El caso curiosamente impopular a favor de la apreciación del RMB/CNY

¿Recuerda la opinión consensuada para 2025 de que los aranceles obligarían a China (y a otros mercados emergentes) a devaluar sus monedas? Ocurrió precisamente lo contrario, y, de hecho, de forma espectacular, con el yuan chino (CNY) en su nivel más fuerte desde noviembre de 2024 y la deuda en moneda local de los mercados emergentes subiendo alrededor de un 12% a 30/7/25*. Rentabilidad calculada en dólares estadounidenses; el rendimiento pasado puede ser distinto en su moneda local. La rentabilidad puede aumentar o disminuir como consecuencia de las fluctuaciones cambiarias. Debe tenerse en cuenta que el rendimiento pasado no es un indicador fiable de los resultados futuros. La inversión está sujeta a riesgos, incluida la posible pérdida del capital. Además, la deuda de los mercados emergentes en moneda local sigue expuesta a la volatilidad, al riesgo de cambio y a variaciones en el sentimiento de los inversores.

¿Por qué ha ocurrido esto y qué significa? La fortaleza del CNY es un componente clave (entre otros). Para las autoridades chinas, un CNY estable o fuerte es coherente con su objetivo de internacionalización del renminbi (RMB). Apoya los ingresos reales y la riqueza de los consumidores. Ancla la inflación y las expectativas. Por lo tanto, aborda los desequilibrios clave y podría decirse que aboga por el estímulo fiscal. Contiene además riesgos de guerra comercial que surgirían claramente en caso de que China simplemente devaluara para compensar los aranceles. Para muchos mercados emergentes, significa un nuevo panorama de presiones al alza sobre sus divisas. A continuación exponemos los argumentos actuales y sorprendentemente impopulares a favor de la apreciación del RMB.

1. El CNY ya está barato. Utilizando el modelo de tipo de cambio efectivo real del Banco de Pagos Internacionales (BPI) (que simplemente mide el valor incorporando los diferenciales de inflación con los socios comerciales), el Cuadro 1 sugiere que el CNY puede estar infravalorado en cerca de un 30% sobre esta base. (El dólar está sobrevalorado sobre esta base, y si retrocediéramos más en el gráfico veríamos que está cerca de un récord de sobrevaloración según el modelo del BPI).

Gráfico 1: TCER del CNY barato, al contrario que el USD

Tipos de cambio efectivos reales (TCER) – USD y CNY

Fuente: BIS a través de Bloomberg LP. Datos de junio de 2025. El TCER mide el valor de una moneda frente a una cesta de divisas de socios comerciales ajustada a las diferencias de inflación.

2. La causa de esta infravaloración del CNY: la inflación china es baja en comparación con la estadounidense, y parece que esta tendencia va a continuar. El cuadro 2 muestra la evolución de las previsiones de inflación del FMI para China y Estados Unidos: la de China se ha revisado a la baja y la de Estados Unidos al alza. Esta tendencia podría conducir a una mayor debilidad del USD frente al CNY, y de hecho ya se han observado indicios de ello. Debemos añadir que la fortaleza y la estabilidad que ha mostrado el CNY este año deberían reforzar la dinámica de deflación-desinflación de China, y la debilidad y la volatilidad del USD de este año podrían reforzar o reavivar la dinámica inflacionista de Estados Unidos.

Recuadro 2 – Aumenta la previsión de inflación en EE.UU. y disminuye en China

Evolución de las previsiones de inflación para 2025
(Mediana, porcentaje, año sobre año)

Fuente: FMI vía Bloomberg LP. Datos de abril de 2025. EMDE significa economías de mercado emergentes y en desarrollo; RHS se refiere a la escala de la derecha.

