Dette des marchés émergents : une opportunité souvent ignorée

Pendant toute une génération, la « dette des marchés émergents » (EMD) a été synonyme de risque : monnaies instables, gouvernements empruntant plus qu’ils ne pouvaient rembourser et banques centrales réagissant aux pressions politiques plutôt qu’à l’inflation. Cette réputation est aujourd’hui dépassée et, à plusieurs égards, elle décrit plus fidèlement le monde développé que les marchés émergents.

Nombre de ces pays émergents ont passé des décennies à apprendre à leurs dépens la discipline budgétaire. Ils affichent aujourd’hui un endettement plus faible, des déficits plus réduits et des banques centrales disposant d’une plus grande marge de manœuvre que leurs homologues des marchés développés. Pendant ce temps, les actifs que la plupart des investisseurs considèrent comme le cœur sûr d’un portefeuille — les obligations d’État des marchés développés — ont accumulé discrètement des risques au cours de la dernière décennie. Sur plusieurs des indicateurs qui définissent le risque de crédit — endettement, déficits et indépendance des banques centrales —, l’écart entre les deux groupes s’est resserré.

L’EMD offre généralement des rendements supérieurs à ceux des obligations des marchés développés. Une partie de cette prime de rendement rémunère des risques bien réels — volatilité des devises, liquidité plus faible, incertitude politique et institutionnelle, entre autres. Mais une part significative reflète autre chose : une réputation héritée du passé et des habitudes d’investissement lentes à évoluer, davantage que les fondamentaux actuels, en particulier dans un contexte d’assouplissement de la discipline budgétaire dans le monde développé. Cette réputation, forgée lors des crises des années 1980 et 1990, mérite d’être réexaminée.

Repenser la place de l’EMD dans un portefeuille

La plupart des débats sur le portefeuille classique 60/40 se concentrent sur la partie actions. Mais la composante qui a discrètement déçu les investisseurs est le 40 — l’allocation obligataire. Ancrée sur les indices agrégés domestiques et les obligations d’État, cette poche a généré de maigres rendements réels et, en 2022, a manqué sa mission première : amortir une baisse des actions.

Commençons par ce que ces obligations rapportent. Les émetteurs des marchés émergents offrent un supplément de rendement substantiel par rapport à la dette des marchés développés : les émissions souveraines émergentes libellées en dollars américains affichaient récemment un rendement supérieur à 6 %, et les obligations d’entreprises à haut rendement plus de 7,5 %, contre environ 4,3 % pour l’indice Global Aggregate et même 3,7 % pour l’indice Euro Investment Grade Corporates¹. Un écart aussi large signalerait normalement un risque bien plus élevé. Ici, il reflète sans doute davantage une réputation héritée du passé et des habitudes d’investisseurs que les fondamentaux actuels.

Rendement de l’indice (%)

Source : données d’indices ICE et J.P. Morgan (souverains EM en monnaie locale) au 31 juillet 2026. Rendement moyen par segment ; les rendements ne constituent pas des performances et sont susceptibles d’évoluer. Corp. = entreprises ; Sov. = souverains ; Agg = agrégé ; IG = investment grade ; HY = haut rendement.

Le risque a migré vers le monde développé

Considérons les conditions qui signalaient autrefois une crise des marchés émergents : une dette publique trop importante pour être soutenable, des déficits qui ne se résorbent pas même en période favorable et des banques centrales qui ne peuvent plus relever leurs taux autant qu’il le faudrait parce que l’État n’est plus en mesure d’assumer confortablement la charge d’intérêts. Chacune de ces caractéristiques décrit aujourd’hui de grandes économies développées.

La dette fédérale américaine représente environ 124 % du produit intérieur brut (PIB) — au-dessus de son pic de l’après-Seconde Guerre mondiale — et les intérêts nets absorbent désormais près de 18 % des recettes fédérales, en forte hausse depuis un point bas pluridécennal². L’Europe enregistre des déficits persistants hors récession alors qu’elle se réarme, et l’Allemagne, longtemps l’ancre budgétaire de la région, a assoupli sa limite constitutionnelle à l’emprunt pour le permettre³. À mesure que la charge d’intérêts augmente, la marge de manœuvre dont dispose une banque centrale pour maintenir des taux suffisamment élevés afin de contenir l’inflation se réduit. Cette contrainte — la dominance budgétaire — était autrefois la marque du monde émergent. Elle caractérise désormais aussi les marchés développés.

Dette fédérale américaine et charge d’intérêts, 1940 à aujourd’hui

Source : FRED (GFDEGDQ188S, FYOINT).

Dans ce contexte, deux exemples montrent à quoi ressemble aujourd’hui l’autre côté de la transaction.

Exemple 1 — Le Golfe : une qualité de marché développé avec des rendements de marché émergent

Les six États du Conseil de coopération du Golfe (CCG) montrent clairement que « émergent » ne signifie plus « de faible qualité ». Le marché obligataire de la région, libellé en dollars américains, présente une note de crédit moyenne de A2 — solidement ancrée dans la catégorie simple A, et plusieurs crans au-dessus de la note BBB− de l’indice de référence souverain émergent libellé en dollars américains⁴— tout en offrant un rendement de l’ordre de 5,5 à 6 %⁵. Sa qualité de crédit est comparable à celle des obligations d’entreprises investment grade américaines et européennes, pour un rendement plus élevé⁵.

