Das Ende der einfachen Diversifikation

Wenn Ihre Sicht auf die Funktionsweise von Investitionen in den letzten 25 Jahren entstanden ist, müssen Sie möglicherweise noch einmal nachdenken. Warum? Es gibt Anzeichen dafür, dass das traditionelle Aktien-Anleihen-Portfolio – ein Diversifikationsmodell zum Schutz vor Marktvolatilität – nicht mehr funktioniert.

Zur Erklärung des bisherigen Modells: Aktien und Anleihen wurden allgemein als negativ korreliert angesehen, was bedeutet, dass sich ihre Preise in entgegengesetzte Richtungen bewegten. Bei Marktschocks, wenn der Preis von Aktien fiel, stiegen die Preise für Anleihen, wodurch das gesamte Investitionsportfolio abgefedert wurde.

Doch 2022 funktionierte diese Form der Diversifizierung nicht mehr. Die steigende globale Inflation traf sowohl Aktien als auch Anleihen. Der S&P 500 fiel gegenüber dem Vorjahr um rund 18 %, und ein klassisches 60/40-Portfolio – 60 % Aktien, 40 % Anleihen – verzeichnete Verluste von 15,5 %. Somit war es eines der fünf schlechtesten Kalenderjahre seit 1871. Defensivere Mischungen schnitten sogar noch schlechter ab: Ein 50/50- und ein 40/60-Portfolio verzeichneten jeweils ihr zweitschlechtestes Jahr seit Beginn der Aufzeichnungen (nur übertroffen von 1931). Je vermeintlich sicherer die Allokation, desto überraschender der Verlust – denn auch die Anleihen, die den Sturz abfedern sollten, fielen.

Tatsächlich waren im letzten Jahrhundert die Jahre von 2000 bis 2021 mit negativen Aktien-Anleihen-Korrelationen, als die Diversifikation funktionierte, eine Anomalie, die mit einer langen Periode der Desinflation zusammenfiel. Zuvor waren die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen in Inflationszeiten positiv und nur in den kürzeren Perioden, in denen die Inflation niedrig und stabil war, negativ (siehe Grafik).

Negative Aktien-Anleihen-Korrelationen sind nicht normal

Anmerkungen: Rollierende 5-Jahres-Aktien-Anleihen-Korrelation gegenüber der 5-Jahres-Inflation des geglätteten Verbraucherpreisindex (VPI) nach 1900¹.

Nach zwei Jahrzehnten der Desinflation scheint sich das Wirtschaftsregime 2022 geändert zu haben. Dieses Jahr läutete eine ähnliche Zeit ein wie die Jahre nach dem Zweiten Weltkrieg 1946 bis 1953, als die Inflation anstieg, oder die Energiekrisen der 1970er Jahre. In beiden Zeiträumen lösten Inflationsspitzen gleichzeitige Verluste bei Aktien und Anleihen aus.

Drei Kräfte, die eine dauerhafte Inflation antreiben

Während die Umkehrung der demografischen Dividende, die die Löhne der Arbeiter unterdrückte, der Hauptgrund für die heutige höhere und wahrscheinlich länger anhaltende Inflation ist, wird sie auch durch andere Faktoren verstärkt. Die drei Kräfte, die die Inflation stützen, sind folgende:

1. Demografische Umkehr. Von den 1980er bis in die 2010er Jahre wurde die Generation der „Babyboomer“, die im Babyboom nach dem Zweiten Weltkrieg geboren wurde, durch Chinas massiven Arbeitskräftepool ergänzt. Dieses reichliche Arbeitskräfteangebot unterdrückte die Lohn- und Wareninflation und verankerte die Aktien-Anleihen-Architektur. Aber diese Dynamik kehrt sich um, da die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter in den Industrieländern und in weiten Teilen Ostasiens schrumpft. In den Industrieländern gab es schon einmal eine hohe Abhängigkeit – im Babyboom der Nachkriegszeit –, aber das war die Abhängigkeit von der Jugend: eine zukünftige Belegschaft, die später die Löhne jahrzehntelang unterdrücken sollte. Die heutige Abhängigkeit ist eine Abhängigkeit von der älteren Bevölkerung: eine schrumpfende Belegschaft, die in die andere Richtung drängt, hin zu höheren Löhnen und Preisen.

Die alternden Babyboomer werden von jüngeren Arbeitern abhängig.

Abhängigkeit von der Jugend (0–14 / 15–64) versus Abhängigkeit von der älteren Bevölkerung (65+ / 15–64) für Europa und Nordamerika. Quelle: UN-Weltbevölkerungsaussichten 2024.