3. China mantiene importantes superávits de activos netos con EE. UU. (y con el resto del mundo), lo que significa que posee más activos en USD que los que EE. UU. tiene en CNY. La posición de inversión internacional neta es una forma popular de medir este desequilibrio, ahora significativo. Representa el total de los activos exteriores de un país menos sus pasivos exteriores. Se trata de una medida de balance o de existencias, no de flujo. Hacemos esta distinción porque la principal respuesta de los economistas fue analizar las estadísticas de la balanza de pagos china para «resolver» el «flujo» de las exportaciones chinas. Si ése es su encuadre, por supuesto que debería haberse producido una mayor devaluación del CNY para impulsar las exportaciones y encarecer las importaciones, porque el economista está resolviendo ese problema. No obstante, gracias a su PIIN (posición de inversión internacional neta), China puede gestionar su moneda desde una posición de fortaleza, una opción que antes no tenía: no tiene que devaluar y, de hecho, no ha devaluado; así, las fijaciones diarias del tipo de cambio han sido sistemáticamente más fuertes para el CNY que los niveles pronosticados por la banca en 2025. Entonces, ¿cuál es el análisis económico apropiado para este caso? Seguimos pensando que el marco correcto es que lo que se activa es el stock de activos en USD propiedad de China. Los activos en USD de China (y de otros países) se están vendiendo y repatriando a China o a otros lugares fuera de EE. UU. Se trata de una opinión, ya que los datos hablarán más claramente más adelante, pero parece ser la única explicación de lo que para muchos ha sido una sorprendente fortaleza del CNY este año. También pueden estar en juego otros factores, y los datos determinarán en última instancia hasta qué punto resulta sostenible esta tendencia. (Hablando de solidez de los balances exteriores, China y muchos mercados emergentes son también acreedores netos en dólares: tienen más dólares en reservas que deuda pública en dólares, lo que subraya la calidad del crédito en dólares).

Los grandes desplazamientos de reservas pueden aumentar el riesgo de liquidez, la volatilidad de las divisas y las pérdidas de valoración para los inversores en deuda de los mercados emergentes.

Gráfico 3: China posee más de EE. UU. que al revés

Posición de inversión internacional neta – EE.UU. y China (en miles de millones de USD)

Fuente: FMI vía Bloomberg LP. Datos de junio de 2025.

4. El Banco Popular de China (PBOC) está utilizando menos bonos del Tesoro estadounidense en sus reservas, y podría decirse que aún le quedan más. Puede ver los datos y la tendencia a continuación. Queremos insistir en que, a diferencia de las reservas de los bancos centrales de todo el mundo según los estudios del FMI, las de China siguen estando casi cuatro veces por encima de sus niveles más bajos, mientras que las tenencias de deuda pública estadounidense en bancos centrales de otros países rondan sus niveles más bajos. Esto podría apuntar a que el riesgo bajista en la tenencia china de títulos del Tesoro de EE. UU. vaya a continuar, lo que a su vez podría contribuir a una presión alcista sobre las rentabilidades estadounidenses o bajista sobre el dólar. A la inversa, debemos añadir que los CGB (Bonos del Gobierno Chino) son cada vez más demandados como activos de reserva, pero ese proceso es intencionadamente opaco y sólo quedará claro cuando se establezca. También tenemos que señalar que las tenencias de los bancos públicos se consideran razonablemente dentro del diagrama de Venn que refleja las de los bancos centrales, pero no creemos que merezca la pena profundizar en ello aquí. Además, los economistas dedicados a países específicos no nos basamos ciegamente en los informes sobre las reservas de oro, aunque las cantidades reales (más altas) probablemente refuerzan nuestro punto de vista. Una última referencia debe hacerse a los riesgos de sanciones estadounidenses que han cambiado claramente el atractivo de los bonos del Tesoro de EE.UU. para los gestores de reservas, y que está especialmente vivo en los países que podrían pasar a una relación más adversa.

Una mayor reducción de las reservas del Tesoro estadounidense podría aumentar la volatilidad del mercado, ampliar los diferenciales entre oferta y demanda y reducir la liquidez de los bonos en divisa local de los mercados emergentes. Es la diferencia entre el precio al que los inversores pueden vender y el precio al que pueden comprar un valor.

Gráfico 4: China ya está reduciendo su exposición al Tesoro estadounidense

Tenencias de UST (bonos del Tesoro de Estados Unidos) de China, en miles de millones de USD

Fuente: Bloomberg LP. Datos de junio de 2025.

