Recibir pago por extender: argumentos a favor de la duración en bonos municipales

Conclusiones clave

• La decisión del Tesoro de al menos duplicar las recompras de bonos con vencimientos de 10 a 30 años es una señal de política, no una nota técnica al margen. Esto respalda aumentar la duración y posicionarse para una curva más plana.
• La historia favorece la demanda por bonos municipales hacia el cierre de año. En 22 ciclos electorales desde 1982, los escenarios en los que los republicanos pierden al menos una cámara han estado entre los más favorables para la MMD AAA a 10 años.
• El crédito ya dejó atrás su punto máximo, pero no está deteriorado. La razón combinada de mejoras de calificación a rebajas de Moody’s/S&P cayó a 0.7 a 1 en el 2T26, y las rebajas de varios escalones alcanzaron su nivel más alto desde el 3T18.
• Los bonos municipales no están baratos. Los diferenciales de grado de inversión se ubican en el percentil 8 de su rango de 52 semanas, por lo que esta es una operación de tasas y de curva, no una operación de diferenciales.

¿Por qué los bonos municipales vuelven a moverse tras un verano tranquilo?

Los bonos municipales pasaron el verano sin una dirección clara. Eso parece estar llegando a su fin. El miércoles 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció que al menos duplicará sus compras de bonos con vencimientos de 10 a 30 años, en un intento deliberado por reducir la parte larga de la curva mientras el departamento sigue financiándose en la parte corta. El paralelo más cercano es la “Operation Twist” de la Reserva Federal de 2011, con una diferencia importante: esta vez, el ajuste de la curva está siendo impulsado por el emisor y no por el banco central.

La reacción del mercado fue inmediata y desigual. En la semana que terminó el 19 de agosto, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años bajaron 3 pb y 5 pb, respectivamente, mientras que los AAA MMD a 10 y 30 años se abarataron 7 pb. Esa divergencia afectó a los inversionistas en instrumentos exentos de impuestos: el ICE BofA Municipal Master Index registró un desempeño de -0.39% en la semana, aproximadamente 80 pb por detrás de los bonos del Tesoro, los corporativos y los bonos municipales gravables, y el desempeño acumulado de agosto de 0.41% ahora está rezagado frente a esos sectores por más de 30 pb. La deuda exenta de impuestos con grado de inversión todavía se mantiene por delante en el acumulado del año, pero el margen es menor que hace dos semanas.

Interpretamos este rezago como una oportunidad y no como una señal de advertencia. Las posiciones cortas cercanas a niveles récord en futuros de bonos de plazo ultralargo se habían acumulado durante el episodio de bear steepening que comenzó a mediados de junio, y el anuncio del Tesoro es el tipo de catalizador que obliga a deshacer esas posiciones. Los bonos municipales normalmente siguen ese movimiento, con cierto rezago.

¿Qué implica una curva de rendimientos más plana para la duración municipal?

Lo que esto significa para los portafolios: considere agregar duración mientras los rendimientos sigan siendo altos y posicionarse ante una curva potencialmente más plana. La curva AAA se mantiene empinada según cualquier estándar reciente, con 1s30s en 210 pb y 1s10s en 88 pb, ambos en o cerca de sus niveles más amplios de los últimos tres meses. A los inversionistas se les está compensando de manera inusualmente favorable por extender duración.

La valuación es el único punto en el que conviene ser cautelosos. Las relaciones muni/Treasury se ubican en 61.2% a 3 años, 71.2% a 10 años y 87.0% a 30 años, en niveles neutrales frente al historial de tres años, con el punto a 10 años modestamente barato con base en los últimos tres meses. Los diferenciales de grado de inversión de 13 pb se ubican en el percentil 8 de su rango de 52 semanas y los diferenciales de alto rendimiento de 153 pb en el percentil 15. Los bonos municipales no están baratos. El argumento para mantenerlos aquí se basa en la dirección de las tasas y la forma de la curva, no en una compresión de diferenciales.

¿Cómo afectan las elecciones de mitad de mandato a los rendimientos de los bonos municipales?

Aproximadamente 470 escaños del Congreso estarán en juego el 3 de noviembre. Históricamente, las elecciones de mitad de mandato han sido poco favorables para el partido en el poder, y las encuestas actuales reflejan eso: la boleta genérica de RealClearPolitics favorece a los demócratas por 6.4 puntos, y siete de cada diez gestores de fondos en la Encuesta Global de Gestores de Fondos de BofA de agosto esperan que los demócratas tomen la Cámara de Representantes. Un resultado dividido — Cámara de Representantes demócrata y Senado republicano — es el resultado individual con mayor expectativa, con 47%.

Eso importa para las tasas exentas de impuestos. Al observar el AAA MMD a 10 años a lo largo de los últimos 22 ciclos electorales, el escenario de “control republicano unificado al inicio, con pérdida de al menos una cámara al final” ha estado entre los más favorables para los bonos en la muestra: los rendimientos suben de forma moderada hacia el día de la elección y luego bajan de manera sostenida, para terminar aproximadamente 13% por debajo de los niveles del día de la elección unos 35 días después. Históricamente, un resultado sin cambios ha mostrado lo contrario, abaratándose alrededor de 9% en la misma ventana.

