Un insegnamento, quattro implicazioni e sette smentite agli incontri annuali del FMI del 2026

Il team è appena rientrato dagli Annual IMF Meetings 2026 a Bangkok, dove abbiamo discusso tutti i temi chiave con importanti responsabili politici globali, investitori e analisti. Partecipiamo a questi incontri da oltre tre decenni, quindi il nostro approccio sarà meta. L’autore di questo testo ha lasciato la Thailandia all’età di 13 anni, nel 1979, e propone anche alcune osservazioni aggiuntive su ciò che è cambiato in Thailandia da allora. Apprezziamo la vostra attenzione — all’interno vi sono molti dettagli sui singoli Paesi, e sono importanti, ma cerchiamo sempre di partire da una visione d’insieme; non tutti vogliono sentir parlare dell’ultima inclinazione della politica monetaria cilena all’inizio, o mai, e non è necessario.

• La “dominanza fiscale” è ora la cornice dominante per analizzare tutti i sovrani. Utilizziamo questa chiave di lettura dal 2012; i colleghi del G-10 che la liquidavano come improbabile nei DM oggi lo riconoscono.
• Gli Stati Uniti sono di nuovo eccezionali. Rispetto ai principali DM (EZ, Giappone, Regno Unito), gli Stati Uniti sono in condizioni nettamente migliori e la struttura del sistema eurodollaro fa sì che il denaro fluisca da quei mercati verso gli Stati Uniti.
• L’Europa è estremamente vulnerabile per ragioni ben note. In assenza di un’unione fiscale e finanziaria, i singoli mercati dei titoli sovrani, come Francia e Spagna, invitano ad attacchi speculativi e la Francia dovrà risolvere da sola i problemi della Francia.
• I mercati emergenti restano in larga misura eccezionali, per ragioni strutturali, ma EM non è un blocco monolitico. Debito pubblico contenuto, istituzioni finanziarie meno indebitate e banche centrali indipendenti li sostengono; Cina e Thailandia sono esempi emblematici di valute con qualità da riserva.
• Non tutti i mercati emergenti seguono la Fed. Il Messico aveva già attenuato questo principio, mentre India e Indonesia saranno messe alla prova; la divergenza deriva da una posizione di forza (inflazione ancorata, basso debito e leva contenuta).
• Rischio politico nei DM. I mercati continuano a presumere stabilità politica, ma anche negli Stati Uniti la ripresa a forma di K sta diventando una sfida politica intrattabile. Conclusione in termini di asset: rendimenti obbligazionari più elevati.
• Eccezionalismo statunitense. La consapevolezza che gli Stati Uniti siano il “meno peggio” tra i DM sta appena emergendo, e l’Europa non beneficia più del dubbio favorevole. Conclusione in termini di asset: dollaro statunitense più forte.
• Tutti restano esperti di geopolitica. I partecipanti ignorano in larga misura cambiamenti importanti (la chiusura del Golfo, il blocco del Mar Nero) e la propaganda insita nella narrazione di ciascuna parte. Conclusione in termini di asset: petrolio su livelli elevati più a lungo.
• La Cina era ovunque e da nessuna parte. I partecipanti avevano poca esposizione, ma riteniamo che il CNY si apprezzerà mentre gli avanzi esterni continueranno indefinitamente. Conclusione in termini di asset: CNY e prezzi dei CGB gradualmente più forti.
• L’India, nel migliore dei casi, è alla deriva. Già eterodossa, con ripetuti interventi sull’INR, nessun evidente catalizzatore rialzista e tassi reali troppo bassi per fungere da ancora; nelle nostre strategie l’INR ha un peso pari a zero. Conclusione in termini di asset: peso zero negli IGB.
• EM non è un blocco monolitico — ci sono vincitori così come perdenti. Tra i vincitori figurano Brasile, Colombia, Malesia, Thailandia e Cina; tra i perdenti Indonesia, India, Filippine, Turchia e Messico. Conclusione in termini di asset: sovrappeso sui vincitori, sottopeso sui perdenti.
• L’IA riguarda solo capex e produttività. Questa lente non funziona più: nel 2026 l’emissione di debito legata all’IA supera quella sovrana, e l’aumento dei tassi farà emergere criticità. Conclusione in termini di asset: i prezzi degli UST, nel breve termine, dipendono dall’emissione di debito legata all’IA.

