Die Marktkonzentration, die Sie nicht gewählt haben

Ein globaler Aktienfonds ist offenbar das diversifizierteste Instrument, das die meisten Anleger jemals besitzen werden: 1.282 Unternehmen aus 23 entwickelten Märkten, gekauft mit einem einzigen Ticker. Wenn Ihr Fonds den MSCI World Index nachbildet, ist er zudem per Ende Juli zu 72 % amerikanisch, mit 29 % im Technologiesektor, und mehr als ein Viertel ist auf seine 10 größten Positionen konzentriert¹. Jede einzelne dieser Beschreibungen ist zutreffend.

Dieser Index ist in einem typischen 60/40-Anlageportfolio in der Regel die 60 — oder die 40 in einem 40/60-Portfolio. Er ist der Referenzpunkt, an dem jede andere Allokationsentscheidung gemessen wird. Deshalb lohnt es sich zu fragen, was dieser Referenzpunkt inzwischen enthält, denn der Inhalt hat sich verändert, während das Etikett der Diversifikation gleich geblieben ist.

Beginnen wir mit der Geografie. Der MSCI World Index war nie eine neutrale Landkarte der Welt; er ist eine Momentaufnahme dessen, welcher Markt sich am schnellsten entwickelt hat. 1988 machten die Amerikas 32 % des Index aus und der asiatisch-pazifische Raum 47 %, dominiert von Japan auf dem Höhepunkt seiner Vermögenspreisblase. Heute entfallen drei Viertel auf die Amerikas und 8 % auf den asiatisch-pazifischen Raum. Japan allein ist vom größten Gewicht im Index auf unter 6 % gefallen¹.

Der „globale“ Index war geografisch nie neutral

Regionale Gewichtungen im MSCI World (ausgewählte Jahre)

Abbildung A. Regionale Gewichtungen innerhalb des MSCI World Index, 1988–2025. Quelle: MSCI.

Betrachten wir nun eine Ebene tiefer den Markt, der ihn dominiert. Der S&P 500 ist der Standard-Referenzpunkt für US-Aktien und der Index, den die meisten globalen Fonds über ihre US-Gewichtung faktisch nachbilden. Ende 2025 machten die 10 größten Unternehmen im US-amerikanischen S&P 500 Index 40,7 % dieses Index aus. Von 1990 bis 2015 lag dieselbe Kennzahl in einer engen Bandbreite von ungefähr 18 % bis 23 %. Sie hat sich im letzten Jahrzehnt mehr als verdoppelt².

Die Konzentration der Top 10 hat sich seit 2015 mehr als verdoppelt

S&P 500: kumulierte Gewichtung der 10 größten Unternehmen zum Jahresende

Abbildung B. Kumulierte Gewichtung zum Jahresende der zehn größten S&P-500-Unternehmen, 1988–2025. Quelle: RBC Wealth Management; FactSet.

Auch wenn es offensichtliche Parallelen zu Japan in den 1980er Jahren gibt, geben wir keine Prognose ab. Der MSCI World ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, und die Gewichtung folgt mechanisch dem Preis: Die größten Gewichte entfallen auf die Aktien, deren Marktwert am stärksten gestiegen ist, unabhängig davon, ob dieses Wachstum auf Gewinne oder auf steigende Bewertungsmultiplikatoren zurückzuführen ist. Es geht nicht darum, dass US-Aktien nun schlechter abschneiden werden. Vielmehr geht es darum, dass ein europäischer Anleger, der einen globalen Aktien-Tracker hält, heute ein konzentriertes US-Technologieinvestment besitzt — ob er sich dafür entschieden hat oder nicht.

Beispiellose Konzentration des Eigentums

Das Thema des beispiellosen Risikos erstreckt sich auch darauf, wem der Index gehört. Die Distributional Financial Accounts der US-Notenbank zeigen, dass die wohlhabendsten 10 % der US-Haushalte 87 % der Unternehmensaktien und Investmentfondsanteile halten. Das oberste 1 % hält die Hälfte. Die unteren 50 % halten rund 1 %³. Das ist keine neue Entwicklung — dieser Anteil liegt seit vor der Finanzkrise in etwa auf diesem Niveau.

Neu und besorgniserregend ist, wie viel der Bilanzen der US-Haushalte inzwischen in Aktien steckt. Für den Sektor insgesamt erreichten Aktien im vierten Quartal 2025 46,7 % der finanziellen Vermögenswerte, der höchste Wert in einer Zeitreihe, die 1945 beginnt. Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase im Jahr 2000 lag der Wert bei 38,7 %⁴.

Die Aktienquote der Haushalte war noch nie höher

Aktien als Prozentsatz der finanziellen Vermögenswerte der US-Haushalte

Abbildung C. Direkt und indirekt gehaltene Unternehmensaktien als Prozentsatz der finanziellen Vermögenswerte der Haushalte, 1945–2026. Quelle: Federal Reserve, Financial Accounts of the United States (Z.1), Reihe BOGZ1FL153064486Q.

Diese Konzentration könnte sich auf die US-Konsumausgaben auswirken, wenn auch nicht in sehr großem Ausmaß. Moody's Analytics schätzt, dass Amerikaner in den obersten 20 % der Einkommensverteilung — also diejenigen mit einem Einkommen von über 175.000 US-Dollar — inzwischen fast 60 % der persönlichen Ausgaben ausmachen. Im Vorfeld des Dotcom-Höchststands entfiel auf dieselbe Gruppe ein Anteil von 50 %⁵. Auch wenn diese Schätzung modelliert und nicht gemessen ist und ihre Autoren anmerken, dass sie den Fall überzeichnen könnte, steht die Richtung der Entwicklung nicht zur Debatte.

