Azioni delle società minerarie aurifere: cosa devono sapere gli investitori

Punti chiave

• Le società aurifere stanno generando flussi di cassa disponibili tra i più elevati della loro storia¹, mentre le valutazioni restano fortemente a sconto rispetto all’oro e al mercato azionario nel suo complesso².
• Investire in società aurifere non equivale a detenere oro. Le azioni delle società minerarie aurifere offrono un’esposizione con leva operativa a imprese dall’operatività complessa.
• Il settore minerario aurifero ha dimensioni più contenute ed è più volatile di quanto immagini la maggior parte degli investitori: la diversificazione assume quindi un ruolo essenziale.

Le azioni delle società minerarie aurifere rappresentano un’interessante modalità di esposizione al mercato dell’oro. Riteniamo che investire nelle società aurifere sia una scelta valida, nonostante la maggiore complessità e i rischi aggiuntivi. Molte di queste società hanno lavorato intensamente, e continuano a farlo, per meritare questa fiducia. Resta da capire se anche gli investitori abbiano svolto gli approfondimenti necessari per maturare la stessa convinzione.

Di seguito illustriamo alcuni principi fondamentali che, a nostro avviso, sono spesso trascurati o fraintesi dagli investitori che si avvicinano a questo settore. Per chi investe, o sta valutando di investire, in società aurifere, queste considerazioni tendono, nella nostra esperienza, a distinguere gli investitori consapevoli della natura dei propri investimenti da quelli che non lo sono. L’elenco non è certo esaustivo: la complessità del settore meriterebbe un’analisi ben più approfondita. Abbiamo però scelto di concentrarci su ciò che riteniamo essenziale: comprendere la natura del settore, individuare i fattori che ne determinano il valore e capire come investirvi tenendo conto sia delle opportunità sia dei rischi.

Investire in società aurifere non equivale a detenere oro

Può sembrare ovvio, ma spesso è un aspetto poco considerato. Quando si acquistano azioni di una società aurifera, non si ottiene soltanto un’esposizione al prezzo dell’oro: si investe in un’impresa che produce oro, caratterizzata da una leva operativa e un’operatività complessa. La leva operativa deriva dalla struttura dei costi: nel breve e medio periodo la maggior parte dei costi operativi di una società aurifera è relativamente fissa, mentre i ricavi variano con il prezzo dell’oro. Quando il prezzo dell’oro sale, i margini aumentano e la variazione degli utili e dei flussi di cassa può essere pari a un multiplo di quella del prezzo dell’oro. Per questo, ad esempio, un aumento dell’1% del prezzo dell’oro può tradursi in una variazione del 2% o del 3% del prezzo delle azioni delle società minerarie aurifere. È proprio questo effetto di amplificazione a giustificare l’investimento nelle società aurifere anziché nel metallo. È anche il motivo per cui la volatilità del settore va ben oltre quella del prezzo dell’oro e per cui vengono premiati gli investitori che dedicano tempo a comprendere la natura dei propri investimenti.

L’attività mineraria aurifera ha tempi lunghi: l’orizzonte d’investimento deve tenerne conto

Le miniere d’oro possono rimanere in produzione per decenni. Il valore di una società mineraria si costruisce, o si erode, nell’arco di anni e di interi cicli, non di singoli trimestri. Le oscillazioni di breve periodo degli utili, della produzione o dei costi raramente offrono indicazioni significative sul valore effettivo di una società. Per la sua stessa natura, l’attività mineraria richiede tempi lunghi. Occorrono anni per conoscere a fondo le caratteristiche di un giacimento e anche la realizzazione dei progetti richiede anni. Nella nostra esperienza, gli investitori che si avvicinano a questo settore con un approccio di trading a breve termine valutano gli aspetti sbagliati e probabilmente trarranno conclusioni errate dai dati.

