Strategia di crescita dell'oro: nuove iniziative o aree dismesse, contanti o titoli?

Accordo commerciale sì o no?

Novembre non ha registrato novità di rilievo per i mercati. Di conseguenza, i mercati si sono concentrati sulla possibilità o meno di un accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina. Il 12 novembre 2019 l'oro ha toccato il minimo mensile di 1.445 dollari l'oncia, mentre la stampa annunciava un accordo tariffario di "Fase 1" che non si è ancora concretizzato. I movimenti del dollaro o dei tassi di interesse sono stati tuttavia minimi e il mercato azionario è tornato a essere positivo, con l'S&P 500¹ in ascesa verso nuovi massimi storici. Forse il mercato azionario sta anche rispondendo allo stimolo fornito dall'allentamento quantitativo, mascherato da supporto per il mercato dei prestiti overnight, per cui la Federal Reserve statunitense ("Fed") ha iniziato ad acquistare 60 miliardi di dollari al mese in titoli del tesoro statunitensi. Durante il mese di novembre il prezzo dell'oro è sceso di 48,99 dollari (-3,2%), fino a 1.463,95 dollari. I titoli auriferi hanno registrato una performance in linea con quella dell'oro, con un calo del NYSE Arca Gold Miners Index² e dell'MVIS Global Junior Gold Miners Index³ rispettivamente del 3,46% e del 2,79%.

La correzione prosegue, ma vi sono segnali di allerta

Il prezzo dell'oro rimane alto, oltre 1.450 dollari, mentre inizia il quarto mese di correzione dopo aver raggiunto 1.557 dollari (il massimo su sei anni) il 4 settembre. All'inizio di novembre gli ETP sull'oro fisico hanno registrato i primi deflussi significativi dall'inizio di settembre, con la ripresa di lievi afflussi nel corso del mese. È difficile osservare movimenti di rilievo del mercato a breve termine, in quanto la previsione sui tassi della Fed appare immutata, la Brexit è stata nuovamente posticipata e il commercio globale non ha assistito a cambiamenti sostanziali. A causa delle continue proteste a Hong Kong e in America Latina, i rischi geopolitici continuano ad aumentare. Audaci attacchi terroristici hanno colpito l'Africa occidentale, mentre il Medio Oriente è tuttora teatro di conflitti. Le tensioni politiche non hanno ancora avuto un impatto significativo sui mercati finanziari globali, nonostante il loro aumento in estensione e frequenza. Prevediamo un'ascesa dei rischi finanziari di fine ciclo e, a causa delle agitazioni geopolitiche sempre più diffuse e che non sembrano avere fine, riteniamo che l'oro possa registrare rialzi significativi il prossimo anno.

Strategia di crescita: dall'esplorazione all'M&A

Il Mining Journal ha reso note le stime di S&P per i mercati globali relativamente alle spese di esplorazione nel 2019. L'Australia è ora il primo paese al mondo per attività di esplorazione, seguita dal Canada, e l'oro statunitense resta il primo metallo, con 4,29 miliardi di dollari allocati all'esplorazione, un calo del 12% rispetto all'anno scorso nonostante l'improvviso rialzo del prezzo dell'oro. Quest'anno, inoltre, è il primo in cui i budget per i siti di estrazione, o per le aree dismesse, rappresentano la quota più ampia della spese di esplorazione, mentre in passato i risultati di spesa erano generalmente dominati da nuove esplorazioni, o "greenfield". A nostro avviso questo riflette l'attuale strategia di molti produttori, tesa a ottenere ancora di più dagli asset esistenti per creare valore in modo organico anziché investire in nuove aree. Benché questa strategia stia dando risultati soddisfacenti, riteniamo che abbia dei limiti e che prima o poi le società dovranno incrementare le proprie iniziative su nuove aree o intraprendere fusioni e acquisizioni.

