Il cuscinetto del rendimento è tornato

• Dopo i recenti rialzi dei rendimenti obbligazionari, il reddito può ora assorbire un aumento significativo dei tassi di interesse.
• Il reddito offerto dalle obbligazioni societarie high yield è vicino ai rendimenti totali delle azioni globali nel lungo periodo.
• Gli indici obbligazionari societari si concentrano su società, settori e paesi diversi rispetto agli indici azionari.

Per gran parte dell’ultimo decennio, la componente obbligazionaria di un portafoglio ha fatto una cosa bene e una male. Ha attutito bene i timori di crescita: quando le paure di recessione colpivano le azioni, i rendimenti obbligazionari scendevano e i prezzi salivano. Ma si è rivelata inefficace nel generare un rendimento reale, perché rendeva quasi nulla con rendimenti prossimi allo zero. Quando nel 2022 è tornata l’inflazione, però, non ha funzionato in nessun modo, perché le obbligazioni sono scese insieme alle azioni e più se ne detenevano, più si perdeva.

Quell’esperienza ha lasciato molti investitori incerti su come considerare il reddito fisso. Questo articolo sostiene, con un po’ di aritmetica, che le prospettive per le obbligazioni appaiono molto diverse rispetto a cinque anni fa. Dopo i recenti rialzi dei rendimenti, le obbligazioni offrono un margine di sicurezza che allora non avevano. Tra le categorie obbligazionarie a più alto rendimento, quel margine è ampio e il reddito offerto si confronta bene con i rendimenti totali delle azioni ottenuti nel lungo periodo.

Che cosa vi porta un rendimento

Per capire perché le obbligazioni si trovino in una posizione migliore, serve un po’ di aritmetica¹. Il rendimento totale di un’obbligazione nell’anno successivo è, con buona approssimazione, il suo rendimento meno il prodotto della sua duration (che misura la sensibilità del prezzo ai rendimenti: una duration di otto significa che un aumento di un punto percentuale dei rendimenti comporta un calo di circa l’8% del prezzo dell’obbligazione) per l’eventuale aumento dei rendimenti². Quel calcolo spiega perché il 2022 sia stato così doloroso.

A fine 2021, l’indice dei titoli del Tesoro USA a 7–10 anni rendeva appena l’1,45% con una duration di 8,2 anni: un rialzo dei rendimenti di soli 18 punti base (0,18 punti percentuali) nei 12 mesi successivi avrebbe cancellato il reddito di un anno. In realtà i rendimenti sono saliti di 237 punti base e l’indice ha perso il 15%^3,12.

Se si ripete oggi lo stesso calcolo, il quadro è molto più favorevole. Lo stesso indice del Tesoro rende il 5,2% con una duration di 6,9 anni, quindi può ora assorbire un rialzo di 78 punti base prima che il suo rendimento a 12 mesi diventi negativo — quattro volte il cuscinetto del 2021. Il miglioramento viene da entrambi i lati: i rendimenti sono molto più alti e le duration si sono accorciate perché gli emittenti hanno rifinanziato le obbligazioni a basso rendimento cedolare del decennio precedente.

Il reddito copre ora un aumento significativo dei rendimenti

Rendimento totale a 12 mesi stimato in caso di rialzo parallelo dei rendimenti, per segmento del reddito fisso, al 30 settembre 2026. I punti indicano il punto di pareggio: l’aumento dei rendimenti al quale il rendimento a 12 mesi raggiunge lo zero, incluso il termine di convessità. Spread ipotizzati invariati. Fonte: ICE Data Indices; calcoli di VanEck.