Il settore minerario aurifero è più piccolo di quanto immagini la maggior parte degli investitori: questo è un elemento importante

La capitalizzazione complessiva delle società del settore minerario aurifero accessibili agli investitori, che stimiamo attualmente intorno a 1.000 miliardi di dollari, è inferiore a quella di molte singole società dell’S&P 500³. Si tratta di una componente davvero esigua del mercato azionario. Afflussi o deflussi di capitale relativamente modesti da parte di investitori generalisti o istituzionali possono incidere fortemente sui prezzi delle azioni delle società aurifere. Ne deriva un profilo di volatilità peculiare, ma anche la possibilità che le valutazioni del settore cambino rapidamente e in misura significativa al mutare del sentiment.

Società aurifere diverse presentano rischi diversi

Le società aurifere non sono tutte uguali e le differenze sono importanti. Grandi produttori, produttori di medie dimensioni, società minerarie junior e società che sviluppano progetti minerari presentano profili di rischio e rendimento diversi che è importante comprendere. Passando dai grandi produttori affermati alle società nelle prime fasi di sviluppo, aumenta il potenziale di rialzo, ma anche il rischio. Un grande produttore con più miniere operative e una solida situazione patrimoniale avrà un andamento diverso da quello di una società che sviluppa un unico progetto minerario e cerca ancora di finanziarlo, o di una società nelle prime fasi di sviluppo il cui valore dipende dai prossimi risultati delle perforazioni esplorative.

Il prezzo dell’oro è il fattore principale, ma non è l’unico

Non vi è dubbio che il prezzo dell’oro sia la variabile dominante nella valutazione della maggior parte delle società minerarie. Le variazioni del prezzo dell’oro si riflettono sulle quotazioni dei titoli del settore, spesso in misura significativa, per effetto della leva operativa descritta sopra. Tuttavia, un andamento favorevole del prezzo dell’oro non basta da solo a garantire un buon risultato dell’investimento. Una società può beneficiare del rialzo del prezzo dell’oro e, al tempo stesso, distruggere capitale a causa di una gestione operativa inadeguata, di un giacimento difficile da sfruttare, dell’aumento dei costi, del deterioramento delle condizioni nella giurisdizione in cui opera o di una situazione patrimoniale che non le consente di superare un periodo difficile

Alcuni fattori sfuggono al controllo del management

Il prezzo dell’oro, da cui dipendono in primo luogo i ricavi, sfugge del tutto al controllo del management. Ma non è l’unico. Per effetto della variabilità geologica, durante lo sfruttamento i giacimenti presentano spesso caratteristiche diverse da quelle previste dai modelli. I tassi di recupero metallurgico, che misurano l’efficienza con cui l’oro viene estratto dal minerale, possono discostarsi dalle ipotesi degli studi di fattibilità. Eventi meteorologici e naturali imprevisti possono incidere sull’operatività e modificare i piani della miniera. I rapporti con le comunità locali, le dinamiche del lavoro e gli sviluppi politici a livello nazionale possono cambiare, a volte molto rapidamente, con effetti sul contesto operativo che nessun team di management può prevedere o prevenire completamente. Per questo, un management solido è uno dei principali fattori di successo di una società: è importante la capacità di affrontare i cicli, portare avanti i progetti e operare in un contesto in cui gli imprevisti sono parte integrante dell’attività.

La giurisdizione è un fattore fondamentale

Il luogo in cui si trova una miniera è uno dei fattori che più incidono sul suo valore e forse una delle fonti di rischio più difficili da comprendere e gestire. I regimi fiscali e di royalty, i tempi di rilascio delle autorizzazioni, lo stato di diritto, la qualità delle infrastrutture, la stabilità politica e i rapporti con le comunità locali determinano se un giacimento di grande valore potrà essere sviluppato e sfruttato con successo. Un giacimento che costituirebbe un asset di prim’ordine in una giurisdizione stabile e ben amministrata può perdere valore, subire ritardi nello sviluppo o vedere radicalmente compromesse le proprie prospettive in una regione più problematica. Il rischio giurisdizionale deve avere un peso rilevante in qualsiasi analisi d’investimento.

