L'oro potrebbe uscire vincitore dal dibattito inflazione/reflazione

"Reflation trade"

L'anno è iniziato alla grande per l'oro che, il 6 gennaio, ha toccato il massimo mensile di 1.959 dollari l'oncia, mentre contemporaneamente lo U.S. Dollar Index (DXY)¹ registrava nuovi minimi triennali. Il metallo giallo ha però invertito rapidamente la rotta non appena si è capito che i Democratici avevano vinto il ballottaggio in Georgia e si erano aggiudicati, con l'aiuto di un vicepresidente democratico, il controllo del Senato. Alla luce di questa vittoria cruciale, i mercati hanno puntato rapidamente sul "reflation trade", scommettendo che i democratici avrebbero approvato migliaia di miliardi di dollari di spesa aggiuntiva per ristori associati alla pandemia, infrastrutture e programmi di stampo ecologico. I tassi d'interesse hanno subito un'impennata e il 12 gennaio i Treasury decennali hanno toccato l'1,18%, il massimo a 10 mesi. L'aumento dei tassi ha sostenuto il dollaro statunitense, spingendo il DXY sui massimi mensili il 18 gennaio, mentre l'oro è sceso al minimo mensile di 1.804 dollari.

Avevamo ipotizzato che la vittoria dei Democratici potesse essere positiva per l'oro perché avrebbe comportato una maggiore spesa in deficit, più tasse e più regolamentazione. Il rialzo immediato dei rendimenti e del dollaro ha avuto tuttavia, almeno per ora, la meglio sulle implicazioni a più lungo termine. Nella seconda metà del mese, l'oro ha recuperato terreno mentre i tassi e il dollaro rallentavano. L'oro ha chiuso il mese a 1.847,65 dollari, con una perdita di 50,71 dollari (-2,7%). Il NYSE Arca Gold Miners Index² (GDMNTR) ha ceduto il 3,8% e l'MVIS Global Junior Gold Miners Index³ (MVGDXJTR) il 7%.

Argento alla riscossa!

A fine mese l'oro ha anche beneficiato dell'esplosione di entusiasmo riservato all'argento dagli operatori. Reddit, una nota comunità online ospita il forum WallStreetBets dove gli investitori privati e i day trader si scambiano pareri. A inizio mese, gli investitori che utilizzano Reddit hanno spinto al rialzo i corsi azionari della catena di negozi di giochi elettronici GameStop Corp. e di altre società relativamente piccole con massicci acquisti "short interest". Gli acquisti da parte di investitori privati e la ricopertura delle posizioni corte da parte degli hedge fund hanno fatto guadagnare a GameStop, a gennaio, il 1.625%. Il 28 gennaio, i trader su Reddit hanno spostato l'attenzione sull'argento il cui prezzo, a loro dire, è tenuto basso dalle banche per mascherare l'inflazione. Dal 1° di febbraio e negli ultimi tre giorni di negoziazione il metallo ha guadagnato il 15%, raggiungendo i 29 dollari l'oncia, mentre singole società attive nell'argento sono riuscite a registrare incrementi fino al 59%. I volumi negoziati e gli afflussi sugli ETP in argento fisico hanno registrato una forte impennata.

La manipolazione non rispecchia i fondamentali

Una cosa è che i trader di Reddit prendano di mira il titolo di una piccola società come GameStop con "short interest" massicci, altra cosa è puntare al settore dell'argento che vale molti miliardi di dollari. Sembra che le loro decisioni d'investimento si basino su teorie della cospirazione e su argomenti di giustizia sociale piuttosto che sui fondamentali della singola materia prima e del settore. Ciò nonostante, rappresentano una nuova tipologia di investitori per l'argento che potrebbe spingere il metallo su livelli di negoziazione più elevati. L'argento si è mosso in un mercato rialzista insieme all'oro e quindi non crediamo che sia oggetto di "short squeeze". Di fatto, il posizionamento speculativo netto in future sull'argento è lungo da oltre un anno. Al momento il rapporto oro/argento è a 68, vicino alla media decennale di 70; aveva toccato il minimo di 31 nel 2011, quando l'argento aveva raggiunto il massimo storico di 49,80 dollari. L'argento, inoltre, aveva raggiunto i 30 dollari l'oncia quando l'oro sfiorava i nuovi massimi storici lo scorso agosto. Al momento, quindi, il rialzo dell'argento rientrerebbe tranquillamente nei normali valori storici. Al momento, tuttavia, molte azioni argentifere sono scambiate a multipli eccezionali e potrebbero subire correzioni non appena la frenesia di Reddit si sarà esaurita.

