Debito dei mercati emergenti: una grande opportunità ancora ignorata

Per un’intera generazione, il “debito dei mercati emergenti” (EMD) è stato sinonimo di rischio: valute instabili, governi che prendevano in prestito più di quanto potessero rimborsare e banche centrali che rispondevano ai politici piuttosto che all’inflazione. Oggi quella reputazione è superata e, sotto diversi aspetti, descrive il mondo sviluppato più accuratamente dei mercati emergenti.

Molti di questi Paesi emergenti hanno passato decenni a imparare la disciplina fiscale nel modo più duro. Oggi hanno un debito più basso, deficit più contenuti e banche centrali con maggiore margine di manovra rispetto ai loro omologhi dei mercati sviluppati. Nel frattempo, gli asset che la maggior parte degli investitori considera il nucleo sicuro di un portafoglio, i titoli di Stato dei mercati sviluppati, hanno accumulato silenziosamente rischi nell’ultimo decennio. In base a varie metriche che definiscono il rischio di credito, debito, deficit e indipendenza della banca centrale, il divario tra i due gruppi si è ridotto.

L’EMD offre in generale rendimenti da reddito più elevati rispetto alle obbligazioni dei mercati sviluppati. Una parte di questo premio di rendimento compensa rischi reali, volatilità valutaria, minore liquidità e incertezza politica e istituzionale, tra gli altri. Ma una parte significativa riflette qualcos’altro: una reputazione superata e abitudini degli investitori lente a cambiare più che i fondamentali attuali, soprattutto sullo sfondo dell’allentamento della disciplina fiscale nel mondo sviluppato. Quella reputazione ereditata, guadagnata durante le crisi degli anni Ottanta e Novanta, merita di essere riesaminata.

Ripensare il Ruolo dell’EMD in un Portafoglio

La maggior parte del dibattito sul classico portafoglio d’investimento 60/40 si concentra sulla componente azionaria. Ma la parte che ha silenziosamente deluso gli investitori è il 40, l’allocazione obbligazionaria. Ancorata agli indici aggregati domestici e ai titoli di Stato, questa componente ha generato rendimenti reali modesti e, nel 2022, ha fallito nel suo compito principale: attutire una flessione dell’azionario.

Partiamo da ciò che queste obbligazioni pagano. Gli emittenti dei mercati emergenti offrono un significativo premio di rendimento rispetto al debito dei mercati sviluppati, i titoli sovrani emergenti denominati in dollari USA hanno recentemente reso oltre il 6%, e le obbligazioni societarie high yield oltre il 7,5%, contro circa il 4,3% dell’indice Global Aggregate e persino il 3,7% dell’indice Euro Investment Grade Corporates¹. Un divario così ampio normalmente segnalerebbe un rischio molto maggiore. In questo caso, si può sostenere che rifletta una reputazione superata e le abitudini degli investitori più che i fondamentali odierni.

Rendimento dell’Indice (%)

Fonte: dati degli indici ICE e J.P. Morgan (Local EM Sov.) al 31 luglio 2026. Rendimento medio per segmento; i rendimenti non sono rendimenti totali e sono soggetti a variazioni. Corp. = societarie; Sov. = sovrani; Agg = aggregate; IG = investment grade; HY = high yield.

Il Rischio si è Spostato nel Mondo Sviluppato

Consideriamo le condizioni che un tempo segnalavano una crisi nei mercati emergenti: debito pubblico troppo elevato per essere sostenibile, deficit che non si chiudono nemmeno nei periodi favorevoli e banche centrali impossibilitate ad alzare i tassi perché il governo non può più permettersi agevolmente il costo degli interessi. Ognuna di queste condizioni oggi descrive grandi economie sviluppate.

Il debito federale degli Stati Uniti si attesta intorno al 124% del prodotto interno lordo (PIL), al di sopra del picco del secondo dopoguerra, e gli interessi netti assorbono ora circa il 18% delle entrate federali, dopo essere aumentati bruscamente da un minimo pluridecennale². L’Europa registra deficit persistenti al di fuori delle recessioni mentre si riarma, e la Germania, a lungo ancora fiscale della regione, ha allentato il proprio limite costituzionale all’indebitamento per consentirlo³. Con l’aumento del costo degli interessi, si restringe il margine che una banca centrale ha per mantenere i tassi abbastanza alti da controllare l’inflazione. Questo vincolo, la dominanza fiscale, era un tempo un tratto distintivo del mondo emergente. Ora è diventato una condizione dei mercati sviluppati.

Debito Federale USA e Oneri per Interessi, 1940–Oggi

Fonte: FRED (GFDEGDQ188S, FYOINT).

Su questo sfondo, due esempi mostrano com’è oggi l’altra faccia dell’investimento.

Esempio 1 — Il Golfo: Qualità da Mercati Sviluppati con Rendimenti da Mercati Emergenti

I sei Stati del Consiglio di Cooperazione del Golfo (GCC) illustrano chiaramente che “emergente” non significa più “bassa qualità”. Il mercato obbligazionario della regione in dollari USA ha un rating di credito medio di A2, saldamente nella fascia single-A e diversi notch sopra il rating BBB− del benchmark sovrano emergente mainstream in dollari USA,⁴ pur offrendo ancora un rendimento nell’ordine del 5,5–6%⁵. La sua qualità creditizia è paragonabile a quella delle obbligazioni societarie investment grade statunitensi ed europee, ma con un rendimento più elevato⁵.