Deux éléments expliquent pourquoi il ne s’agit pas du piège à rendement que l’on pourrait y voir. Premièrement, le crédit du CCG obéit à une logique différente du schéma habituel : lorsque les prix de l’énergie augmentent, les finances de ces États se renforcent, et non l’inverse. Deuxièmement, la région dispose de réserves souveraines estimées à environ 5 000 milliards de dollars⁶— de quoi financer des années de déficits du secteur public, même lorsque le pétrole se négocie en dessous du niveau retenu dans leurs hypothèses budgétaires. Et comme les monnaies du Golfe sont arrimées au dollar américain, ces obligations se comportent comme un taux d’intérêt en dollars majoré d’un spread, sans les fluctuations de change qui compliquent une grande partie de l’EMD. Il s’agit là du compartiment de haute qualité, en devise forte, de cette opportunité.

Exemple 2 — La dette EM en monnaie locale : l’élément de diversification que la poche obligataire a perdu

Si le Golfe illustre l’argument de la qualité, la dette publique émergente en monnaie locale illustre celui de la diversification — précisément le rôle que la poche obligataire traditionnelle du portefeuille 60/40 a cessé de jouer.

L’attrait de l’EMD en monnaie locale est double. D’abord, le revenu : les obligations souveraines émergentes en monnaie locale offrent actuellement un rendement nettement supérieur à celui de la dette publique des marchés développés, l’indice large des obligations d’État en monnaie locale présentant un yield-to-worst (le rendement le plus faible possible hors défaut) d’environ 6,6 % pour une duration d’environ cinq ans⁷. Ensuite, et c’est plus précieux encore pour un portefeuille, ces marchés obéissent à leur propre logique. Les banques centrales des marchés émergents fixent leurs taux directeurs selon des cycles indépendants de ceux de la Réserve fédérale américaine et de la Banque centrale européenne : plusieurs ont commencé à resserrer leur politique monétaire dès 2021, soit un an ou plus avant leurs homologues des marchés développés, avant d’assouplir selon leur propre calendrier⁸. Leurs monnaies, souvent liées aux exportations de matières premières, évoluent indépendamment du dollar. Il en résulte une corrélation durablement faible à modérée avec les bons du Trésor américain — autour de 0,2 au début de 2026 —, soit précisément la diversification par devise et par cycle de taux à laquelle un investisseur renonce lorsque l’ensemble de la poche obligataire est investi en dette publique des marchés développés⁹. Mais cette exposition aux devises joue dans les deux sens : les monnaies des marchés émergents peuvent reculer fortement lors des phases de « risk-off », ce qui constitue la principale source de volatilité de cette classe d’actifs. En contrepartie, elle constitue aussi un second moteur de performance et la raison pour laquelle ces obligations diversifient une poche obligataire des marchés développés au lieu d’en reproduire simplement le comportement.

Les banques centrales des marchés émergents fixent leurs taux selon leur propre cycle

Source : BRI, Taux directeurs des banques centrales (WS_CBPOL), jusqu’au 30 juin 2026. Chaque série correspond au taux directeur principal de la banque centrale concernée.

Reconstruire la partie « sûre » d’un portefeuille

L’hypothèse confortable qui sous-tend l’allocation obligataire traditionnelle — selon laquelle la dette publique des marchés développés constitue l’ancre à faible risque et les marchés émergents la frange spéculative — a été dépassée par les faits. Il n’en découle pas que les investisseurs doivent délaisser les obligations des marchés développés. Mais le profil de risque de cette poche « sûre » a changé. Revenu, résilience et diversification peuvent désormais être recherchés dans un éventail plus large de segments obligataires. La dette des marchés émergents en fait partie, transformée par les réformes : des émetteurs qui passaient autrefois d’une crise à l’autre ont consacré deux décennies à reconstruire leur crédibilité.

Malgré cela, la dette des marchés émergents reste remarquablement peu détenue. Les marchés émergents représentent environ 15 % des marchés obligataires mondiaux et plus de 40 % du PIB mondial ; pourtant, les régimes de retraite ne leur allouent en moyenne qu’environ 5 % de leurs actifs, et les portefeuilles de détail plutôt autour de 2 %¹⁰. La dette EM demeure ainsi sous-représentée au regard de son poids dans les marchés mondiaux.

Deux réserves s’imposent, en toute honnêteté. Premièrement, les marchés émergents ne forment pas un bloc homogène : la qualité varie fortement au sein de cet univers. Deuxièmement, certains de ses segments se négocient aujourd’hui avec des spreads serrés par rapport aux bons du Trésor américain, de sorte que l’argument repose moins sur des obligations bon marché que sur l’amélioration de leur qualité. Il n’en reste pas moins que la direction du mouvement est difficile à ignorer — et que l’ancien récit, selon lequel les marchés émergents ne seraient que l’option risquée, ne correspond plus à la réalité.