Debito dei mercati emergenti: una grande opportunità, ancora ignorata

Per un’intera generazione, il “debito dei mercati emergenti” (EMD) è stato sinonimo di rischio: valute instabili, governi che prendevano a prestito più di quanto potessero rimborsare e banche centrali che rispondevano ai politici piuttosto che all’inflazione. Oggi quella reputazione è superata e, per diversi aspetti, descrive il mondo sviluppato più accuratamente dei mercati emergenti.

Molti di questi paesi emergenti hanno trascorso decenni a imparare la disciplina fiscale nel modo più duro. Oggi hanno un debito più basso, disavanzi più contenuti e banche centrali con maggiore margine di manovra rispetto ai loro omologhi dei mercati sviluppati. Nel frattempo, gli attivi che la maggior parte degli investitori considera il nucleo sicuro di un portafoglio — le obbligazioni governative dei mercati sviluppati — hanno accumulato silenziosamente rischi nell’ultimo decennio. In base a varie metriche che definiscono il rischio di credito — debito, disavanzi e indipendenza delle banche centrali — il divario tra i due gruppi si è ridotto.

L’EMD offre in genere rendimenti da reddito più elevati rispetto alle obbligazioni dei mercati sviluppati. Una parte di questo premio al rendimento compensa rischi reali — volatilità valutaria, minore liquidità e incertezza politica e istituzionale, tra gli altri. Ma una parte significativa riflette qualcos’altro: una reputazione superata e abitudini degli investitori lente a cambiare più che i fondamentali attuali, in particolare sullo sfondo dell’allentamento della disciplina fiscale nel mondo sviluppato. Quella reputazione ereditata, guadagnata attraverso le crisi degli anni ’80 e ’90, merita una nuova valutazione.

Ripensare il ruolo dell’EMD in un portafoglio

La maggior parte del dibattito sul classico portafoglio d’investimento 60/40 si concentra sulla componente azionaria. Ma la parte che ha deluso silenziosamente gli investitori è il 40 — l’allocazione obbligazionaria. Ancorata agli indici aggregati domestici e alle obbligazioni governative, quella componente ha generato rendimenti reali esigui e, nel 2022, ha fallito nel suo compito principale: attutire un calo delle azioni.

Partiamo da quanto pagano queste obbligazioni. Gli emittenti dei mercati emergenti offrono un sostanziale premio di rendimento rispetto al debito dei mercati sviluppati — i sovrani emergenti denominati in dollari USA hanno recentemente reso ben oltre l’8%, e le obbligazioni societarie high yield oltre il 7%, contro circa il 4,1% dell’indice Bloomberg Global Aggregate e persino il 3,4% dell’indice Euro Investment Grade Corporates¹. Un divario così ampio normalmente segnalerebbe un rischio molto maggiore. Qui, si può sostenere, riflette più una reputazione superata e le abitudini degli investitori che i fondamentali attuali.

Rendimento dell’indice (%)

Fonte: dati degli indici ICE e J.P. Morgan al 30 giugno 2026. Rendimento medio per segmento; i rendimenti non sono rendimenti totali e sono soggetti a variazioni. Corp. = societarie; Sov. = sovrani; Agg = aggregate; IG = investment grade; HY = high yield.

Il rischio si è spostato nel mondo sviluppato

Consideriamo le condizioni che un tempo segnalavano una crisi dei mercati emergenti: debito pubblico troppo elevato per essere sostenibile, disavanzi che non si chiudono nemmeno nei periodi favorevoli e banche centrali costrette a non alzare i tassi perché il governo non può più permettersi comodamente il costo degli interessi. Ognuna di queste condizioni oggi descrive le principali economie sviluppate.

Il debito federale statunitense si attesta intorno al 124% del prodotto interno lordo (PIL) — al di sopra del picco del secondo dopoguerra — e gli interessi netti assorbono ormai circa il 18% delle entrate federali, dopo essere aumentati bruscamente da un minimo pluridecennale². L’Europa registra disavanzi persistenti al di fuori delle recessioni mentre si riarma, e la Germania, a lungo ancora fiscale della regione, ha allentato il suo limite costituzionale all’indebitamento per consentirlo³. Con l’aumento dei costi per interessi, si restringe il margine di una banca centrale per mantenere i tassi abbastanza alti da controllare l’inflazione. Questo vincolo — la dominanza fiscale — era un tempo il segno distintivo del mondo emergente. Ora è diventato una condizione dei mercati sviluppati.

Debito federale USA e onere degli interessi, 1940–oggi

Fonte: FRED (GFDEGDQ188S, FYOINT).

In questo contesto, due esempi mostrano com’è oggi l’altro lato dell’operazione.

Esempio 1 — Il Golfo: qualità da mercato sviluppato a rendimenti da mercato emergente

I sei stati del Consiglio di Cooperazione del Golfo (GCC) illustrano chiaramente che “emergente” non significa più “bassa qualità”. Il mercato obbligazionario in dollari USA della regione ha un rating creditizio medio pari ad A2 — saldamente nella fascia single-A e diversi notch sopra l’intervallo BB+ / BBB− tipico dei principali benchmark dei sovrani emergenti in dollari USA⁴— pur offrendo ancora un rendimento nell’ordine del 5,5–6%⁵. La sua qualità creditizia è paragonabile a quella delle obbligazioni societarie investment grade statunitensi ed europee, ma con un rendimento più elevato⁵.