Tutte le categorie del reddito fisso possono ora assorbire un aumento maggiore dei rendimenti, anche se le obbligazioni a più alto rendimento dispongono di un cuscinetto più ampio. Ipotizzando un rialzo dei rendimenti di 100 punti base, ogni segmento di titoli di Stato nel grafico qui sopra perde denaro, mentre ogni segmento di obbligazioni societarie continua a guadagnare. Le obbligazioni high yield globali, con un rendimento del 7,95% e una duration di 3,3 anni, restituiscono in quello scenario circa +4,7% e il rendimento totale resta positivo anche a +200 punti base. Il punto di pareggio — l’aumento dei rendimenti che cancellerebbe il reddito di un anno — è di 259 punti base, contro 122 a fine 2021.

Due avvertenze oneste

Il calcolo precedente presuppone che gli spread restino costanti, anche se in realtà possono allargarsi. Lo spread corretto per le opzioni dell’indice high yield globale, pari a 312 punti base, si colloca nel sesto inferiore del suo intervallo dell’ultimo decennio⁴. Rispetto ai titoli di Stato, il cuscinetto è sottile: un allargamento di circa 96 punti base cancellerebbe nell’anno il rendimento aggiuntivo dell’high yield rispetto ai titoli di Stato, lasciando l’investitore nella stessa situazione. In termini assoluti, tuttavia, l’high yield globale appare ancora in una posizione solida: gli spread dovrebbero allargarsi di circa 260 punti base perché il reddito dell’anno vada perso interamente. La tesi qui sostenuta si basa sul reddito delle obbligazioni, non su un ulteriore restringimento degli spread.

La seconda avvertenza riguarda il tipo di evento che potrebbe scuotere il mercato del reddito fisso. In un timore di rallentamento della crescita economica, tassi e spread tendono a muoversi in direzioni opposte e a compensarsi in parte. Nel 2020 gli spread dell’high yield si sono allargati di oltre 700 punti base nel momento peggiore delle vendite legate alla pandemia, eppure l’indice high yield USA ha chiuso l’anno in rialzo del 6% perché i rendimenti dei titoli del Tesoro USA sono scesi⁵. In uno shock inflazionistico si muovono insieme, come ha mostrato il 2022 — anche se perfino allora l’indice high yield USA ha perso meno dell’indice del Tesoro, perché il suo reddito era più alto e la sua duration più breve⁵. Se l’inflazione è ora un rischio ricorrente anziché dormiente, il secondo tipo di shock è quello per cui prepararsi, ed è lì che il cuscinetto conta di più.

Che cosa dice il rendimento iniziale

Su orizzonti più lunghi, il rendimento iniziale fa più che attutire i rendimenti: li indica. Per le obbligazioni societarie investment grade, il rendimento iniziale al momento dell’investimento spiega circa il 70% della variazione del successivo rendimento annualizzato a cinque anni, e i rendimenti realizzati hanno in media coinciso quasi esattamente con il rendimento iniziale⁶. Per le obbligazioni high yield la relazione è più debole, perché è disturbata dai default creditizi e perché il rendimento al quale si vende cinque anni dopo è raramente quello al quale si è acquistato. Il rendimento iniziale spiega il 57% della variazione dei successivi rendimenti a cinque anni dell’indice high yield globale, e i rendimenti realizzati sono rimasti inferiori al rendimento iniziale di 1,0 punti percentuali l’anno in termini di mediana⁶.

Rendimento iniziale e rendimento successivo

Yield to worst a fine mese a confronto con il rendimento totale annualizzato dei cinque anni successivi, da dicembre 1997 a settembre 2021 (high yield globale) e da ottobre 1994 a settembre 2021 (investment grade USA). La linea tratteggiata mostra la regressione stimata. Fonte: ICE Data Indices; calcoli di VanEck.

Due numeri fanno da ancora a questo calcolo. Nel periodo 2014–2025, l’indice high yield globale ha registrato un tasso di default ponderato per il valore nominale (una misura che indica la quota dell’indice andata in default) pari in media all’1,6% annuo, con recuperi di circa il 35% — una perdita su crediti di circa l’1% l’anno⁷. L’anno peggiore, il 2020, è costato il 2,4%.