2. Fiskalische Dominanz. Die alternde Bevölkerung hat Anspruch auf Ausgaben, die nicht leicht gekürzt werden können. In den Industrieländern – den USA, Frankreich, Deutschland und der gesamten Eurozone – weisen die Regierungen auch außerhalb von Rezessionen hohe Defizite auf, wobei die Staatsschulden nach dem Zweiten Weltkrieg ihren Höhepunkt erreichten. Da höhere Refinanzierungssätze den Anteil der Zinszahlungen am Einkommen in die Höhe treiben und die Zahlungsfähigkeit der Staaten bedrohen, zögern die Zentralbanken, die Inflation durch Zinserhöhungen weiter anzuheizen.

Regierungen weisen hohe Defizite in Prozent des BIP auf

Gesamtstaatliches Defizit/gesamtstaatlicher Überschuss, % des BIP

Gesamtstaatliche Defizite in % des BIP, ausgewählte entwickelte Volkswirtschaften. Quelle: OECD National Accounts (B9S13). Erhöhte Defizite bestehen auch außerhalb von Rezessionen in beiden großen Blöcken der Industrieländer fort.

3. Multipolare Fragmentierung. In einer Welt, in der Regierungen Wirtschafts- und Handelsinstrumente für geopolitische Zwecke einsetzen, fragmentiert sich das globale Handelssystem immer stärker. Handelszölle, Exportkontrollen strategischer Technologien und Nearshoring kritischer Inputs wirken als strukturelle Steuer auf Unternehmensmargen und treiben die Inputpreise in die Höhe. Auch diese Fragmentierung ist inflationär.

Die handelspolitische Unsicherheit steigt

Die handelspolitische Unsicherheit nach Jahrzehnt, Durchschnitt des monatlichen TPU-Index des Federal Reserve Board. Quelle: Caldara, Iacoviello, Molligo, Prestipino and Raffo (2019), Federal Reserve Board; VanEck calculations. Der Durchschnitt der 2020er Jahre beträgt etwa das Fünffache der 2000er Jahre.

Neue Denkansätze jenseits von Anleihen

Dieser Übergang von der Desinflation zur Inflation bedeutet, dass die Tage der leichten Portfoliodiversifikation vorbei sind. Sie können Portfolios immer noch diversifizieren, um sie gegen die Risiken von Marktrückgängen zu schützen. Dies erfordert jedoch eine breitere Streuung der Vermögenswerte.

Das Aktien-Anleihen-Portfolio muss nicht verschwinden – aber beide Teile müssen neu aufgebaut werden, wobei die Vermögenswerte bewusst für ihre Fähigkeit ausgewählt werden, die bevorstehenden Bedingungen zu überstehen, nicht die Bedingungen, die hinter uns liegen. Der Kern des Portfolios bleiben breit gefächerte Aktien und Anleihen, die für ihre Liquidität und niedrigen Kosten geschätzt werden. Aber auch innerhalb des Kerns zählt die Zusammensetzung: Gleichgewichtete oder dividendenorientierte Aktien reduzieren die Konzentration, die jetzt in standardkapitalisierungsgewichteten Indizes eingebettet ist, und Anleihen müssen für die Rollen aufgebaut werden, die sie noch spielen können, anstatt davon auszugehen, dass sie allein für Diversifizierung ausreichen.

Das größte Schutzpotenzial liegt jedoch im Satelliten des Portfolios, der sowohl diversifiziert als auch Renditen fördert. Die echten Diversifikatoren sind reale Vermögenswerte – Gold, Silber und breite Rohstoffe – zusammen mit beispielsweise Verteidigungsaktien, die sich ähnlich verhalten haben. Unsere Untersuchung zeigt, dass sich alle vier Werte von den Mainstream-Aktienindizes unterscheiden und ihren Wert sowohl während der Großen Inflation der 1970er Jahre als auch in der Inflationsperiode nach 2020 behalten haben.

Daneben befinden sich die Renditetreiber – die metall- und rohstoffproduzierenden Unternehmen wie Bergbauunternehmen und Aktien, die mit den strukturellen Wachstumsthemen der Energiewende und Halbleitern verbunden sind. Hier trifft die heute steigende Nachfrage auf ein begrenztes Angebot. Diese Werte bieten echte Rendite statt Schutz und das Gleichgewicht zwischen den beiden verschiebt sich mit dem Zeithorizont eines Anlegers.

Neue Denkansätze sind erforderlich, da die letzten Jahrzehnte der einfachen Diversifizierung zu Ende gehen. In den kommenden Monaten werden wir weitere Einblicke in die Strukturierung von Portfolios für diese inflationäreren Zeiten geben.