No sobreoperaríamos esto. El escenario favorable se basa en solo dos ciclos — 2000 y 2018 — y en ambos, el verdadero factor impulsor fue, posiblemente, un temor a una desaceleración del crecimiento y un giro de la Fed, más que la elección en sí. La misma salvedad aplica para 1986 y 2020. La estacionalidad de los años electorales es un argumento de apoyo para extender la duración, no la razón para hacerlo. También vale la pena señalar que los economistas de BofA siguen viendo a la Fed subir 75 pb antes del cierre del año, una visión que 72% de los gestores de fondos encuestados no comparte antes de la elección. Ese es un riesgo real en ambos sentidos para la postura sobre duración.

¿Está cambiando el ciclo crediticio municipal? Lo que muestran los datos de rebajas de calificación

El ciclo de calificaciones claramente ha cambiado. Moody’s y S&P registraron en conjunto 223 mejoras de calificación frente a 314 rebajas en 2T26, una proporción de 0.7 a 1, por debajo de forma marcada de 1.2 a 1 en 1T26. Moody’s fue ligeramente más constructiva que S&P, con 0.8 a 1 frente a 0.6 a 1, pero 2T26 fue el primer trimestre de Moody’s desde 2T25 con más rebajas que mejoras. Aún más relevante, Moody’s registró 25 rebajas de varios escalones en el trimestre, la mayor cantidad desde 3T18.

La concentración es la señal útil. De esas 25, diecisiete correspondieron a distritos escolares y cinco a ciudades. En la primera mitad de 2026, los distritos escolares representaron 64% de las rebajas de varios escalones y las ciudades 17%, mientras que salud —43% del total en 2022— cayó a cero. Las acciones recientes sobre emisores individuales encajan con el patrón: Moody’s rebajó a Baltimore un escalón a Aa3 por la disminución de los saldos de fondos y de los niveles de efectivo, y S&P rebajó a San Diego County Water Authority dos escalones a AA por el deterioro crediticio de sus miembros y el aumento de costos.

Nada de esto apunta a una historia crediticia sistémica. Los ingresos estatales se mantienen saludables: entre 26 estados que reportaron recaudación en julio, el incremento mediano fue de 7.4% interanual, con una mediana de aumento de 34.3% en la recaudación corporativa y de 10.1% en ventas. Las presiones que sí existen son idiosincráticas y están concentradas en proveedores pequeños y rurales: la tercera solicitud bajo el Capítulo 9 de 2026, Garden County Health Services de Nebraska, era un hospital de acceso crítico de 10 camas, y cuatro de las ocho solicitudes bajo el Capítulo 9 desde inicios de 2024 han sido de operadores de salud rural.

¿Qué fondos cotizados en bolsa (ETF) municipales de VanEck se alinean con una visión de extensión de duración? Al integrar la perspectiva sobre tasas y la perspectiva crediticia, el análisis apunta a exposición de mayor calidad y mayor duración, y a alejarse de territorios, universidades privadas pequeñas y hospitales rurales de una sola instalación, los tres segmentos donde el ciclo de rebajas está causando un daño real. La gama de ETF municipales de VanEck ofrece una forma razonablemente directa de expresar cada componente de esa visión.

Extender duración. El VanEck Long Muni ETF (MLN) es el que más se alinea con esta visión. Se enfoca en el tramo largo de la curva investment grade exenta de AMT, que es exactamente donde la expansión de las recompras del Tesoro debería ejercer mayor tracción y donde una curva más plana genera mayor beneficio. El VanEck Intermediate Muni ETF (ITM) es la versión más moderada de la misma operación: duración significativa sin asumir por completo la exposición de bonos a 30 años.

Financiar la extensión. Con 1s30s en 210 pb, el tramo corto es donde los inversionistas reciben la menor compensación por el riesgo que mantienen. El VanEck Short Muni ETF (SMB) ofrece exposición de menor duración para inversionistas que prefieren limitar el riesgo de tasas.

Exposición crediticia, manejada con cuidado. El VanEck High Yield Muni ETF (HYD) y el VanEck Short High Yield Muni ETF (SHYD) proporcionan ingreso por diferenciales exento de impuestos, y HYD además incorpora duración. Pero aquí seríamos especialmente deliberados. Los diferenciales high yield de 153 pb se ubican en el percentil 15 de su rango de 52 semanas, por lo que la compensación por el cambio en el ciclo crediticio es limitada, y los sectores que impulsan las rebajas de varios escalones, incluidas las universidades privadas pequeñas y los hospitales rurales, son precisamente los que integran los referentes municipales high yield. El perfil más corto de SHYD reduce el riesgo de tasas, pero no la interrogante crediticia. Dimensionaríamos la exposición high yield por ingreso, no por compresión de diferenciales, y la trataríamos como una posición satélite, no como el núcleo de una posición para un repunte de otoño.

Beta amplificada. Para inversionistas que buscan una lectura apalancada del repunte, el VanEck CEF Muni Income ETF (XMPT) mantiene fondos municipales cerrados que típicamente cotizan con descuentos frente al valor neto de los activos (NAV) y emplean apalancamiento. Ambas características amplifican los rendimientos en un repunte, y ambas operan en sentido contrario si se materializa en cambio el alza de la Fed que nuestros economistas todavía esperan. Es la forma de mayor convicción y mayor volatilidad de expresar esta visión.

¿Hacia dónde se dirigen los bonos municipales en el otoño de 2026?

Se rompió el rango del verano, y lo hizo en una dirección que favorece la duración. La expansión de las recompras del Tesoro es un factor favorable de política, y el calendario electoral históricamente añade un segundo impulso hacia el cierre del año. Los diferenciales ofrecen poco, por lo que esta es una operación centrada en tasas y en la curva; el argumento favorece una exposición de mayor calidad crediticia y a vencimientos más largos, con selectividad en los sectores donde las calificaciones están deteriorándose.