Reddit/WallStreetBets è il primo "cigno nero" emerso dopo la crisi del Covid. È la conseguenza involontaria di politiche pubbliche radicali che hanno azzerato i tassi, creato migliaia di miliardi di dollari di capitali disponibili e una società dove il tempo libero abbonda. Un sistema di libero mercato non può assolvere alla propria funzione di determinazione del livello dei prezzi e di efficiente allocazione del capitale se è soggetto a manipolazioni, mandati governativi o "mob rule". Il libero mercato esce indebolito dall'attacco di Reddit/WallStreetBets. Nell'attuale contesto, il prossimo cigno nero potrebbe provocare danni ancora più gravi al sistema finanziario.

Reflazione vs inflazione

Da quando i Democratici hanno assunto il controllo del Congresso, la stampa ha parlato molto di inflazione. La questione ci sembra malposta in quanto è necessario distinguere tra reflazione – che significa stimolare l'economia per ripristinare una crescita normale – e iperinflazione, che comporta un aumento di salari e prezzi. Il grafico mostra che le aspettative di inflazione si sono semplicemente riportate su livelli normali, intorno al 2%, dove si collocano da decenni. Il grafico mostra anche come le aspettative di inflazione siano precipitate con gli shock deflazionistici della crisi finanziaria del 2008 e la crisi del Covid del 2020. In entrambi i casi, le aspettative di inflazione sono tornate sui normali valori storici. L'oro non reagisce alle pressioni inflazionistiche perché non vi sono ancora prove che siamo in presenza di inflazione eccessiva.

Aspettative d'inflazione del mercato statunitense (prossimi 5 anni)

Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a dicembre 2020.

Inflazione: tesi pro e contro

Mettiamo a confronto le tesi pro e contro l'inflazione.

Tesi a favore dell'inflazione:

• carenza di manodopera manifatturiera provocata da nuovi posti di lavoro nell'e-commerce che offre salari più elevati
• fine del lavoro a basso costo in Cina e in Asia in generale
• la pandemia ha ridotto la capacità produttiva in molti settori
• la pandemia ha anche rallentato il ritmo della globalizzazione e del commercio internazionale
• un eccesso di risparmio e una domanda repressa porteranno a un'impennata della spesa dopo la pandemia
• la Fed non potrà mai aumentare i tassi per timore di far crollare il mercato azionario e di rendere il costo del debito insostenibile
• la Fed ha modificato le politiche per consentire all'inflazione di superare l'obiettivo del 2%
• è difficile credere che la svolta a favore di uno stimolo fiscale e monetario concertato di portata storica non innescherà un ciclo inflazionistico
• misure di stimolo di questa portata negli Stati Uniti sono state attuate l'ultima volta per contrastare la depressione e i postumi della seconda guerra mondiale, innescando un ciclo inflazionistico dove la variazione annua della CPI raggiunse il picco (+19,7%) a marzo del 1947.

Tesi a sfavore dell'inflazione:

• con la pandemia, la spesa è stata concentrata sui beni, quindi la domanda futura è satura
• non c'è domanda repressa nei servizi, ma solo un ritorno alla norma: è sufficiente un solo taglio di capelli o una sola crociera non cinque
• gli alti livelli di disoccupazione continueranno a frenare i salari
• l'accelerazione del cambiamento tecnologico terrà sotto controllo il costo dei beni
• negli Stati Uniti la Federal Reserve (Fed) cerca da più di dieci anni di generare inflazione, senza riuscirvi
• gli eccessivi livelli di indebitamento e l'invecchiamento della popolazione freneranno la crescita
• milioni di famiglie sono in arretrato con i pagamenti di affitti e mutui
• l'eccesso di risparmio rispecchia maggiormente la prudenza dei consumatori che, traumatizzati dalla pandemia, spendono meno
• da decenni, tassi negativi, massicce politiche di QE e stimoli fiscali non riescono a stimolare l'inflazione in Giappone, paese che è in una fase di deflazione da tre mesi ormai

E il vincitore è ... l'oro

Valutando i pro e i contro, pensiamo che sia la storia a mostrarci la via. Il modello giapponese offre una tesi convincente contro l'inflazione; tuttavia, secondo il modello post Seconda Guerra Mondiale il risultato più probabile è un ciclo inflazionistico, dati gli enormi sforzi concentrati sulle misure di stimolo. Un ciclo inflazionistico farebbe muovere fortemente al rialzo le quotazioni dell'oro; tuttavia, anche un contesto di crescita modesta e bassa inflazione presenta una folta serie di rischi che potrebbero fare da traino all'oro per anni. Tra questi rischi figurano i problemi del debito, politiche fiscali e monetarie persino più radicali, un peggioramento delle disparità di reddito e tensioni sociali.