El oro en 2024: demanda de los bancos centrales, subida de precios y desconexión de las acciones

Perspectivas mensuales sobre el mercado y la economía del oro de Imaru Casanova, gestora de carteras, con sus puntos de vista únicos sobre la minería y las ventajas del oro para las carteras.

El rendimiento del oro en medio de los cambios económicos y la dinámica del mercado

La subida de los tipos del Tesoro estadounidense y el fortalecimiento del dólar siguieron presionando al oro en diciembre, aunque de forma menos significativa que en noviembre. El oro bajó un 0,71%¹ durante el último mes del año, superando con ello al S&P 500 (-2,38%). El 18 de diciembre, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de EE.UU. recortó el tipo de los fondos federales en 25 puntos básicos, lo que ayudó al oro a repuntar desde sus mínimos mensuales. Sin embargo, el comité señaló menos recortes de tipos en 2025, reduciendo la probabilidad implícita del mercado de una relajación adicional. Tras alcanzar un máximo histórico de 2.787 dólares por onza al cierre del 30 de octubre, el oro se consolidó en torno al nivel de los 2.600 dólares, con una media de 2.644 dólares por onza durante noviembre y diciembre. El oro cerró el año en 2.624,50 dólares por onza (a 31 de diciembre), lo que supone una ganancia anual de 561,52 dólares por onza, es decir, de un 27,22%.

El excepcional rendimiento del oro en 2024 marcó su mejor ganancia anual en 14 años. Si echamos la vista atrás a los últimos 25 años, el oro sólo obtuvo mejores resultados en 2007 (+30.94%) y 2010 (+29.57%). Este logro es notable dado el buen comportamiento de los mercados de renta variable estadounidenses y del dólar en 2024, especialmente con la subida del 25,02% del S&P 500. Aunque el rendimiento del oro en 2024 subraya su potencial como diversificador y cobertura de la cartera, es crucial tener en cuenta que el rendimiento pasado no es indicativo de los rendimientos futuros. Creemos que esta acción del precio del oro refleja un cambio significativo en la dinámica de los mercados del oro en los últimos dos años. Los bancos centrales de todo el mundo se han erigido en uno de los principales motores de la demanda y de los precios del oro al comprar cantidades récord de moneda bullion de oro desde 2022. Y, lo que es más importante, creemos que esta nueva realidad del mercado del oro también ayuda a explicar el significativo (y para nosotros desconcertante) mal comportamiento de las acciones de oro en comparación con el metal en sí.

El giro estratégico de los bancos centrales hacia las reservas de oro

Los bancos centrales mundiales han estado comprando monedas bullion como parte de su gestión de reservas movidos por una serie de factores que han cobrado mayor relevancia a partir de 2022.² Estos factores son, por ejemplo, la preocupación por los riesgos financieros sistémicos, el papel del oro como un eficaz diversificador de carteras, su liquidez, su función como cobertura de la inflación y su resistencia en tiempos de crisis. Además, el oro sirve como diversificador geopolítico, como salvaguarda contra las sanciones y como componente de las políticas de desdolarización. Aunque el reciente ímpetu de los bancos centrales por aumentar las reservas de oro ha sido notable y parece independiente de la fortaleza de la economía estadounidense, del rendimiento de los mercados de renta variable en ese país o de las fluctuaciones del dólar y de los tipos de la deuda pública, es importante reconocer que esta tendencia puede no se mantenga indefinidamente. También conviene subrayar que los bancos centrales compran exclusivamente monedas bullion, no acciones de oro.

