Une année en or, avec encore du potentiel à venir

Mensuel sur le marché de l’or et les perspectives économiques d'Imaru Casanova, Gestionnaire de portefeuille, avec son point de vue unique sur l’exploitation minière et les avantages de l’or pour les portefeuilles.

Cet article couvre l’évolution du marché jusqu’à la fin du mois de décembre 2025. Toutes les performances sont exprimées en USD. Les rendements peuvent augmenter ou diminuer en raison des fluctuations de taux de change.

Principaux enseignements :

• L’or a enregistré sa plus forte progression annuelle depuis des décennies, sous l’impulsion des banques centrales et des investisseurs.
• Les valeurs aurifères ont fortement progressé en 2025, mais pourraient rester sous-évaluées au regard de l’historique et du prix de l’or.
• Des marges solides et des allocations encore faibles pourraient soutenir la poursuite de la surperformance des valeurs aurifères en 2026.

Principaux risques :

• Les prix de l’or peuvent être volatils et très sensibles aux variations des taux d’intérêt, aux attentes en matière d’inflation et au sentiment macroéconomique.
• Les sociétés minières sont confrontées à des risques opérationnels, notamment l’inflation des coûts, les interruptions de production et l’incertitude concernant les réserves.
• Les facteurs géopolitiques, réglementaires et juridictionnels peuvent avoir un impact important sur les marchés de l’or et les opérations minières.

Une année record pour l’or

Quelle année pour l’or ! Le métal a clôturé à un niveau record de 4 533,21 dollars le 26 décembre. Ces prises de bénéfices ne sont pas surprenantes, compte tenu de la performance spectaculaire de l’or en 2025, qui a fait baisser les prix au cours de la dernière semaine de l’année pour clôturer à 4 319,37 dollars l’once le 31 décembre. L’or a clôturé l’année sur une progression de 64,58 %¹. Les chiffres se réfèrent au passé et les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

Cette force s’explique par deux facteurs : Les banques centrales du monde entier ont poursuivi leurs achats nets d’or à des niveaux proches des records, dans le cadre de leur programme de dédollarisation, et les investisseurs ont plus généralement augmenté leur exposition à l’or pour se protéger contre l’incertitude des marchés, la volatilité et les risques géopolitiques. L’or a également bénéficié d’un besoin croissant de diversification et de protection des portefeuilles à l’échelle mondiale, en particulier lorsque les taux réels ont baissé et que l’or est devenu un investissement plus attrayant.

Les actions aurifères sous le feu des projecteurs

La performance de l’or en 2025 a été impressionnante – sa plus forte progression annuelle depuis 1979. Mais ce sont les actions aurifères qui ont véritablement focalisé l’attention des marchés, avec des gains plus de deux fois supérieurs à ceux de l’or physique. L’indice MarketVector™ Global Gold Miners (MVGDXTR) et l’indice MVIS® Global Junior Gold Miners (MVGDXJTR) ont augmenté respectivement de 157,39 %² et de 176,50 %³ au cours de l’année.

Après des années de sous-performance, les actions minières ont finalement bénéficié d’une hausse de l’or dont l’investisseur occidental a été l’un des principaux moteurs, contrairement à ce qui s’est passé ces dernières années, lorsque la demande des banques centrales a été largement à l’origine de la vigueur de l’or. Lorsque les investisseurs sont revenus à l’or, leur appétit s’est porté sur les actions aurifères, à la recherche d’un jeu à effet de levier. Ce flux de capitaux, bien que modeste à l’échelle des marchés actions dans leur ensemble, a eu un impact significatif sur un univers des actions aurifères profondément survendu et de taille relativement réduite, dont nous estimons qu’il a atteint près de 1 000 milliards de dollars de capitalisation boursière agrégée à la fin de 2025.