L’elemento principale da ricordare (e le sue 4 implicazioni per i prezzi degli asset)

La “dominanza fiscale” è ora la cornice dominante per analizzare tutti i sovrani. Era un esito atteso da tempo, dato che utilizziamo questa chiave di lettura fin dai nostri primi contributi del 2012. L’autore di questo testo ha raccontato le sue interminabili (e piacevoli) discussioni con i colleghi del G-10 ai tempi di Morgan Stanley, i quali in genere liquidavano la “dominanza fiscale” come altamente improbabile nei DM. Non più.

Le implicazioni per i prezzi degli asset, in senso ampio (i dettagli sui principali Paesi sono riportati più avanti), sono:

1. Gli Stati Uniti sono di nuovo eccezionali. Da tempo lamentiamo che il dibattito sulla “dominanza fiscale” conduca troppo rapidamente alla “de-dollarizzazione”, un passaggio che riteniamo semplicemente errato. Non più. Rispetto ai principali DM (EZ, Giappone, Regno Unito), gli Stati Uniti sono in condizioni nettamente migliori, e la struttura del sistema eurodollaro è tale che il denaro potrebbe fluire da EZ/Giappone/Regno Unito verso gli Stati Uniti (lo abbiamo spiegato e rappresentato con grafici in modo preciso, valuta per valuta, in altre pubblicazioni). Questa consapevolezza sembra essere emersa tra i partecipanti agli incontri come conseguenza dell’evidenza dei problemi più profondi di Europa, Giappone e Regno Unito. Ma anche perché l’USD e la curva dei rendimenti statunitense si sono appiattiti in risposta alla stretta della Fed. La semplice euristica che abbiamo sottolineato per le principali economie è che, se le obbligazioni (prezzi) e la valuta sono in calo, la credibilità viene messa in discussione; gli Stati Uniti non rientrano in questa situazione.
2. L’Europa è estremamente vulnerabile per ragioni ben note. Debito elevato in alcuni casi, ma l’assenza di un’unione fiscale e finanziaria significa che la struttura stessa invita ad attacchi ai singoli mercati obbligazionari sovrani come Francia (Paese di nascita dell’autore) o Spagna. Il tema diventa quindi la probabile risposta politica e di policy del sovrano, che nel caso della Francia, per esempio, deve rimanere altamente incerta. Sarà la Francia stessa, non l’UE o l’EZ, a dover risolvere i problemi della Francia.
3. I mercati emergenti restano in larga misura eccezionali, per ragioni strutturali, ma alcuni sono vulnerabili — EM non è un blocco monolitico. L’eccezionalismo EM si basa su basso debito pubblico, istituzioni finanziarie meno indebitate, banche centrali indipendenti e, spesso, forti ricavi da esportazioni di materie prime. È stata la nostra tesi. E si applica sia agli esportatori di materie prime, come i Paesi latinoamericani a beta più elevato, sia agli importatori di materie prime, come Cina e Thailandia a beta più contenuto. Cina e Thailandia sono per noi esempi emblematici di valute che potrebbero diventare una componente normale del mix di riserve di una banca centrale, condividendo lo status di valuta di riserva con l’USD. Il nostro punto è che gli EM eccezionali includono asset difensivi “sicuri” richiesti come attività di riserva, mettendo in discussione l’assunto tradizionale secondo cui gli EM sarebbero semplicemente più rischiosi e offrirebbero solo un premio più elevato. In altre pubblicazioni abbiamo osservato che la volatilità complessiva delle obbligazioni EM è già da diversi anni inferiore a quella delle obbligazioni DM.
4. Non tutti i mercati emergenti seguono la Fed. Prima ancora di questo ciclo di rialzi della Fed, la politica monetaria del Messico aveva già attenuato il suo principio finora abituale di seguire i cicli di rialzo e taglio della banca centrale statunitense. Questo può essere ignorato dai mercati in contesti di tassi stabili o in calo, ma sarà sottoposto a una prova acuta in un contesto di aumento dei tassi ufficiali statunitensi. Ai nostri occhi, ciò indica un desiderio o una disponibilità a lasciare indebolire il peso; è così che i mercati potrebbero interpretarlo. Anche altri EM saranno messi alla prova, non necessariamente su questa precisa dimensione del tasso ufficiale, ma in termini di sistema monetario-fiscale — con India e Indonesia come casi evidenti. Va inoltre osservato che questa divergenza in molti EM parte da una posizione di forza — l’inflazione asiatica è già da diversi anni inferiore a quella statunitense. Le obbligazioni in USD della Cina trattano a rendimenti inferiori rispetto ai Treasury statunitensi. Molti EM non alzeranno i tassi insieme alla Fed, ma le ragioni sono inflazione e aspettative d’inflazione ancorate, non preoccupazioni circa la capacità dei rispettivi sistemi finanziari di gestire tassi più elevati. Come abbiamo mostrato in precedenti contributi, le vulnerabilità sovrane e finanziarie degli EM sono di altro ordine, grazie a basso debito e leva contenuta.