Dinámica cambiante del oro: Bancos centrales frente a inversores

Antes de este nivel récord de compra de oro por parte de los bancos centrales en los últimos tres años, el principal motor de los precios del oro ha sido históricamente la demanda de inversión de Occidente, que ha disminuido sobre todo desde 2020. Para medir la demanda de inversión, comprobamos los flujos de entrada y salida de los ETF mundiales de monedas bullion. Los inversores que compran ETF de bullion de oro podrían ser, a menudo, los mismos que compran acciones de minería de oro como una operación con apalancamiento sobre el metal con el objetivo de ampliar su exposición al oro como clase de activo. Sin embargo, estos inversores han estado en su mayoría ausentes durante el reciente repunte del oro, lo que ha contribuido a ampliar la diferencia de valoración entre el oro y la renta variable aurífera. Mientras que los bancos centrales han estado comprando oro intensamente, muchos inversores han disfrutado de los beneficios del alza persistente en el mercado general de renta variable, que ha reducido la necesidad percibida de poseer oro o renta variable de ese metal.

ETFs y precios del oro: Una creciente desconexión

Hemos puesto de relieve la ruptura de la histórica correlación entre las tenencias de ETF de bullion de oro y el precio del oro, ya que el precio del oro aumentó incluso cuando disminuía la demanda de inversión. Entre abril de 2022 y finales de 2024, las tenencias de ETF de bullion de oro cayeron un 22%³, mientras que el precio del metal al contado aumentó un 36%. Esta desconexión se atribuye en gran medida a la importante compra de oro por parte del sector oficial en los últimos años.

En cambio, persiste una fuerte correlación entre las tenencias de ETF de bullion de oro y la evolución de las acciones de oro en relación con el oro. Desde abril de 2022 hasta finales de 2024, el GDMNTR ha bajado un 1.7%, con un rendimiento inferior al del oro en casi 38 puntos porcentuales en un entorno de subida del precio del oro. Este rendimiento inferior refleja que los inversores abandonaron en su mayoría el oro como clase de activos, incluso cuando los bancos centrales y los inversores no occidentales impulsaron su precio al alza. Sin embargo, durante los breves periodos de los dos últimos años en los que aumentaron las tenencias mundiales de ETF de lingotes de oro, lo que indicaba un retorno temporal de los inversores occidentales, la renta variable del oro superó al oro como era de esperar.

El gráfico siguiente ilustra el rendimiento de los lingotes de oro, los ETF sobre lingotes de oro y las mineras de oro en periodos clave de 2021 a 2024, destacando la desconexión entre los precios del oro, los flujos de los ETF y los rendimientos de las mineras durante las distintas fases del mercado.

La rentabilidad de las mineras de oro (frente a los lingotes) puede depender del nivel de demanda de inversión (flujos de ETF de lingotes de oro)

Fuente: Bloomberg, VanEck. Datos a diciembre de 2024. «Mineras de oro» representadas por el NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR). El rendimiento pasado no es indicativo de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice.

La diferencia de rendimiento en 2024 entre el oro y las acciones de oro

Cuando echemos la vista atrás y veamos el rendimiento del oro y de la renta variable aurífera en 2024, la pregunta más resonante será: «¿Por qué las acciones de oro no lograron seguir el ritmo del propio oro, con una ganancia del 10,64% (GDMNTR) frente a la subida del 27,22% del metal?». Aunque los fundamentales de la industria minera del oro tuvieron sin duda que ver, la mejor respuesta que podemos dar a esta pregunta es: «Porque los bancos centrales no compran acciones de oro».

La renta variable del oro se mantiene aproximadamente un 40% por debajo de sus máximos de 2011, incluso cuando los precios del oro han subido aproximadamente un 40% desde entonces. Cuando los inversores decidan que ha llegado el momento de incorporar oro a su cartera, por muchas de las razones por las que los bancos centrales han estado comprando, es posible que los participantes en el mercado ya no puedan pasar por alto los argumentos tan convincentes para poseer acciones de oro.

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Los inversores también deben tener en cuenta riesgos como los retos operativos en la minería del oro, los cambios normativos que afectan a las empresas mineras o los cambios en la demanda mundial de oro, que podrían afectar al rendimiento a largo plazo de la renta variable del oro.