Le difficoltà sono inevitabili, anche per le società migliori

Nessuna società aurifera può vantare una storia operativa pluridecennale priva di problemi. In questo settore i problemi non sono un’eccezione: sono parte integrante dell’attività. La domanda non è se una società incontrerà difficoltà, ma quanto sia preparato il suo management ad affrontare gli imprevisti quando si presentano. Non tutte le battute d’arresto operative segnalano problemi strutturali più profondi. Il mancato raggiungimento degli obiettivi comunicati dalla società non è sempre indice di una gestione inadeguata. Alcune di queste difficoltà dipendono semplicemente dalla natura dell’attività mineraria. Vendere le azioni di una società al primo segnale di difficoltà, senza valutare come tali difficoltà incidano sul suo valore nel lungo periodo, potrebbe portare a vendere ripetutamente nel momento sbagliato e a perdere i successivi recuperi.

Il modo in cui si investe conta quasi quanto la decisione di investire

Alla luce di tutti questi aspetti, dalla leva operativa alla volatilità, dalla complessità della valutazione delle singole società ai diversi rischi che richiedono conoscenze tecniche per essere valutati, la scelta dello strumento d’investimento è particolarmente importante. A nostro avviso, investire in un paniere di titoli è indispensabile. Saper valutare i rischi geologici e metallurgici e la qualità del management attraverso i diversi cicli, individuare tempestivamente il rischio giurisdizionale e distinguere una difficoltà temporanea da un problema strutturale richiede competenze che non si acquisiscono né facilmente né in poco tempo.

Per chi preferisce un approccio più diretto, un portafoglio costruito autonomamente dovrebbe probabilmente comprendere almeno 20 titoli, così da offrire parte della diversificazione effettivamente necessaria in questo settore. Concentrarsi su un unico titolo nel settore minerario aurifero comporta un rischio eccessivo. La selezione dei titoli richiede però, come già ricordato, competenze e conoscenze del settore: chi investe potrebbe quindi preferire affidarla a professionisti.

La selezione di poche società non è il nostro approccio preferito. Chi desidera comunque un’esposizione al settore minerario aurifero e intende concentrarla su poche società dovrebbe conoscere le società di royalty e streaming. Queste società si collocano a metà strada tra l’investimento nel metallo e quello negli operatori minerari, con il maggior grado di diversificazione insito nel modello di attività e la minore complessità operativa diretta. Il loro modello, che consiste nel fornire capitale alle società minerarie in cambio di una percentuale della produzione o dei ricavi futuri, offre un’esposizione a decine di asset, operatori e giurisdizioni, con un rischio operativo molto inferiore.

Cosa monitorare quando si investe in azioni delle società minerarie aurifere

A nostro avviso, le variazioni da un trimestre all’altro, pur meritando sicuramente attenzione, non hanno sempre il significato che gli investitori attribuiscono loro. È più utile valutare l’andamento nel lungo periodo, ponendosi queste domande: Il settore sta rispettando gli obiettivi che si è prefissato? I progetti vengono realizzati rispettando i tempi e i budget? Il capitale viene allocato secondo criteri validi lungo l’intero ciclo? I margini vengono salvaguardati? Gli investitori che entrano ed escono dal settore sulla base dei risultati di un singolo trimestre spesso perdono completamente di vista il quadro generale.

Pazienza consapevole

Restare investiti nel settore minerario aurifero per un intero ciclo richiede una solida convinzione, fondata sulla comprensione del settore. Gli investitori che ottengono buoni risultati nel tempo tendono a essere quelli che hanno svolto un’analisi approfondita prima di investire, conoscono le ragioni delle proprie scelte e distinguono chiaramente i fattori che li porterebbero a rivedere la propria tesi d’investimento dal semplice rumore di fondo.

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