Dove il mercato è in negazione? I 7 principali angoli ciechi e le loro implicazioni per i prezzi degli asset

I mercati, come le persone, sono spesso in negazione. Mark Twain disse che “è più facile ingannare qualcuno che convincerlo di essere stato ingannato”. Abbiamo assistito in prima fila a questa negazione — praticamente tutti gli economisti del G-10 consideravano la “dominanza fiscale” una cornice inadatta per i DM. Molti oggi lo riconoscono, e l’aumento dei prezzi dell’oro ha costretto molte istituzioni sell-side a riformulare il proprio quadro interpretativo. Tuttavia, gli economisti EM hanno avuto molteplici occasioni di osservare nel tempo gli effetti della “dominanza fiscale”, a differenza degli economisti DM. Gli economisti DM hanno vissuto in un mondo intellettuale in cui FX=1 (rifletteteci), mentre gli economisti EM sanno che FX ≠ 1. (La maggior parte degli economisti del G-10, in particolare, escludeva scenari in cui i Paesi con valuta di riserva potessero vedere la politica monetaria perdere efficacia, il risultato logico della “dominanza fiscale”, il cui esito preciso è rappresentato sia da rendimenti più elevati sia da una valuta più debole. Inoltre, l’analisi della curva dei rendimenti nel G-10, soprattutto del term premium, fa sempre riferimento all’inflazione, ma non a default tecnico, dipendenza dal finanziamento offshore, crisi politiche, tutti elementi molto reali per un economista EM.) Il nostro punto è che, solo perché la “dominanza fiscale” oggi viene pronunciata dagli economisti DM, questo rappresenta soltanto l’inizio della fine della negazione, non un’accettazione universale. Con questo esempio e questa introduzione, ecco i 7 principali casi di “negazione” del mercato, a nostro avviso:

1. Rischio politico nei DM. La dominanza fiscale finisce sempre per essere mediata dalla politica, e i partecipanti al mercato continuano a non prevedere quanto imprevedibili possano diventare queste dinamiche nei DM, perché l’aspettativa di base resta quella della stabilità politica. Tutti sappiamo quanto siano impopolari i governi europei. Ma anche negli Stati Uniti “eccezionali”, dove sosteniamo che siano il “meno peggio” rispetto agli altri DM, la ripresa a forma di K sta già diventando una sfida politica intrattabile. Si tratta di un esempio interessante perché la forma a K è in parte determinata dal conto capitale aperto degli Stati Uniti, coerente con il loro status di valuta di riserva. L’attrattività del sistema finanziario statunitense e dei suoi asset sta anch’essa alimentando la K. Conclusione in termini di asset: rendimenti obbligazionari più elevati.
2. Eccezionalismo statunitense. La consapevolezza che gli Stati Uniti siano il “meno peggio” tra i DM sta appena emergendo. Negli incontri precedenti, all’Europa veniva concesso il beneficio del dubbio, e in alcuni casi vi erano grandi speranze (si pensi alla Germania che pone fine al freno al debito, al riarmo, alle “indicazioni” di Draghi su una maggiore espansione fiscale). Tutto questo è scomparso, e l’EUR, per quanto ne sappiamo, è l’unica principale alternativa fiat all’USD. In effetti, alcuni partecipanti europei si interrogano per la prima volta sull’eventualità di avere uno status di vassallaggio, qualcosa di molto difficile da comprendere o accettare per loro, considerato il tipo di informazioni a cui sono esposti. Ciò sembra andare oltre il consenso europeo anti-Trump (tra le élite, non tra i loro funzionari), il che significa che lo status dell’Europa nella visione statunitense trascende la politica interna USA tra sinistra e destra. Conclusione in termini di asset: dollaro statunitense più forte.
3. Tutti restano esperti di geopolitica. I partecipanti continuano in larga misura a ignorare importanti cambiamenti geopolitici. In parte ciò è difendibile. Così come prestare attenzione alla politica statunitense era piuttosto inutile per prevedere i prezzi degli asset, anche il rischio geopolitico veniva sempre assorbito, e il petrolio continuava comunque a uscire. Non ora. La chiusura del Golfo è stata la prima nella sua storia (oltre mille anni), e la popolazione dell’Iran è dominante a livello regionale. Il Mar Nero è sotto blocco da parte della Russia, anch’essa dominante per popolazione nell’area. Ma il problema fondamentale, ai nostri occhi, è più profondo — la maggior parte dei partecipanti al mercato oggi sembra inconsapevole di fatti basilari, come il fatto che esista sempre un tavolo “degli adulti” e che parte della sua agenda sia la propaganda (una componente normale, forse necessaria, di tutti i conflitti). L’offensiva di Kursk e tutte le narrazioni secondo cui “i droni hanno cambiato la guerra”, per esempio, sono state un’operazione molto efficace sul piano informativo, perché hanno portato a finanziamenti aggiuntivi per l’Ucraina. Ma sul piano militare non sono state utili, l’offensiva è stata respinta e la linea russa è avanzata. Abbiamo osservato dinamiche simili nella guerra nel Golfo. Conclusione in termini di asset: petrolio su livelli elevati più a lungo.
4. La Cina era ovunque e da nessuna parte. Soprattutto, i partecipanti non avevano molta esposizione alla Cina, e questa è stata l’osservazione più rilevante, chiaramente favorevole. I funzionari cinesi raramente intervengono a questi incontri, ma i partecipanti definiscono un’agenda che spesso include la Cina, mentre questa volta, a nostro modo di vedere, la Cina stessa non è stata al centro della discussione. In realtà, il modo in cui si sono impostate le discussioni sulla Cina è stato quasi esilarante. In sostanza, gli Stati Uniti offrivano generosi consigli ai cinesi, invitandoli a rivalutare la loro valuta a causa della “sovracapacità” o dei “sussidi”, e poi a usare il loro spazio fiscale per stimolare i consumi. Perché, sapete, ci sta a cuore il consumatore cinese, basta guardare come trattiamo il consumatore statunitense. Straordinario che il raggiungimento di una bassa inflazione sia ora una cosa negativa, ma ha senso se si è finanziarizzati come gli Stati Uniti. Come ho detto, esilarante. Questo dice molto sulla crescita continua della Cina come “fatto” centrale. Siamo noi a reagire ad essa, non lei a reagire a noi (e “noi” non lo sappiamo).