Partendo da rendimenti iniziali compresi tra il 7% e il 9% — la fascia in cui si colloca l’attuale rendimento dell’indice high yield globale, pari al 7,95% — il rendimento mediano a cinque anni che ne è seguito è stato del 7,4% annuo. Metà dei risultati si è collocata tra il 5,9% e l’8,4%; ogni risultato inferiore al 5% proveniva da una finestra quinquennale contenente una forte correzione di mercato — 2001–02, 2008 o 2022⁶. Un rendimento annuo intorno al 7% è ciò che suggerisce lo storico. Nessuno dovrebbe chiamarla una previsione — il rendimento di un’obbligazione non è un ritorno effettivo e cambia al variare dei prezzi — ma è una guida migliore della maggior parte.

Le performance passate non sono un indicatore attendibile dei risultati futuri. I rendimenti degli indici sono mostrati al lordo di commissioni e altri costi; non è possibile investire direttamente in un indice.

Rendimenti simili alle azioni, società diverse

Circa il 7% è un numero che vale la pena confrontare con i rendimenti azionari. L’indice high yield globale non li ha eguagliati del tutto — con il 6,2% annuo nei 28 anni fino alla fine del 2025 contro il 7,6% dell’indice MSCI World — ma si è avvicinato più di quanto la reputazione delle obbligazioni lasci pensare. Inoltre, la volatilità del 9% dell’indice high yield globale è stata considerevolmente inferiore al 15% dell’indice MSCI World⁸.

Su periodi di detenzione mobili di dieci anni, i due hanno ottenuto rendimenti simili: una mediana del 7,1% annuo per l’high yield globale, contro il 7,2% per le azioni globali. Dove differiscono è nella parte bassa dell’intervallo di performance. Il peggior decennio dell’high yield ha reso l’1,4% annuo; nel peggior decennio dell’indice azionario globale si è perso il 2,5% annuo. Su finestre di cinque anni le azioni prevalgono in termini di performance, ma con una perdita nel caso peggiore del 5,7% annuo contro appena l’1,6% delle obbligazioni high yield globali⁸.

Il livello su un decennio

Rendimento totale annualizzato dei dieci anni precedenti, mensile, finestre che terminano da dicembre 2007 a settembre 2026. La linea tratteggiata è lo yield to worst dell’high yield globale al 30 settembre 2026. Fonte: ICE Data Indices; Bloomberg; calcoli di VanEck.

La ragione della discrepanza è che, quando il mercato azionario è sceso con forza, l’high yield è sceso molto meno. Misurato da picco a minimo, l’indice MSCI World è sceso del 50% nel 2000–03 contro il 15% delle obbligazioni, del 58% nel 2007–09 contro il 36%, del 30% nel 2011 contro il 12% e del 17% nella correzione di inizio 2025 contro il 3%⁹. L’eccezione è il 2022, quando entrambi sono scesi insieme e il divario si è ridotto al 26% per le azioni contro il 21% per l’high yield — causato dallo shock inflazionistico descritto in precedenza. I due episodi in cui l’high yield è sceso meno rispetto alle azioni, 2000–03 e 2025, sono stati entrambi ondate di vendite guidate dai titoli più grandi dell’indice.

Le performance passate non sono un indicatore attendibile dei risultati futuri. I rendimenti degli indici sono mostrati al lordo di commissioni e altri costi; non è possibile investire direttamente in un indice.

Una frazione del calo

Drawdown rispetto al picco precedente, giornaliero, dal 31 dicembre 1997 al 30 settembre 2026. Fonte: ICE Data Indices; Bloomberg; calcoli di VanEck.

Ciò che pochi comprendono è che l’indice high yield globale è molto più diversificato dell’indice azionario. I dieci titoli più grandi dell’indice MSCI World ne rappresentano il 28%; il singolo titolo più grande pesa il 5,8% e i suoi tre settori più grandi arrivano al 58%¹⁰. Al contrario, l’indice high yield globale comprende 1.520 emittenti, con i primi dieci che pesano l’8% e nessun singolo nome oltre il 2%¹⁰. Ma il punto più incisivo non è il numero. Nessuna delle dieci maggiori società dell’MSCI World compare in alcun punto dell’indice high yield globale — sono tutte emittenti investment grade. Laddove l’indice azionario è concentrato su una manciata di società tecnologiche americane, la concentrazione dell’high yield obbligazionario riguarda energia, industria di base e telecomunicazioni.

