria di progettazione e produzione di semiconduttori numero uno al mondo entro il 2030.9 Una delle principali domande che il settore e gli investitori devono porsi è: la Cina può raggiungere questo ambizioso obiettivo? Le conseguenze dell'eventuale successo della Cina sono chiaramente negative per gli operatori storici, poiché l'agenda tecno-nazionalista della Cina cerca di creare una catena di approvvigionamento di semiconduttori interamente controllata e con dipendenza nulla da entità straniere. È tanto una questione di sicurezza nazionale quanto una questione economica, che va oltre i semiconduttori. Il risultato ideale per la Cina è avere uno stack verticale integrato completamente di proprietà. L'equivalente attuale è iOS di Apple con chip TSMC e/o DRAM di Samsung.

Le nostre ricerche suggeriscono che la completa autosufficienza è improbabile, non solo perché competere all'avanguardia con TSMC e Samsung è estremamente difficile, ma anche a causa della forte dipendenza da altri paesi per apparecchiature e software di alta gamma. Tuttavia, vi sono sacche in cui crediamo che la Cina potrebbe avere un successo incredibile. Ad esempio, il 5G dovrebbe favorire la proliferazione di chip in quasi tutti i dispositivi elettronici, allo scopo di ottenere una maggiore interconnessione. I chip necessari per il 5G sono in gran parte rudimentali, con una conseguente riduzione delle barriere all'ingresso nel settore, mentre la necessità di volumi elevati e cicli di produzione rapidi sono punti di forza cinesi.

Le valutazioni relative dei semiconduttori cinesi rafforzano la necessità di selettività e disciplina

  Multiplo P/E
Ticker Indice Descrizione AF19 AF20 Attuale (TTM) AF21E AF22E
Globale MSCI World Semiconductor Index 23.5 32.6 31.7 23.2 21.5
Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index 27.2 33.9 30.2 20.8 19.0
Bloomberg World Semiconductor Index 23.4 30.0 28.0 21.5 19.1
S&P 500 Semiconductor Index 21.5 29.3 28.3 20.8 19.6
Medio   23.9 31.5 29.6 21.6 19.8
Cina FactSet China Semiconductor Index   63.1 51.0 38.8 32.8
Wind Semiconductor Index 93.2 85.2 77.8 59.9 43.9
Citic Semiconductor Index 126.0 98.2 77.0 65.3 52.1
Medio   109.6 82.2 68.6 54.6 42.9

Fonte: Macquarie Research, DRAMeXchange. Dati aggiornati al 31 agosto 2021.

Conclusioni

Se non fosse già chiaro, gli ultimi sei mesi di turbolenze normative in Cina hanno reso più che evidente il fatto che gli investitori devono allocare capitali a settori e imprese allineati con le ambizioni del Partito Comunista Cinese (PCC). La tendenza alla localizzazione dei semiconduttori è tra le massime priorità per il governo. Tuttavia, le società che abbiamo identificato, oltre a TSMC e Samsung, come dotate di solidi modelli di business che soddisfano questi criteri sono molto apprezzate. Pertanto, continuiamo a essere disciplinati e ad attendere i punti di ingresso appropriati, rimanendo fedeli alla nostra filosofia, al nostro processo e al nostro approccio agli investimenti di tipo SGARP.

1 Il margine operativo misura quanto profitto realizza una società su un dollaro di vendite dopo aver pagato i costi variabili di produzione, come salari e materie prime, ma prima di pagare interessi o tasse. Viene calcolato dividendo il reddito operativo di una società per le sue vendite nette.

2 Fonte: Gruppo di ricerca Yuanchuan.

3Fonte: Macquarie Research, Rapporti aziendali, VanEck. Dati aggiornati al 31 agosto 2021.

4 Fonte: Nikkei Asia.

5Fonte: Reuters. Dati aggiornati al 24 agosto 2021.

6 La memoria dinamica ad accesso casuale (DRAM) è un tipo di memoria ad accesso casuale che memorizza ogni bit di dati in un condensatore separato, all'interno di un circuito integrato. Il condensatore può essere caricato o scaricato; questi due stati vengono presi per rappresentare i due valori di un bit, chiamati convenzionalmente 0 e 1.

7 L'economic moat è un vantaggio competitivo sostenibile che dovrebbe consentire a una società di difendersi dalla concorrenza e preservare la redditività futura.

8 Fonte: Credit Suisse, Gartner.

9Fonte: CSI. Dati aggiornati al 27 febbraio 2019.

Si fa presente che VanEck offre prodotti d'investimento che destinano risorse ad asset class o settori inclusi in questo commento.

*Tutte le ponderazioni societarie sono aggiornate al 31 agosto 2021. Eventuali citazioni di un titolo specifico non costituiscono raccomandazioni per l’acquisto o la vendita del titolo in questione. I titoli che fanno parte della strategia e le relative posizioni possono variare.

L'MSCI World Semiconductors and Semiconductor Equipment Index è composto da titoli a grande e media capitalizzazione di 23 paesi dei mercati sviluppati. Il PHLX Semiconductor Sector Index è un indice del Philadelphia Stock Exchange ponderato per la capitalizzazione di mercato, costituito dalle 30 più grandi società principalmente attive nella progettazione, distribuzione, fabbricazione e vendita di semiconduttori. Il Bloomberg World Semiconductors Index è un indice ponderato per la capitalizzazione dei principali titoli di semiconduttori del mondo. Lo Standard and Poor's 500 Semiconductors & Semiconductor Equipment Index Industry Group Index è un indice ponderato per la capitalizzazione. Il FactSet China Semiconductor Index è un benchmark azionario progettato per replicare la performance del crescente settore dei semiconduttori in Cina. L'indice cattura le società cinesi che si stanno concentrando sulla produzione di semiconduttori e sui relativi componenti. Il Wind Semiconductor Index è composto da 102 titoli in totale e si basa sulla capitalizzazione di mercato ponderata. Il Citic Semiconductor Index è composto da 72 titoli in totale e si basa sulla capitalizzazione di mercato ponderata.

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