Due caratteristiche spiegano perché non si tratti della trappola da rendimento che potrebbe sembrare. In primo luogo, il credito del GCC funziona in modo diverso dal modello consueto: quando i prezzi dell’energia salgono, le finanze di questi governi si rafforzano, non si indeboliscono. In secondo luogo, la regione dispone di riserve in fondi sovrani stimate in circa 5 trilioni di dollari⁶— sufficienti a finanziare anni di disavanzi del settore pubblico anche quando il petrolio scambia sotto il livello presupposto dai loro bilanci. E poiché le valute del Golfo sono ancorate al dollaro USA, queste obbligazioni si comportano come un tasso d’interesse in dollari più uno spread, senza le oscillazioni valutarie che complicano gran parte dell’EMD. Questa è l’estremità di alta qualità e in valuta forte dell’opportunità.

Esempio 2 — EM in valuta locale: il diversificatore che la componente obbligazionaria ha perso

Se il Golfo rappresenta l’argomento della qualità, il debito governativo dei mercati emergenti in valuta locale rappresenta l’argomento della diversificazione — il ruolo specifico che la tradizionale componente obbligazionaria del portafoglio 60/40 ha smesso di svolgere.

L’attrattiva dell’EMD in valuta locale è duplice. Primo, il reddito: le obbligazioni sovrane EM in valuta locale offrono attualmente rendimenti ben superiori a quelli del debito governativo dei mercati sviluppati, con l’ampio indice governativo in valuta locale che presenta un yield-to-worst (il rendimento più basso possibile al di fuori del default) di circa il 6,7% con una duration di circa cinque anni⁷. Secondo, e più prezioso per un portafoglio, questi mercati seguono una propria dinamica. Le banche centrali dei mercati emergenti fissano i tassi ufficiali secondo cicli indipendenti dalla Federal Reserve statunitense e dalla Banca Centrale Europea — diverse hanno iniziato a irrigidire la politica monetaria nel 2021, con un anno o più di anticipo rispetto ai responsabili politici dei mercati sviluppati, e da allora hanno allentato secondo i propri tempi⁸. Le loro valute, spesso legate alle esportazioni di materie prime, si comportano indipendentemente dal dollaro. Il risultato è una correlazione persistentemente bassa o moderata con i Treasury USA — intorno a 0,2 all’inizio del 2026 — proprio quella diversificazione in termini di valuta e cicli dei tassi che un investitore rinuncia ad avere quando l’intera componente obbligazionaria è costituita da debito governativo dei mercati sviluppati⁹. Ma questa esposizione valutaria funziona in entrambe le direzioni. Le valute dei mercati emergenti possono scendere bruscamente nei periodi di “risk-off”, ed è questa la ragione principale della volatilità della classe di attivo. Allo stesso tempo, rappresenta un secondo motore di rendimento ed è il motivo per cui queste obbligazioni diversificano una componente obbligazionaria dei mercati sviluppati invece di limitarsi a replicarla.

Le banche centrali dei mercati emergenti fissano i tassi secondo un proprio ciclo

Fonte: BIS, Central Bank Policy Rates (WS_CBPOL), al 30 giugno 2026. Ogni serie rappresenta il tasso ufficiale di politica monetaria della rispettiva banca centrale.

Ricostruire la parte “sicura” di un portafoglio

La comoda supposizione alla base della tradizionale allocazione obbligazionaria — che il debito governativo dei mercati sviluppati sia l’ancora a basso rischio e i mercati emergenti la periferia speculativa — è stata superata dagli eventi. Ciò non significa che gli investitori debbano semplicemente abbandonare le obbligazioni dei mercati sviluppati. Ma le caratteristiche di rischio di quella componente “sicura” sono cambiate. Reddito, resilienza e diversificazione possono essere ricercati in una gamma di categorie obbligazionarie. Il debito dei mercati emergenti è una di queste, trasformata dalle riforme: emittenti che un tempo passavano da una crisi all’altra hanno trascorso due decenni a ricostruire credibilità.

Nonostante tutto questo, il debito dei mercati emergenti rimane sorprendentemente poco detenuto. I mercati emergenti rappresentano circa il 15% dei mercati obbligazionari globali e oltre il 40% del PIL mondiale, eppure i fondi pensione allocano in media solo circa il 5% degli attivi al debito EM, mentre i portafogli retail si attestano più vicino al 2%¹⁰. Questo lascia il debito EM sottorappresentato rispetto al suo peso nei mercati globali.

Due avvertenze oneste. Primo, i mercati emergenti non sono un monolite — la qualità varia ampiamente all’interno dell’universo investibile. Secondo, oggi alcune parti di quell’universo scambiano con spread di rendimento ristretti rispetto ai Treasury USA, quindi la tesi si basa meno sull’idea che le obbligazioni siano a buon mercato e più sul miglioramento della loro qualità. Anche così, la direzione di marcia è difficile da non vedere — e il vecchio copione, secondo cui i mercati emergenti sarebbero semplicemente l’opzione rischiosa, non corrisponde più alla realtà.