All’interno dell’high yield globale, un investitore può scegliere quale versione di quel rischio assumere. Per esempio, l’indice fallen angel globale appare concentrato — i suoi dieci maggiori emittenti ne rappresentano il 39% — ma sono distribuiti su sei paesi e sei settori. Questo indice è anche l’angolo di più alta qualità dell’high yield: l’88% delle obbligazioni per valore ha rating BB, i default sono stati inferiori di circa il 40% rispetto all’indice generale negli ultimi 12 anni, e l’8% del valore nominale dell’indice torna ogni anno a investment grade (contro meno del 4% dell’indice generale)¹¹. Le obbligazioni societarie high yield dei mercati emergenti sono più diversificate: l’indice comprende 326 emittenti, con circa il 18% del valore di mercato nei primi dieci. Inoltre, questo indice ha la correlazione più bassa con le azioni globali su 10 anni tra tutti i segmenti high yield, pari a 0,65¹¹.

Nessuno dei due è un pranzo gratis. L’indice fallen angel ha una duration più lunga dell’indice high yield generale — 4,6 anni contro 3,3 — quindi il suo reddito copre un rialzo dei rendimenti di 180 punti base anziché 259. L’high yield dei mercati emergenti ha il track record decennale più debole dei tre ed è sceso del 27% nel 2022 — anche se parte dal rendimento più alto dei tre, l’8,35%¹¹.

Una concentrazione diversa

Peso dei tre settori più grandi in ciascun indice, al 30 settembre 2026. Settori degli indici obbligazionari secondo la classificazione ICE di livello 3; MSCI World secondo GICS, al 30 settembre 2026. Fonte: ICE Data Indices; MSCI; calcoli di VanEck.

L’high yield globale è una seconda fonte di rendimento, non una copertura contro le azioni: la sua correlazione mensile con l’indice MSCI World è di 0,74 e scende quando scendono le azioni⁸. Ciò che offre è un rendimento che non dipende dalle stesse dieci società, con un drawdown meno profondo (calo di prezzo da picco a minimo) e un reddito che viene pagato indipendentemente dal fatto che il mercato azionario salga. Altre obbligazioni possono svolgere in portafoglio il ruolo di diversificazione rispetto alle azioni — i titoli di Stato possono farlo in uno shock di crescita, e attività come il debito dei mercati emergenti in valuta locale possono farlo in modo più generale, poiché i loro cicli dei tassi di interesse sono indipendenti da quelli delle banche centrali dei mercati sviluppati.

Un margine di sicurezza ripristinato

Nulla di quanto esposto in questo articolo dipende da una view su un eventuale rialzo o ribasso dei tassi di interesse. Si limita a far notare che, mentre cinque anni fa le obbligazioni erano prezzate per la perfezione, oggi sono prezzate in modo molto diverso. Il reddito compensa di nuovo la possibilità di un cattivo anno per i tassi di interesse; nell’high yield ne compensa uno molto cattivo.

Per un investitore con base in euro, coprire l’esposizione al dollaro dell’indice high yield globale costa all’incirca il divario tra i tassi a breve termine USA ed euro — attualmente circa 1,4 punti percentuali, anche se meno a livello di indice perché un quinto dell’indice è già denominato in euro. Negli ultimi 28 anni quel costo è stato in media di 1,0 punti l’anno, lasciando un rendimento iniziale coperto in euro vicino al 6,8%, contro il 4,1% dei titoli di Stato in euro. Il cuscinetto di rendimento è più piccolo in euro, ma c’è ancora — e questo, dopo un decennio in cui non c’era, è il punto.