Di recente le attività di fusione e acquisizione hanno registrato un incremento: il 2 dicembre, Zijin Mining ha accettato di acquisire Continental Gold con un accordo in contanti da 1,05 miliardi di dollari, valutato in base a un premio del 29% rispetto al prezzo medio azionario ponderato per il volume riferito a 20 giorni di Continental. L'azienda sta creando la prima operazione di estrazione sotterranea dell'oro di livello internazionale in Colombia, destinata ad avviare la produzione nel 2020. Continental ha svolto un lavoro straordinario nell'individuare e sviluppare il Buritica Project. Benché Zijin sia pagando un premio oneroso, la nostra valutazione indica che se la società riuscirà a mantenere la rotta tra le tensioni politiche che affliggono la Colombia e ad affrontare con successo i rischi di avvio tipici di tutte le attività estrattive, potrà realizzare un importante rendimento dell'investimento.

Operazione Kirkland-Detour nel dettaglio

Il 25 novembre è stata annunciata un'acquisizione amichevole tra i produttori di medio livello Kirkland Lake Gold e Detour Gold. Insieme, le due aziende hanno un valore di mercato di circa 12 miliardi di dollari. Le presentazioni societarie di Kirkland prevedono per il 2019 una produzione di 960.000 once, proveniente in prevalenza dalle due miniere sotterranee di alta qualità in Canada e Australia, al costo complessivo (AISC, All-In Sustaining Cost) di 540 dollari l'oncia. Detour prevede per il 2019 una produzione di 600.000 once proveniente da un grande pozzo aperto di bass qualità in Canada al costo complessivo di 1.140 dollari l'oncia. Entrambi i titoli azionari sono inclusi nel nostro fondo e Kirkland è la posizione principale.

Entrambe le società hanno avuto rendimenti eccezionali. Kirkland si è rivelata il produttore di oro con le migliori performance negli ultimi due anni. Quest'anno il titolo è in rialzo del 60% ed è ancora tra i più remunerativi. A nostro avviso, la società presenta giacimenti auriferi straordinari e ha un solido management. Detour sta attraversando un momento di svolta con il nuovo CEO e la sua quotazione è in fase di rivalutazione. A tutt'oggi è il produttore con la migliore performance nel 2019, con un guadagno del 119% (fonte: Bloomberg).

L'acquisizione fornisce un terzo asset fondamentale per Kirkland. Kirkland possiede inoltre il capitale necessario per proseguire nell'esplorazione, con la speranza di aumentare la produzione di Detour fino al 50%.

Benché la strategia alla base di questa acquisizione abbia solide basi, siamo molto delusi dalla struttura dell'operazione. Si tratta di una transazione all-stock in cui Kirkland ha offerto un premio del 24% per Detour. Come abbiamo spiegato dettagliatamente nel report di ottobre, le transazioni all-stock a premio in genere comportano una notevole riduzione del prezzo per azione dell'acquirente. Inoltre, gran parte del titolo finisce nelle mani degli arbitraggisti e può agitare i mercati per mesi, ponendo ulteriore pressione sul titolo. Sfortunatamente, questa operazione ha seguito lo stesso andamento del prezzo per azione che abbiamo osservato in molte transazioni all-stock in passato. Nei due giorni successivi all'annuncio Kirkland ha registrato un calo del 17,8%, praticamente cancellando il premio di Detour. Questo calo è costato 2 miliardi di dollari in termini di valore di mercato per gli azionisti di Kirkland.

Gli azionisti voteranno su questa operazione a gennaio. Sarà interessante osservare se accetteranno la recente perdita di valore in cambio della promessa di un futuro più solido o se invece rifiuteranno un'operazione la cui struttura ha prodotto la distruzione del valore per altre società in passato. A nostro avviso, le società del settore dell'oro che non vogliono o non sono in grado di pagare in contanti devono trovare strategie più innovative per le proprie operazioni di fusione e acquisizione, in modo da preservare e migliorare il valore per i propri azionisti.