Dlaczego spółki wydobywające złoto są bardziej odporne, niż sugerowałyby ich koszty

Kluczowe wnioski

• Złoto utrzymało się w lipcu powyżej 4 000 USD za uncję, podczas gdy akcje spółek wydobywających złoto doświadczyły zmiennego miesiąca.
• Rosnące koszty produkcji pozostają ważnym czynnikiem, ale w obecnym cyklu ceny złota rosły znacznie szybciej niż koszty wydobycia.
• Silne marże nadal wspierają wolne przepływy pieniężne, zdyscyplinowaną alokację kapitału oraz inwestycje w przyszłą produkcję.
• Wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią wiarygodnego wskaźnika przyszłych rezultatów. Inwestowanie wiąże się z ryzykiem, w tym z możliwością utraty kapitału.

Stabilny miesiąc dla złota, zmienny dla spółek wydobywających złoto

Złoto odnotowało niewielki wzrost (+0,95%) w skali miesiąca, zamykając się na poziomie 4 046,15 USD 31 lipca, dwa dni po ogłoszeniu przez Rezerwę Federalną USA decyzji o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian na lipcowym posiedzeniu. Złoto nadal utrzymuje się powyżej 4 000 USD za uncję, ponieważ inwestorzy nadal oceniają perspektywy polityki pieniężnej oraz kolejne posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, zaplanowane na 16 września.¹

Zgodnie z raportem World Gold Council Q2 2026 Gold Demand Trends, całkowity popyt na złoto utrzymał się na stabilnym poziomie 1 269 ton, bez zmian rok do roku i wyżej o 1% kwartał do kwartału, przy czym słabszy popyt inwestycyjny został zrównoważony przez silniejsze zakupy banków centralnych. Był to zmienny miesiąc dla akcji spółek wydobywających złoto, które odbiły na początku lipca, po czym straciły impet, gdy złoto skorygowało się w dół. Indeks MarketVector Global Gold Miners Index (MVGDXTR) spadł w skali miesiąca o 1,26%.²

Inwestowanie wiąże się z ryzykiem, w tym z możliwością utraty kapitału.

Wpływ rosnących kosztów produkcji na spółki wydobywające złoto

Jedną z najczęstszych obaw, jakie słyszymy od inwestorów rozważających alokację do akcji spółek wydobywających złoto, jest ryzyko, że zostaną one mocno dotknięte rosnącymi kosztami produkcji. To uzasadniona obawa w otoczeniu charakteryzującym się napięciami geopolitycznymi, wysokimi cenami energii i utrzymującą się inflacją. Uważamy jednak, że jest ona w dużej mierze przesadzona. W sektorze wydobycia złota jest coś bardzo wyjątkowego i interesującego: siły, których inwestorzy najbardziej się obawiają i które mogłyby wywierać presję na producentów złota, są w wielu przypadkach tymi samymi siłami, które podnoszą ceny złota.

Aby zrozumieć, dlaczego producenci są w lepszej pozycji, niż początkowo sugerowałyby ich struktury kosztowe, warto zacząć od samego złota. Złoto ma dobrze udokumentowaną historyczną relację z inflacją. Podczas inflacyjnego skoku w latach 70. XX wieku złoto znacząco zyskało w ujęciu realnym. W okresie luzowania ilościowego po 2008 roku, a następnie po stymulacji gospodarczej z okresu COVID, złoto reagowało na te same siły monetarne i fiskalne, które podnosiły koszt wszystkiego innego.

Ma to ogromne znaczenie dla spółek wydobywczych. W przeciwieństwie do większości spółek przemysłowych, gdzie rosnące koszty nakładów obniżają marże bez odpowiadającej im rekompensaty po stronie przychodów, producenci złota korzystają z naturalnego zabezpieczenia: to samo otoczenie makroekonomiczne, które wywiera presję na ich strukturę kosztów — w tym inflacja, dewaluacja walut i niepewność monetarna — historycznie jednocześnie podnosiło główny czynnik ich przychodów, czyli cenę złota. To strukturalna cecha tej klasy aktywów, która naszym zdaniem nie jest powszechnie dostrzegana.