Les valorisations restent convaincantes après la réévaluation

Malgré des gains à trois chiffres en 2025, nous pensons que les actions aurifères pourraient continuer à surperformer l’or en 2026. Les sociétés aurifères restent à des niveaux de valorisation historiquement bas selon la plupart des indicateurs. Si les actions ont connu une remontée au cours du second semestre 2025, celle-ci est intervenue après près de deux décennies de dévalorisation persistante.

Les actions aurifères rebondissent à partir de niveaux très survendus, de sorte que même après le rallye de l’année dernière, les valorisations restent attrayantes.

Ratio cours/bénéfices des minières aurifères

Les ratios cours/bénéfice des mineurs d’or restent inférieurs aux moyennes historiques, même après les bonnes performances enregistrées en 2025.

Source : FactSet. Données en date de décembre 2025. Les « mineurs d'or » sont représentés par le NYSE Arca Gold Miners Index.

Mineurs d'or et de métaux précieux contre or

Les actions des mines d’or et de métaux précieux continuent de se négocier à des niveaux inférieurs à ceux de l’or.

Source : Bloomberg. Données en date de décembre 2025. Les « mineurs d'or et de métaux précieux » sont représentés par le Philadelphia (PHLX) Gold/Silver Miners Index (TR)³. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

Place à la rotation du capital

Nos prévisions de hausse des prix de l’or en 2026 sont étayées par l’augmentation de la demande d’investissement dans l’or, qui devrait également se traduire par une demande d’investissement dans les actions aurifères.

Comme le montre le graphique ci-dessous, l’or et les métaux précieux restent relativement peu présents dans les portefeuilles mondiaux. Avec seulement 1 à 2 % des actifs mondiaux alloués à l’or et aux actions aurifères, il y a beaucoup de place pour une exposition accrue à l’or dans les portefeuilles mondiaux.

Allocations des fonds américains de métaux précieux (FCP + ETF, actions aurifères + or physique)

Source : Morningstar, VanEck. Données en date de décembre 2025. L’indice Bloomberg Precious Metals (BCOMPR) suit la performance des contrats à terme sur les métaux précieux comme l’or et l’argent. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

Si les lingots d’or peuvent constituer la première étape pour de nombreux investisseurs à la recherche de rendements excédentaires et d’alternatives à des secteurs aux valorisations plus élevées, les actions aurifères devraient s’imposer comme une option solide. Il ne faudra pas beaucoup de rotation de capital pour que les actions aurifères repartent à la hausse en 2026. En outre, la solidité des fondamentaux devrait favoriser une nouvelle revalorisation du secteur.

L’effet de levier fonctionne dans les deux sens

Dans un contexte de hausse du prix de l’or, les actions aurifères captent naturellement l’attention, surtout après la démonstration nette de leur effet de levier en 2025. Si l’or s'apprécie, les actions aurifères devraient progresser encore davantage – la plupart des acteurs du marché en conviennent. Historiquement, les actions aurifères ont surperformé l’or lorsque le prix de l’or augmente et ont sous-performé l’or lorsque le prix de l’or diminue ou qu’il évolue de façon latérale ou variable.

On peut toutefois affirmer que même dans un environnement où les prix de l’or se maintiennent - peut-être dans une fourchette autour ou même légèrement en dessous de ces niveaux records - les actions aurifères ont le potentiel de continuer à se revaloriser et à surperformer le métal.

Les hypothèses sur le prix de l’or restent prudentes

Nous estimons que les principaux producteurs d’or se négocient à des prix qui impliquent, en moyenne, une hypothèse de prix de l’or d’environ 3 400 dollars l’once. Cela laisse une grande marge de manœuvre pour que les valorisations augmentent à mesure que les marchés deviennent plus confiants dans le fait que les prix de l’or resteront proches des niveaux actuels au comptant d’environ 4 400 dollars l’once et que les actions intègrent progressivement des hypothèses de prix de l’or à long terme plus élevées.

Dans ce scénario, même si l’or reste à son niveau actuel, les actions pourraient continuer à progresser.

