La concentrazione del mercato che non hai scelto

Un fondo azionario globale è apparentemente lo strumento più diversificato che la maggior parte degli investitori possiederà mai: 1.282 società in 23 mercati sviluppati, acquistate con un solo ticker. Se il vostro fondo replica l’indice MSCI World, alla fine di luglio esso era anche composto per il 72% da titoli americani, con il 29% nella tecnologia e oltre un quarto concentrato nelle sue 10 maggiori partecipazioni¹. Ognuna di queste descrizioni è accurata.

Quell’indice è di solito il 60 in un tipico portafoglio d’investimento 60/40 — oppure il 40 in un 40/60. È il punto di riferimento rispetto al quale viene giudicata ogni altra decisione di allocazione. Il che rende utile chiedersi che cosa contenga oggi il punto di riferimento, perché i contenuti sono cambiati mentre l’etichetta della diversificazione no.

Partiamo dalla geografia. L’indice MSCI World non è mai stato una mappa neutrale del mondo; è un’istantanea di quale mercato ha composto più rapidamente. Nel 1988, le Americhe rappresentavano il 32% dell’indice e l’Asia-Pacifico il 47%, dominato dal Giappone al culmine della sua bolla dei prezzi degli attivi. Oggi le Americhe sono i tre quarti e l’Asia-Pacifico l’8%. Il solo Giappone è passato dal peso maggiore nell’indice a meno del 6%¹.

L’indice “globale” non è mai stato geograficamente neutrale

Pesi regionali MSCI World (anni selezionati)

Figura A. Pesi regionali all’interno dell’indice MSCI World, 1988–2025. Fonte: MSCI.

Ora guardiamo un livello più in profondità, nel mercato che lo domina. L’S&P 500 è il punto di riferimento predefinito per le azioni statunitensi e l’indice che la maggior parte dei fondi globali di fatto replica attraverso il proprio peso negli Stati Uniti. Alla fine del 2025, le 10 maggiori società dell’indice S&P 500 statunitense rappresentavano il 40,7% di quell’indice. Dal 1990 al 2015, quella stessa quota è rimasta in una fascia ristretta compresa tra circa il 18% e il 23%. Nell’ultimo decennio è più che raddoppiata².

La concentrazione delle prime 10 posizioni è più che raddoppiata dal 2015

S&P 500: peso cumulato delle 10 maggiori società, fine anno

Figura B. Ponderazione cumulata a fine anno delle dieci maggiori società dell’S&P 500, 1988–2025. Fonte: RBC Wealth Management; FactSet.

Sebbene vi siano evidenti parallelismi con il Giappone degli anni Ottanta, non stiamo facendo una previsione. L’MSCI World è un indice ponderato per capitalizzazione e la ponderazione segue meccanicamente il prezzo: i pesi maggiori si accumulano su qualunque titolo sia cresciuto di più in valore di mercato, indipendentemente dal fatto che tale crescita rifletta gli utili o l’espansione dei multipli di valutazione. Il punto non è che le azioni statunitensi ora sottoperformeranno. Piuttosto, è che un investitore europeo che detiene un tracker azionario globale ora possiede un investimento concentrato nella tecnologia statunitense — che lo abbia scelto oppure no.

Concentrazione della proprietà senza precedenti

Il tema del rischio senza precedenti si estende a chi possiede l’indice. I Distributional Financial Accounts della Federal Reserve statunitense mostrano che il 10% più ricco delle famiglie statunitensi detiene l’87% delle azioni societarie e delle quote di fondi comuni. L’1% più ricco ne detiene la metà. Il 50% più povero detiene circa l’1%³. Non si tratta di uno sviluppo nuovo — la quota è stata vicina a questi livelli sin da prima della crisi finanziaria.

Ciò che è nuovo e preoccupante è quanto dei bilanci delle famiglie statunitensi sia ora investito in azioni. Per il settore nel suo complesso, le azioni hanno raggiunto il 46,7% delle attività finanziarie nel quarto trimestre del 2025, il valore più alto in una serie che inizia nel 1945. A titolo di confronto, al culmine della bolla dot-com nel 2000 il dato era del 38,7%⁴.

L’esposizione azionaria delle famiglie non è mai stata così alta

Azioni come percentuale delle attività finanziarie delle famiglie statunitensi

Figura C. Azioni societarie detenute direttamente e indirettamente come percentuale delle attività finanziarie delle famiglie, 1945–2026. Fonte: Federal Reserve, Financial Accounts of the United States (Z.1), serie BOGZ1FL153064486Q.

Questa concentrazione potrebbe incidere sulla spesa dei consumatori statunitensi, anche se non in misura enorme. Moody's Analytics stima che gli americani nel 20% superiore della distribuzione del reddito — quelli che guadagnano più di 175.000 dollari — rappresentino ora quasi il 60% della spesa personale. Nella fase di avvicinamento al picco della bolla dot-com, lo stesso gruppo rappresentava il 50%⁵. Sebbene questa stima sia modellizzata piuttosto che misurata, e i suoi autori osservino che potrebbe sovrastimare il fenomeno, la direzione di marcia non è in discussione.