5. La teoría se pone a prueba en nuestro marco PIIN porque la dependencia estadounidense de la financiación fiscal (no olvidemos que EE. UU. pide prestado a China y Japón) debería reflejarse en un perfil de riesgo-recompensa diferente para los compradores de deuda pública en los mercados internos de China o Japón. Una forma de medirlo con precisión son los diferenciales de los swaps entre divisas. Estos diferenciales muestran el coste de intercambiar pagos de intereses y capital en diferentes divisas entre dos partes. Un comprador nacional chino o japonés normalmente cubrirá los posibles riesgos de cambio de los títulos del Tesoro estadounidense a CNY o JPY. Pero, teniendo en cuenta los costes de cobertura cambiaria (gastos pagados para proteger una inversión ante movimientos adversos de las divisas), el título cubierto en Japón paga alrededor de una cuarta parte del rendimiento de un JGB (bono del Estado japonés) simple sin cobertura. Otra forma de verlo es utilizar el marco NIIP para ver cuánto más altos «deberían» ser los rendimientos estadounidenses para incorporar este hecho. Lo mostramos a continuación, y apunta a una sobrevaloración del USD/sobrevaloración del Tesoro estadounidense (rendimientos demasiado bajos).

Los costes de cobertura cambiaria, las perturbaciones en los tipos de interés y las tensiones geopolíticas podrían erosionar la rentabilidad y provocar pérdidas de capital para los inversores en bonos de los mercados emergentes.

Gráfico 5: Lo que podría significar la PIIN estadounidense para los tipos y el USD

Un simple marco NIIP implica una mayor debilidad del USD a menos que los rendimientos de EE.UU. suban más que sus homólogos

Fuente: Deutsche Bank, Bloomberg LP, Haver Analytics. Datos de junio de 2025.

6. La teoría del juego arancelario apoya la apreciación del RMB. Primero, vamos a ver qué nos enseña la historia. Si espera declaraciones oficiales sobre los acuerdos monetarios, no se haga ilusiones y no opere con bonos o divisas. Dado que muchos dicen que estamos en tiempos de Nixon, nos referiremos al Acuerdo Smithsoniano de diciembre de 1971. Éste se negoció durante meses antes de su anuncio. Las referencias oficiales a las divisas siguen estando muy controladas, si es que se permiten, en todos los países. Por lo tanto, la idea de que el mercado «tendrá información» con claridad oficial sobre los acuerdos monetarios no tiene sentido, en nuestra opinión. ¿Qué entendemos? La versión más simple es que se está diciendo a los principales socios comerciales que si devalúan después de llegar a un acuerdo comercial (por ser extremadamente humorísticos al respecto), adiós al acuerdo. Vuelva a leer eso: no puede debilitar su moneda y quizá tenga que fortalecerla si no quiere otra ronda de problemas arancelarios. No estamos entrando en la naturaleza de los acuerdos que pueden ser vagos y débiles o específicos y fuertes…porque no se pueden conocer, sólo conjeturar. Pero ahora recuerde además su montón de activos en USD que señalamos antes en la PIIN. Es decir, tiene acumulada una enorme posición neta en USD y sabe que el USD tiene que bajar con respecto a los activos de su país o en su moneda. ¿Qué haría? El gráfico 6 tiene la respuesta: llevar sus USD al mercado nacional o a otros sitios fuera de EE. UU.). Los activos de los mercados emergentes están reaccionando positivamente a los aranceles de Trump v.2, y el mercado sigue buscando una explicación.

Debe tenerse en cuenta que un movimiento inesperado en la inflación, la injerencia política o los controles de capital podría desencadenar una rápida depreciación del RMB y pérdidas para los tenedores de bonos en monedas locales de los mercados emergentes.

Gráfico 6: Trump 1 perjudica a los mercados emergentes, pero Trump 2 ayuda,…¿por qué?

Fuente: VanEck Research, Bloomberg LP. Datos de junio de 2025.

7. Esto tiene importantes implicaciones positivas para los mercados emergentes. Ya no hay solo un cruce de divisas, el CNY es más importante para muchos mercados emergentes que el USD. Dicho esto, la exposición de cada país varía mucho, y factores como los cambios en la política interna, el riesgo político o los choques externos podrían contrarrestar esta dinámica. La ilustración 7 muestra un par de versiones de esto. A la izquierda se ve cómo la balanza comercial entre China y los mercados emergentes aumenta sin cesar en comparación con la que mantiene con los mercados desarrollados. A la derecha se ve que el volumen del comercio entre China y los mercados emergentes va superando ampliamente el que tiene con los mercados desarrollados. Obviamente, hay grandes variaciones entre países: México está singularmente muy expuesto a EE.UU., por ejemplo, mientras que Chile y Brasil lo están mucho menos.