Obecna hossa na rynku złota przyniosła coś, czego cykl z lat 2000–2011 w dużej mierze nie zapewnił: trwałe rozszerzenie marż. Dzisiejsi producenci przyjęli zasadniczo inne podejście, utrzymując rygorystyczną dyscyplinę kosztową, wdrażając usprawnienia operacyjne przeciwdziałające inflacji kosztów w całej branży oraz stosując konserwatywne strategie dotyczące zasobów mineralnych, oparte na cenach złota znacznie niższych od cen spot. Uniknęli również pogarszania się jakości rudy, które nękało wcześniejsze cykle. W rezultacie ceny złota rosły znacznie szybciej niż koszty wydobycia, wypychając marże na historycznie rekordowe poziomy.

Powiązanie geopolityczne: dlaczego obawy dotyczące energii mogą wspierać cenę złota

To „naturalne zabezpieczenie”, które podkreślamy w przypadku branży wydobycia złota, jest dziś widoczne na rynkach energii. Inwestorzy patrzą na wysokie ceny ropy i oleju napędowego i słusznie obawiają się kosztów operacyjnych kopalń. Warto jednak zatrzymać się na chwilę i zastanowić, dlaczego ceny energii są wysokie. Głównym czynnikiem jest niestabilność geopolityczna, w tym konflikt na Bliskim Wschodzie, wojna w Ukrainie, fragmentacja globalnych łańcuchów dostaw i narastający nacjonalizm surowcowy. Są to dokładnie tego typu warunki, w których złoto historycznie pełniło swoją najważniejszą rolę: aktywa bezpiecznej przystani w czasach niepewności.

Ile kosztuje wydobycie jednej uncji złota?

Częściowo powodem, dla którego obawy o koszty energii są przesadzone, jest to, że wielu inwestorów przecenia, jak duża część struktury kosztów jest faktycznie uzależniona od paliwa. Rzeczywisty typowy rozkład całkowitego kosztu utrzymania produkcji (AISC) wygląda mniej więcej następująco:

• Praca: ~35–50% AISC, stanowiąca pojedynczy największy czynnik kosztowy
• Paliwo i energia: ~15–20% AISC
• Materiały eksploatacyjne (stal, materiały wybuchowe, odczynniki, opony): ~15-20%
• Pozostałe/opłaty licencyjne: ~10–20%

Weźmy podział bezpośrednich kosztów operacyjnych Newmont na 2026 rok (wykres poniżej). Newmont, największa spółka wydobywająca złoto na świecie, przyjęła cenę ropy Brent na poziomie 70 USD za baryłkę na 2026 rok. Spółka szacuje, że przy każdej zmianie ceny ropy Brent o 10 USD za baryłkę jej koszty zmienią się o +/- 60 mln USD, co odpowiada około 11 USD na uncję wyprodukowanego złota. To poziom bardzo łatwy do opanowania, szczególnie przy obecnych cenach złota, gdy marże operacyjne pozostają wyjątkowo silne.

Bezpośrednie koszty operacyjne według kategorii

Procentowy podział na 2026 rok pozostaje zasadniczo zgodny z 2025 rokiem

Źródło: Newmont. Dane na dzień 30.06.2026. Przedstawia wyniki oparte na prognozach na 2026 rok. Kategoria „Pozostałe” stanowiąca 5% obejmuje przede wszystkim koszty transportu, koszty związane z technologią, administracyjne koszty pracownicze, czynsze i leasing operacyjny.

Wrażliwość na ceny ropy istnieje, ale nie jest dominującym czynnikiem kosztowym. To jeden z kilku elementów. Wiele spółek wydobywczych w znaczącym stopniu ogranicza swoją ekspozycję na paliwo poprzez długoterminowe kontrakty dostaw, odnawialne źródła energii i aktywne programy zabezpieczające.