Anche così, il rischio di un circuito di feedback negativo in cui un calo delle azioni colpisce la spesa delle famiglie, portando a un ulteriore ribasso dei prezzi azionari, è più debole di quanto sembri. Una ricerca della Federal Reserve colloca la propensione al consumo derivante dalla ricchezza azionaria appena sopra un centesimo per dollaro, e ancora più in basso per i redditi più elevati: la concentrazione ha reso la domanda aggregata meno sensibile ai prezzi degli attivi, non più sensibile⁶.

Il canale che conta è quello fiscale

Ciò che conta molto di più è il possibile impatto di una correzione del mercato azionario sugli introiti statunitensi da plusvalenze. Le realizzazioni di plusvalenze sono la voce principale di entrata federale più volatile: hanno raggiunto il record dell’8,74% del PIL nel 2021, ma il calo del mercato azionario nel 2022 ne ha mostrato l’instabilità — gli introiti sono scesi da 336 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2022 a 202 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2024, in calo di 134 miliardi di dollari, ovvero del 40%, in due anni⁷.

Si prevede che le plusvalenze forniranno l’11,6% degli introiti dell’imposta sul reddito delle persone fisiche nel 2026, una quota superata solo tre volte dal 1996, e il bilancio l’ha già contabilizzata — sebbene lo scenario di base del Congressional Budget Office assuma esso stesso un ritorno verso il 3,9% del PIL entro la metà degli anni 2030⁷. Quindi un ribasso del mercato azionario statunitense non si limita a ridurre il valore dei portafogli d’investimento. Riduce anche le entrate su cui il governo degli Stati Uniti fa affidamento, irrigidendo il vincolo fiscale descritto nel primo articolo di questa serie. La base delle entrate ha ereditato la concentrazione dell’indice: gli introiti federali ora poggiano su guadagni realizzati da un piccolo gruppo di famiglie che detiene un piccolo gruppo di titoli — la stessa manciata che domina l’indice che possedete.

Ricostruire il punto di riferimento

Se negli ultimi anni aveste distribuito più uniformemente il nucleo azionario del vostro portafoglio, avreste pagato un costo opportunità. Se aveste detenuto un S&P 500 equiponderato invece della versione standard ponderata per capitalizzazione di mercato, avreste registrato una netta sottoperformance nell’ultimo decennio, con un rendimento dell’11,7% annuo contro il 14,8% nei dieci anni fino a dicembre 2025⁸.

Ma questo ritardo non si verifica sempre e non costituisce una prova indipendente contro l’equiponderazione. È la stessa concentrazione descritta sopra, vista dall’altro lato: quando i nomi più grandi corrono più del resto, la ponderazione per capitalizzazione vince per costruzione. Nei 36 anni fino alla fine del 2025 la classifica si inverte in termini di rendimento, seppur di poco: l’equiponderazione avrebbe generato l’11,1% annuo contro il 10,8%. In modo ancora più spettacolare, nel decennio successivo al picco della bolla dot-com il modello si è invertito con forza — negli undici anni dalla fine del 1999 alla fine del 2010, la ponderazione per capitalizzazione di mercato ha reso lo 0,4% annuo mentre l’equiponderazione ha composto al 6,6%⁸.

Una lettura conta per il market timing. Nei tre anni di calendario dal 2023 al 2025, la ponderazione per capitalizzazione di mercato ha sovraperformato del 29,8% — il divario triennale più ampio nei dati disponibili. L’equiponderazione è stata in vantaggio finora nel 2026, con un rendimento del 13,3% contro il 10,1% fino alla fine di luglio⁸. L’allocazione azionaria delle famiglie ha raggiunto il picco nello stesso trimestre⁴. L’estremo che questo articolo descrive è un livello, non una tendenza ancora in corso.

Le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

Nulla di tutto ciò sostiene l’abbandono del nucleo azionario; esso rimane l’ancora rispetto alla quale viene giudicato il resto del portafoglio. Il punto è sceglierlo deliberatamente piuttosto che scivolare in una posizione concentrata nella tecnologia statunitense. Fino a che punto spingersi dipende da quanto vi sentite a vostro agio nel possedere qualcosa che si comporta in modo diverso rispetto all’indice headline — anche negli anni in cui l’indice vince. Potreste preferire detenere le stesse società in proporzioni più equilibrate, oppure orientarvi verso i dividendi e cambiare ciò che possedete piuttosto che la quantità di ciascun titolo.

Nel nostro prossimo articolo descriveremo come potete abbinarvi un’aggiunta satellite nel vostro portafoglio d’investimento progettata per fare il lavoro che il vostro core non può fare.