Des marges record constituent un solide coussin de sécurité

Les mineurs d’or bénéficient de marges record, et de loin. À titre de référence, au sommet du dernier marché haussier de l’or en 2011, lorsque l’or s’échangeait autour des 1 800 dollars l’once, les all-in-sustaining costs (AISC) moyens s’élevaient à environ 1 200 dollars l’once. En 2025, les AISC du secteur étaient d’environ 1 600 dollars l’once, contre un prix moyen de l’or de 3 440 dollars l’once.

Même les producteurs aux coûts les plus élevés sont rentables aux prix du marché actuels, plus de 90 % de la production mondiale d’or se situant à un AISC inférieur à 2 500 dollars l’once. Les mineurs disposent ainsi d’une marge de manœuvre considérable pour maintenir des niveaux records de génération de flux de trésorerie, même si les prix de l’or venaient à baisser.

Les coûts devraient augmenter, mais la discipline reste de mise

Nous avons des perspectives très positives sur les prix de l’or, c’est pourquoi nous prévoyons que les marges ne se comprimeront pas matériellement en 2026. Cela dit, nous prévoyons une augmentation de l’AISC pour l’industrie. Les mineurs continuent à se concentrer sur le contrôle des coûts et l’optimisation des opérations pour compenser l’inflation des coûts de l’industrie. Un autre facteur susceptible d’augmenter les coûts unitaires est le traitement de minerais à faible teneur, qui entraîne des coûts unitaires plus élevés.

Toutefois, les usines de traitement des principaux producteurs fonctionnent à pleine capacité et, en tant que groupe, les sociétés ne semblent pas avoir l’intention d’abaisser leur teneur limite. Ces initiatives de contrôle des coûts et la discipline de production nous donnent l’assurance que les coûts ne commenceront pas à échapper à tout contrôle. En outre, les plans miniers, les hypothèses de réserves et l’économie des projets sont établis sur la base d’hypothèses de prix de l’or prudentes, nettement inférieures aux prix du marché.

Le prix de l’or est lui-même un facteur de coût

Cela dit, certains éléments de la structure des coûts échappent au contrôle des mineurs, en particulier le prix de l’or lui-même. La hausse du prix de l’or peut contribuer à l’augmentation de la demande d’équipements, de consommables, de services et de main-d’œuvre, ce qui entraîne une inflation des coûts à l’échelle de l’industrie. La hausse des prix de l’or peut également renforcer les devises étrangères dans les pays producteurs d’or, ce qui entraîne une augmentation des coûts libellés en dollars américains.

En outre, certains coûts sont directement liés au prix de l’or, tels que les redevances, les taxes sur la production et les accords de partage des bénéfices. Plus le prix de l’or est élevé, plus ces coûts sont importants. Bien que l’impact varie considérablement d’une entreprise à l’autre, nous estimons que les coûts augmentent d’environ 100 $/oz pour chaque augmentation de 1 000 $/oz du prix de l’or.

Le prix de l’or aujourd’hui est supérieur d’environ 1 000 $/oz au prix moyen en 2025, ce qui laisse supposer que les coûts en 2026 seront supérieurs d’environ 100 $/oz. Si l’on ajoute à cela une inflation des coûts de l'ordre de 3 à 5 % par an, selon les prévisions du secteur, les coûts totaux devraient augmenter d’environ 10 à 12 % par rapport à 2025.

Perspectives : Toujours exceptionnellement attrayant

Les entreprises fourniront des indications sur la production annuelle et les coûts pour 2026 lorsqu’elles communiqueront leurs résultats du quatrième trimestre 2025, à partir de la fin du mois de février. La sensibilité des coûts de production au prix de l’or nous semble largement prévisible. Selon nous, le secteur conserve un attrait exceptionnel.

Même si le prix de l’or réalisé ne compense pas entièrement l’augmentation des coûts cette année, les marges et les flux de trésorerie disponibles des sociétés d’extraction d’or devraient être très solides et rester nettement supérieurs aux niveaux historiques, alors que leurs actions se négocient toujours à des multiples historiquement bas.

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