Matematyka stojąca za marżami w wydobyciu złota

Sezon publikacji wyników spółek złotych rozpoczął się pod koniec lipca. Ogólnie szacujemy, że dotychczas wyniki operacyjne były w większości zgodne z oczekiwaniami, a całkowite koszty utrzymania produkcji (AISC) w II kwartale kształtują się średnio poniżej poziomu 2 000 USD za uncję. Przy cenie złota wynoszącej obecnie około 4 000 USD za uncję sektor generuje marże operacyjne rzędu około 2 000 USD za uncję, należące do najszerszych w historii branży.

Nawet w scenariuszu stresowym, w którym ceny złota pozostają bez zmian, a koszty rosną o 10–15%, sektor nadal generuje znaczące wolne przepływy pieniężne na uncję. Bufor marż zbudowany przy obecnych cenach złota jest istotny. Spółki nie potrzebują, aby złoto nadal rosło, by pozostać wysoce rentowne. Potrzebują, by złoto pozostało zasadniczo w trendzie bocznym, a to jest znacznie mniej wymagający warunek.

Ta odporność ma znaczenie, ponieważ zmienia to, co spółki wydobywcze mogą zrobić ze swoją gotówką. Oczekujemy, że duże i średnie spółki z sektora złota pozostaną zaangażowane w:

• Zwiększanie i/lub utrzymywanie dywidend
• Realizację programów skupu akcji własnych
• Spłatę zadłużenia i wzmacnianie bilansów
• Finansowanie programów eksploracyjnych i wzrostu organicznego bez konieczności polegania na emisji akcji lub założeniach wysokich cen złota

To dyscyplina alokacji kapitału w otoczeniu silnych wyników finansowych i znacząca zmiana w porównaniu z tym, jak branża historycznie się zachowywała.

Co to oznacza dla inwestorów w złoto

Obawy o inflację kosztów w przypadku spółek wydobywających złoto nie są bezpodstawne. W naszych badaniach i ocenie tych spółek bardzo intensywnie koncentrujemy się na trendach kosztowych, a podczas naszych częstych spotkań z zarządami jest to zawsze kluczowy temat. Jednak patrząc na to w pełnym kontekście, perspektywy kosztowe dla tej branży nie są aż tak niepokojące, jak mogłoby się wydawać na pierwszy rzut oka. Producenci złota działają z naturalnym zabezpieczeniem przed inflacją po stronie przychodów. Ich największym czynnikiem kosztowym jest praca, a nie paliwo. Ich ekspozycja na energię, choć realna, jest częściowo zabezpieczona i strukturalnie mniejsza, niż wielu zakłada. A siły geopolityczne napędzające wzrost cen energii należą do najbardziej wiarygodnych katalizatorów wzrostu ceny złota.

Dziś spółki wydobywające złoto generują taki poziom wolnych przepływów pieniężnych, który pozwala im wynagradzać akcjonariuszy, obsługiwać zobowiązania i inwestować w przyszłą produkcję, a wszystko to bez potrzeby zakładania heroicznie wysokiej ceny złota. Pod wieloma względami znajdują się one w najsilniejszej pozycji finansowej, jaką sektor widział od lat.

Inwestorom rozważającym alokację, którzy obawiają się, że presja kosztowa osłabi tę szansę, sugerowalibyśmy przeformułowanie pytania. Ryzyko nie polega na tym, że marże załamią się pod presją kosztów. Bardziej istotne pytanie brzmi, czy inwestorzy nie przywiązują zbyt dużej wagi do presji kosztowej, nie nadając jednocześnie równie dużego znaczenia silnym marżom i zdolności sektora do generowania gotówki.

Aby otrzymywać więcej analiz dotyczących inwestowania w złoto, zapisz się do naszego newslettera.