Due caratteristiche spiegano perché non si tratta della trappola del rendimento che potrebbe sembrare. In primo luogo, il credito GCC funziona diversamente dal modello abituale: quando i prezzi dell’energia salgono, le finanze di questi governi si rafforzano, non si indeboliscono. In secondo luogo, la regione dispone di riserve sovrane stimate in circa 5.000 miliardi di dollari,⁶ sufficienti a finanziare anni di deficit del settore pubblico anche quando il petrolio quota sotto il livello ipotizzato nei loro bilanci. E poiché le valute del Golfo sono ancorate al dollaro USA, le obbligazioni si comportano come un tasso d’interesse in dollari più uno spread, senza le oscillazioni valutarie che complicano gran parte dell’EMD. Questa è la fascia di opportunità di alta qualità in valuta forte.

Esempio 2 — EM in Valuta Locale: Il Diversificatore che la Componente Obbligazionaria ha Perso

Se il Golfo rappresenta l’argomento della qualità, il debito pubblico dei mercati emergenti in valuta locale rappresenta l’argomento della diversificazione, il ruolo specifico che la tradizionale componente obbligazionaria del portafoglio 60/40 ha smesso di svolgere.

L’attrattiva dell’EMD in valuta locale è duplice. Primo, il reddito: i titoli sovrani EM in valuta locale oggi rendono molto più del debito pubblico dei mercati sviluppati, con l’ampio indice governativo in valuta locale che offre uno yield-to-worst (il rendimento più basso possibile al di fuori del default) di circa il 6,6% con una duration di circa cinque anni⁷. Secondo, e più prezioso per un portafoglio, questi mercati seguono una propria dinamica. Le banche centrali dei mercati emergenti fissano i tassi ufficiali secondo cicli indipendenti dalla Federal Reserve statunitense e dalla Banca centrale europea, diverse hanno iniziato a restringere la politica monetaria nel 2021, con un anno o più di anticipo rispetto ai responsabili dei mercati sviluppati, e da allora hanno allentato secondo i propri tempi⁸. Le loro valute, spesso legate alle esportazioni di materie prime, si muovono indipendentemente dal dollaro. Il risultato è una correlazione persistentemente bassa o moderata con i Treasury statunitensi, intorno a 0,2 all’inizio del 2026, precisamente quella diversificazione valutaria e di ciclo dei tassi che un investitore rinuncia ad avere quando l’intera componente obbligazionaria è composta da debito pubblico dei mercati sviluppati⁹. Ma questa esposizione valutaria funziona in entrambe le direzioni. Le valute dei mercati emergenti possono scendere bruscamente nei periodi di “risk-off”, che è la ragione principale della volatilità di questa asset class. Allo stesso tempo, costituisce un secondo motore di rendimento ed è il motivo per cui queste obbligazioni diversificano una componente obbligazionaria dei mercati sviluppati invece di replicarla.

Le Banche Centrali dei Mercati Emergenti Fissano i Tassi secondo un Proprio Ciclo

Fonte: BIS, Central Bank Policy Rates (WS_CBPOL), al 30 giugno 2026. Ogni serie rappresenta il tasso ufficiale di riferimento della rispettiva banca centrale.

Ricostruire la Parte “Sicura” di un Portafoglio

La comoda ipotesi alla base della tradizionale allocazione obbligazionaria, che il debito pubblico dei mercati sviluppati sia l’ancora a basso rischio e i mercati emergenti la periferia speculativa, è stata superata dagli eventi. Questo non significa che gli investitori debbano semplicemente abbandonare le obbligazioni dei mercati sviluppati. Ma le caratteristiche di rischio di quella componente “sicura” sono cambiate. Reddito, resilienza e diversificazione possono essere ricercati in una gamma di categorie obbligazionarie. Il debito dei mercati emergenti è una di quelle che sono state trasformate dalle riforme: emittenti che un tempo passavano da una crisi all’altra hanno impiegato due decenni a ricostruire la propria credibilità.

Nonostante tutto ciò, il debito dei mercati emergenti resta sorprendentemente poco detenuto. I mercati emergenti rappresentano circa il 15% dei mercati obbligazionari globali e oltre il 40% del PIL mondiale, eppure i fondi pensione allocano in media solo circa il 5% degli attivi al debito EM, mentre i portafogli retail si attestano più vicino al 2%¹⁰. Questo lascia il debito EM sottorappresentato rispetto alla sua dimensione nei mercati globali.

Due avvertenze oneste. Primo, i mercati emergenti non sono un monolite, la qualità varia ampiamente all’interno dell’universo. Secondo, parti di questo universo oggi trattano a spread di rendimento contenuti rispetto ai Treasury statunitensi, quindi la tesi si basa meno sul fatto che le obbligazioni siano a buon mercato e più sul miglioramento della loro qualità. Anche così, la direzione del cambiamento è difficile da ignorare, e il vecchio copione, secondo cui i mercati emergenti sarebbero semplicemente l’opzione rischiosa, non corrisponde più alla realtà.