Il costo della leva finanziaria: I margini dei minatori d'oro sono importanti

Approfondimenti mensili sul mercato dell'oro e sull'economia da parte di Imaru Casanova, Portfolio Manager, con il suo punto di vista unico sull'estrazione mineraria e sui benefici dell'oro per il portafoglio.

Istantanea del mercato: La tenuta dell'oro resiste all'ondata di rischio

A maggio 2025, l'oro ha dimostrato una notevole tenuta, mantenendosi stabile intorno ai 3.200 dollari l'oncia¹nonostante l'ampia ripresa dei mercati azionari globali e la rinascita della propensione al rischio. L'ottimismo del mercato è stato guidato principalmente da un temporaneo allentamento delle tensioni commerciali e dai segnali che i negoziati commerciali potrebbero muoversi nella giusta direzione. L'S&P 500 è salito del 6% a maggio², ma l'oro è riuscito a chiudere il mese senza variazioni rispetto alla fine di aprile. A partire dall'11 giugno, l'oro ha registrato un rialzo del 91,55% negli ultimi cinque anni³. Gli investitori devono tenere presente che le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri e che l'investimento in oro è soggetto a rischi, tra cui la volatilità e il rischio di investire in risorse naturali.

La capacità dell'oro di mantenere il proprio valore nonostante l'aumento degli indici azionari e il miglioramento del sentiment degli investitori riflette le persistenti preoccupazioni relative all'instabilità macroeconomica, tra cui le tensioni commerciali irrisolte, gli elevati livelli di debito sovrano e i focolai geopolitici. La tenuta dell'oro è stata particolarmente sorprendente considerando che la domanda di investimenti, misurata dalle posizioni degli ETF globali in oro fisico, ha registrato un calo dello 0,77% a maggio⁴. Questo riafferma la nostra opinione che altri centri di domanda, in particolare le banche centrali globali, continuano a sostenere il prezzo dell'oro nell'ambiente attuale.

A differenza dell'interesse degli investitori, che sembra aumentare e diminuire a seconda dell'evoluzione delle condizioni dei mercati finanziari e degli sviluppi macroeconomici globali, l'acquisto di oro da parte del settore ufficiale sembra ancorato ad un impegno a lungo termine per diversificare le sue riserve ed è sostenuto dal ruolo dell'oro come copertura dell'inflazione e dalla forte performance in tempi di crisi. L'oro ha chiuso a un massimo di 3.431 dollari il 6 maggio e a un minimo di 3.177 dollari il 14 maggio, chiudendo il mese a 3.289,35 dollari l'oncia, sostanzialmente invariato rispetto alla chiusura di aprile a 3.288,71 dollari⁵.

La stagione degli utili mette in evidenza la disciplina operativa dei minatori d'oro

Le società estrattive aurifere, rappresentate dal NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR), hanno realizzato una performance rispettabile a maggio, con un aumento del 3,02%⁶. Questo guadagno è avvenuto nonostante la performance piatta dell'oro e il forte rimbalzo dei mercati azionari più ampi. Gli investitori devono essere consapevoli che non è possibile investire negli indici e che la performance passata non è un indicatore affidabile della performance futura. Il mese di maggio ha segnato il culmine della stagione di rendicontazione del primo trimestre per le società aurifere, con risultati operativi e finanziari che hanno generalmente superato le aspettative in tutto il settore, contribuendo probabilmente alla performance relativamente solida del titolo.

Il mercato sembra essere molto concentrato sulla capacità dei minatori d'oro di raggiungere i loro obiettivi, in particolare per quanto riguarda i costi di produzione. Il raggiungimento o il superamento costante degli obiettivi di produzione e di costi potrebbe continuare a migliorare il sentimento degli investitori nei confronti delle azioni minerarie aurifere e sostenere una rivalutazione del settore, portando le metriche di valutazione a livelli più in linea con i multipli storici.

Pressioni sui margini: Spiegare i fattori che determinano l'aumento dei costi minerari

Gli investitori potrebbero detenere azioni aurifere per beneficiare della loro leva rispetto al prezzo dell’oro in un contesto di rialzo delle quotazioni, ma se nello stesso momento anche i costi aumentano, l’espansione dei margini viene compromessa. Durante un recente podcast ci è stata posta una domanda importante: perché i costi di produzione tendono ad aumentare quando sale il prezzo dell’oro?
Esaminiamo alcune delle principali ragioni.