Ora, in realtà riteniamo che tutto questo accadrà — il CNY si apprezzerà, la leva fiscale sarà infine attivata, l’economia diventerà più “bilanciata”; abbiamo formulato le nostre previsioni sull’apprezzamento di CNY e CGB dopo gli incontri dell’aprile 2025. E comprendiamo la pressione politica sulla Cina, ma questo rappresenta semplicemente un fattore favorevole per la nostra view. La Cina deciderà ciò che intende fare la Cina, e il punto fondamentale è che — GLI AVANZI ESTERNI POTREBBERO CONTINUARE INDEFINITAMENTE. Conclusione in termini di asset: CNY e prezzi dei CGB gradualmente più forti.

5. L’India, nel migliore dei casi, è alla deriva. L’India non è emersa in modo rilevante negli incontri, il che è un po’ insolito dato che rappresenta ormai una quota significativa del GBIEM. In larga misura ciò dipende dal fatto che l’India è già abbastanza eterodossa rispetto ad altri EM (l’abbiamo definita “non pronta per il grande palcoscenico”), soprattutto per quanto riguarda la gestione dell’INR da parte della RBI. Un rialzo permanente dei prezzi delle materie prime ha rafforzato questa generale volontà di “evitare” di investirvi o anche solo di dedicarvi molto tempo da parte dei partecipanti. Condividiamo pienamente questo atteggiamento (nelle nostre strategie l’INR ha un peso pari a zero nonostante la sua ampia inclusione nei benchmark). Una frase che abbiamo sentito per descrivere un noto economista sell-side è stata “rinunciare all’India”. Non entreremo nel merito dell’ultimo intervento sull’INR, avvenuto durante gli incontri; è solo l’ultimo di una recente serie, e questa serie è una delle peggiori immagini che si possano dare. Ci limiteremo a osservare, però, che non sembrano esserci catalizzatori rialzisti evidenti, e potrebbe servire più di semplici catalizzatori se i prezzi globali delle materie prime resteranno elevati. In definitiva, i tassi reali sono semplicemente troppo bassi per fornire un’ancora credibile e il tasso di cambio resterà sotto pressione. Conclusione in termini di asset: peso zero negli IGB.
6. EM non è un blocco monolitico — ci sono vincitori così come perdenti. Più avanti riportiamo dettagli su molti Paesi, quindi in questo paragrafo saremo molto superficiali. I vincitori sono Brasile, Colombia, Malesia, Thailandia (una sorpresa per noi), Cina, Pakistan, Perù, Uruguay, Paraguay, Kazakistan, Repubblica Dominicana e molti esportatori minori di materie prime, per lo più nell’Africa subsahariana. I perdenti sono Indonesia, India, Filippine, Turchia, Messico, Senegal, Ucraina, Romania, Libano, Mozambico. L’Europa orientale è un potenziale perdente a causa della sfida manifatturiera della Cina, dell’approvvigionamento/costo dell’energia e del legame con le problematiche dell’UE. Conclusione in termini di asset: sovrappeso sui vincitori, sottopeso sui perdenti.
7. L’IA riguarda solo capex e produttività. Questa visione, secondo cui bisognerebbe concentrarsi soltanto sugli elementi analizzabili dell’IA, vale a dire l’impatto del capex sulla crescita, è stata ampiamente condivisa dai partecipanti, e noi l’abbiamo pienamente condivisa. Inoltre, l’IA è stata un importante motore di crescita e, soprattutto, di utili. Questa era la lente corretta. Analogamente, questo gruppo (noi compresi) si sente molto più a suo agio con una gamma di stime o scenari relativi ai guadagni di “produttività” derivanti dall’IA, e sottolineiamo quanto gli economisti si siano spesso dimostrati inadeguati su questo punto nel corso della storia.