Recuadro 7 – El CNY es más importante que el USD para muchos mercados emergentes

Fuente: VanEck Research; Bloomberg LP. Datos de junio de 2025.

8. ¿Así que cree que la divisa china es arriesgada; las divisas de los mercados emergentes, también? Bien, si piensa que la volatilidad es una medida del riesgo, el gráfico 8 indica que el CNY ha mostrado una estabilidad relativamente mayor en comparación con el JPY y el USD durante este periodo. No es el ámbito de esta nota, pero hemos hablado en otros sitios sobre el «predominio fiscal» que caracteriza a muchos mercados desarrollados: la deuda pública es tan elevada que la política monetaria pierde sentido y tracción, lo que consideramos subyacente a esta volatilidad de las monedas de esos países. Vamos a añadir un gráfico 9 para mostrar cómo toda la volatilidad de los mercados de renta fija locales de los mercados emergentes parece encontrarse ahora en un régimen similar en relación con la mayor volatilidad de los bonos de los mercados desarrollados. Esto subraya la centralidad del CNY para los mercados emergentes en general. Obsérvese que la estabilidad monetaria apoya el objetivo de las autoridades chinas de internacionalizar el RMB, aumenta la renta real y la riqueza de los consumidores y ancla la inflación y las expectativas de inflación. También, según nuestras conjeturas, evita enfadar a unos EE.UU. que seguramente tomarían represalias si simplemente se devaluara la moneda para compensar los aranceles.

La estabilidad de las divisas puede invertirse con rapidez y los brotes repentinos de volatilidad pueden provocar pérdidas significativas a precios de mercado en las carteras de deuda en divisa local de los mercados emergentes.

Recuadro 8 – Estabilidad del CNY frente al USD y el JPY

Tendencias de la volatilidad del tipo de cambio (CNY frente a JPY)

Fuente: Bloomberg LP. Datos de julio de 2025.

Gráfico 9 adicional: Los bonos locales de los mercados emergentes tienen menos volatilidad que los de los mercados desarrollados

Bonos locales de ME frente a soberanos de DM – Volatilidad de la rentabilidad total a 90 días (%)

Fuente: VanEck Research, Bloomberg LP. Datos de julio de 2025.

Las pruebas de una posible apreciación de la divisa china en 2025 se acumulan. Un CNY estructuralmente infravalorado, la persistente divergencia de la inflación con EE. UU. y el sólido balance exterior de China pueden dar respaldo a una moneda más fuerte. Mientras tanto, la reducción del riesgo de los bonos del Tesoro estadounidense y los crecientes lazos comerciales entre China y los mercados emergentes están redefiniendo la dinámica mundial de las divisas. En este contexto, la estabilidad del CNY no sólo es coherente con los objetivos políticos de China, sino que puede ser fundamental para una nueva era de fortaleza financiera de los mercados emergentes.

Captar el cambio potencial en los mercados emergentes

Los argumentos a favor de la fortaleza del RMB en 2025 forman parte de un cambio más amplio que tiene claras implicaciones para los mercados emergentes. En este contexto, VanEck J.P. Morgan EM Local Currency Bond UCITS ETF (EMLC) ofrece a los inversores una forma de acceder a los mercados de bonos soberanos de una amplia gama de países emergentes en sus monedas locales. Para quienes busquen diversificar carteras, captar rendimiento y beneficiarse potencialmente de la nueva dinámica cambiaria liderada por el CNY, este fondo OICVM puede ofrecer una solución líquida, transparente y basada en índices.

Al mismo tiempo, los inversores deben ser conscientes de los riesgos. La exposición a los bonos en monedas locales de los mercados emergentes implica riesgo de cambio, riesgo de crédito, inestabilidad política y económica y periodos de mayor volatilidad y menor liquidez. El riesgo de mercado, la sensibilidad a los tipos de interés y las posibles caídas son inherentes a esta clase de activos. Como siempre, el rendimiento pasado no es un indicador fiable de los resultados futuros. Los inversores deben consultar el documento de datos fundamentales para el inversor (DFI) y el folleto antes de invertir, ya que estos documentos contienen detalles importantes sobre objetivos, costes y riesgos.

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