1. Royalty – Le miniere d'oro in tutto il mondo sono soggette a royalty. La maggior parte dei governi raccoglie una parte dei profitti di una miniera d'oro che opera nel proprio Paese sotto forma di royalties. In alcuni casi, tali royalty sono calcolate in base a una scala mobile, per cui più alto è il prezzo dell'oro, maggiore è l'aliquota della royalty. Inoltre, le royalties possono essere il risultato di accordi di finanziamento o un'eredità di precedenti strutture di proprietà. In ogni caso, con l'aumento del prezzo dell'oro, le aziende devono affrontare maggiori spese per le royalty, che sono incluse nel costo di produzione.
2. Partecipazione agli utili - Le attività di estrazione dell'oro in tutto il mondo hanno anche stabilito accordi di partecipazione agli utili con i loro dipendenti. Maggiore è il prezzo dell'oro, maggiori sono i profitti generati e maggiori sono i costi di ripartizione degli utili per l'azienda.
3. Inflazione - I prezzi dell'oro più alti possono coincidere con livelli di inflazione più elevati. Questa inflazione può essere diffusa, interessando tutti i settori dell'economia e contribuendo probabilmente alla domanda d'oro. Oppure può trattarsi di un'inflazione specifica del settore, causata da un contesto di prezzi delle materie prime più elevati, che porta a un aumento della domanda e della concorrenza tra i minatori per la manodopera, le attrezzature, i materiali di consumo, l'energia e i servizi, in seguito alla ripresa dell'attività industriale. In entrambi i casi, le pressioni inflazionistiche contribuiscono ad aumentare i costi di produzione.
4. Apprezzamento della valuta estera - Un prezzo dell'oro più elevato può contribuire all'apprezzamento delle valute dei Paesi che lo producono, soprattutto se la produzione di oro è una parte significativa della loro economia. Le valute locali più forti comportano un aumento dei costi in dollari per i minatori d'oro, poiché gran parte dei costi di produzione è denominata nella valuta locale.
5. Grado inferiore - Con l'aumento del prezzo dell'oro, le aziende possono decidere di estrarre e lavorare porzioni di grado inferiore (cioè una minore concentrazione di oro per tonnellata di roccia) del deposito aurifero. La produzione di materiale di grado inferiore può diventare economica a prezzi dell'oro più elevati e le aziende possono scegliere di estrarre questo materiale e massimizzare la produzione e i ricavi nel corso della vita della miniera. Anche se verrà estratto più oro, è più costoso produrre oro da materiale di grado inferiore, quindi anche i costi unitari di produzione aumenteranno in questo scenario.
6. Spese di mantenimento e di esplorazione più elevate - Un flusso di cassa libero più elevato, grazie ai prezzi dell'oro più alti, consente alle aziende di spendere di più per mantenere ed espandere le loro attività. Le attività di esplorazione potrebbero riprendere e le spese in conto capitale sostenute potrebbero essere accelerate o costrette a recuperare dopo i rinvii degli anni precedenti.

Prospettive: Prezzi dell'oro in aumento, costi stabili, valutazioni più forti

Le aziende aurifere producono attualmente oro a un costo medio all-in sustaining (AISC) di circa 1.600 dollari l'oncia, che si traduce in un margine medio di oltre 1.600 dollari l'oncia ai prezzi spot dell'oro di oggi, un record per questo settore.

Prendiamo Alamos Gold. Mentre i prezzi dell'oro sono più che raddoppiati dal 2014, gli AISC dell'azienda sono rimasti relativamente stabili, sostenendo oggi dei margini record.

Prezzo dell'oro vs. AISC di Alamos Gold: Un decennio di espansione dei margini

Fonte: Bloomberg, Datastream, ICE Benchmark Administration, World Gold Council e Alamos Gold (il valore 2025E è basato sulle previsioni per il 2025, ossia tra $1.250 e $1.300/oz). Il prezzo medio dell'oro è rappresentato dal LBMA Gold Price PM e prezzato per oncia. I costi totali consolidati "all-in sustaining" comprendono le spese aziendali e amministrative e le spese di retribuzione basate su azioni.

Anche se i costi potrebbero continuare ad aumentare in futuro, non ci aspettiamo che esplodano al punto da preoccupare in modo significativo l'erosione dei margini. Sebbene le aziende non possano controllare gli aumenti dei costi derivanti da fattori come quelli elencati nei primi quattro punti, possono continuare a cercare modi per ottimizzare le loro operazioni e aumentare la produttività per compensare alcune di queste pressioni sui costi e contribuire a contenerli. Le nostre prospettive positive per l'oro sono accompagnate dalla nostra proiezione che i margini dei minatori d'oro potrebbero continuare a espandersi in un ambiente di prezzi dell'oro in crescita, sostenendo valutazioni più elevate per lo spazio azionario dell'oro.

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