Trotzdem ist das Risiko einer negativen Rückkopplungsschleife, bei der ein Rückgang der Aktien die Haushaltsausgaben belastet und dadurch zu einem weiteren Rückgang der Aktienkurse führt, geringer, als es scheint. Untersuchungen der Federal Reserve beziffern die Konsumneigung aus Aktienvermögen auf kaum mehr als einen Cent pro Dollar und für die Spitzenverdiener noch weniger: Die Konzentration hat die Reaktion der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage auf Vermögenspreise weniger empfindlich gemacht, nicht stärker⁶.

Der entscheidende Übertragungskanal ist die Fiskalpolitik

Viel wichtiger ist die mögliche Auswirkung einer Korrektur am Aktienmarkt auf die US-Steuereinnahmen aus Kapitalgewinnen. Realisierte Kapitalgewinne sind die volatilste wichtige Einnahmenposition des Bundes: 2021 erreichten sie mit 8,74 % des BIP einen Rekordwert, doch der Rückgang am Aktienmarkt 2022 zeigte ihre Instabilität — die Einnahmen fielen von 336 Mrd. US-Dollar im Fiskaljahr 2022 auf 202 Mrd. US-Dollar im Fiskaljahr 2024, also innerhalb von zwei Jahren um 134 Mrd. US-Dollar bzw. 40 %⁷.

Für 2026 wird erwartet, dass Kapitalgewinne 11,6 % der Einnahmen aus der Einkommensteuer natürlicher Personen ausmachen, ein Anteil, der seit 1996 nur dreimal übertroffen wurde, und der Haushalt hat dies bereits verbucht — obwohl selbst die Basisprognose des Congressional Budget Office eine Rückkehr in Richtung 3,9 % des BIP bis Mitte der 2030er Jahre unterstellt⁷. Ein Rückgang des US-Aktienmarktes wertet also nicht einfach nur Anlageportfolios ab. Er verringert Einnahmen, auf die sich die US-Regierung stützt, und verschärft damit die fiskalische Beschränkung, die im ersten Artikel dieser Reihe beschrieben wurde. Die Einnahmenbasis hat die Konzentration des Index geerbt: Die Bundessteuereinnahmen stützen sich inzwischen auf realisierte Gewinne einer kleinen Gruppe von Haushalten, die eine kleine Gruppe von Aktien hält — dieselben wenigen Titel, die den Index dominieren, den Sie besitzen.

Den Referenzpunkt neu aufbauen

Hätten Sie den Aktienkern Ihres Portfolios in den vergangenen Jahren gleichmäßiger verteilt, hätten Sie Opportunitätskosten getragen. Wenn Sie statt des standardmäßigen, nach Marktkapitalisierung gewichteten S&P 500 eine gleichgewichtete Version gehalten hätten, wären Sie im vergangenen Jahrzehnt deutlich zurückgeblieben: Die Rendite hätte in den zehn Jahren bis Dezember 2025 bei 11,7 % pro Jahr gegenüber 14,8 % gelegen⁸.

Doch dieser Rückstand gilt nicht immer, und er ist auch kein unabhängiger Beleg gegen eine Gleichgewichtung. Es ist dieselbe oben beschriebene Konzentration, nur von der anderen Seite betrachtet: Wenn die größten Namen dem Rest davonziehen, gewinnt die Marktkapitalisierungsgewichtung konstruktionsbedingt. Über die 36 Jahre bis Ende 2025 kehrt sich die Rangfolge bei der Rendite um, wenn auch knapp: Mit Gleichgewichtung hätten Sie 11,1 % pro Jahr erzielt gegenüber 10,8 %. Noch eindrucksvoller kehrte sich das Muster im Jahrzehnt nach dem Dotcom-Höchststand mit Nachdruck um — über die elf Jahre vom Ende 1999 bis Ende 2010 erzielte die Marktkapitalisierungsgewichtung 0,4 % pro Jahr, während die Gleichgewichtung mit 6,6 % pro Jahr anwuchs⁸.

Eine Beobachtung ist für das Timing wichtig. In den drei Kalenderjahren 2023 bis 2025 übertraf die Marktkapitalisierungsgewichtung die Gleichgewichtung um 29,8 % — der größte Dreijahresabstand in den verfügbaren Daten. Die Gleichgewichtung liegt im bisherigen Jahr 2026 vorn und erzielte bis Ende Juli 13,3 % gegenüber 10,1 %⁸. Die Aktienallokation der Haushalte erreichte im selben Quartal ihren Höhepunkt⁴. Das in diesem Artikel beschriebene Extrem ist ein Niveau, kein noch laufender Trend.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Nichts davon spricht dafür, den Aktienkern aufzugeben; er bleibt der Anker, an dem der Rest des Portfolios gemessen wird. Der Punkt ist, ihn bewusst zu wählen, statt unbemerkt in eine konzentrierte Position in US-Technologie hineinzudriften. Wie weit man dabei gehen möchte, hängt davon ab, wie wohl Sie sich damit fühlen, etwas zu besitzen, das sich anders verhält als der Schlagzeilenindex — auch in den Jahren, in denen der Index gewinnt. Möglicherweise ziehen Sie es vor, dieselben Unternehmen in ausgewogeneren Anteilen zu halten, oder Sie neigen sich Dividenden zu und verändern damit eher, was Sie besitzen, als wie viel von jedem.

In unserem nächsten Artikel werden wir beschreiben, wie Sie dies mit einer Satellitenbeimischung in Ihrem Anlageportfolio ergänzen können, die so konzipiert ist, dass sie die Aufgabe erfüllt, die Ihr Kernportfolio nicht leisten kann.