Ma ora questa non è più la lente corretta. Vi è una molteplicità di nuovi rischi, la cui importanza è amplificata dal fatto che nel 2026 l’emissione globale di debito legata all’IA supera quella sovrana (abbiamo tutti anche sentito parlare della crescente dominanza dell’IA nelle emissioni IG e nei benchmark). Ecco il nostro elenco, probabilmente li avete già sentiti altrove. Più precisamente, l’aumento dei tassi farà emergere problemi, e questi saranno tappe di riferimento; da mesi parliamo già di Oracle e CoreWeave come evidenti “lily pads” lungo questo percorso di scoperta. Anche i costi dell’energia ci sembrano rischi sottovalutati, il che ovviamente aggiunge una dimensione politica ai rischi. Le sfide di redditività dei frontier lab derivanti dai modelli open-source. Va tenuto presente che, in ultima analisi, tutto questo non ha nulla a che vedere con il “futuro dell’IA”, ma il fatto che l’IA sia in competizione con l’emissione di debito sovrano, in un contesto di tassi crescenti, significa che le preoccupazioni sul finanziamento sono destinate a dominare la discussione. Conclusione in termini di asset: i prezzi degli UST, nel breve termine, dipendono dall’emissione di debito legata all’IA.

Cosa hanno detto il WEO e il GFSR del FMI

Entrambe le pubblicazioni sono letture imprescindibili, a nostro avviso. Sono state diffuse a Bangkok il 13 ottobre 2026, nel mezzo dei nostri incontri, ed entrambe riguardano in larga misura la riduzione dei margini di sicurezza.

I punti chiave del WEO sono:

• Titolo stabile, contenuto interno rimescolato. La crescita globale è prevista al 3,1% nel 2026 (3,5% nel 2025) e al 3,4% nel 2027, mentre l’inflazione headline globale sale al 4,7% quest’anno prima di scendere al 4,1% nel 2027. La stessa chiave di lettura del Fondo è che la crescita venga riallocata in funzione dell’esposizione allo shock energetico indotto dalla guerra e alla domanda legata all’IA. Le economie che beneficiano del boom degli investimenti nell’IA o di termini di scambio favorevoli stanno andando relativamente bene; gli importatori di energia e le economie a basso reddito no. Aggiungeremmo semplicemente che questo è il modo in cui il FMI dice che EM non è un blocco monolitico.
• Lo scenario di base è un calendario, non una previsione sulla guerra. La previsione di riferimento presuppone che lo Stretto di Hormuz riapra nel marzo 2027 e che le condizioni prebelliche siano sostanzialmente ripristinate entro ottobre 2027, con un indice dei prezzi del petrolio che nel 2026 si attesta in media a 96 dollari al barile (16% sopra l’ipotesi di aprile) e il gas naturale a circa il 36% sopra il prezzo di aprile. Si presume che l’incertezza politica e geopolitica resti elevata per tutto il 2027. Quanto emerso dagli incontri è che questa ipotesi è ciò che produce una ripresa a V per il Golfo: la regione Medio Oriente e Asia centrale si contrae dello 0,3% nel 2026, con cali a doppia cifra in Bahrain, Iraq, Kuwait e Qatar seguiti da rimbalzi a doppia cifra nel 2027. Poiché questa ipotesi appare improbabile da realizzarsi, molto probabilmente le previsioni di crescita e inflazione per il 2027 saranno riviste rispettivamente al ribasso e al rialzo.
• Economie avanzate: 2,1% nel 2026, 1,8% nel 2027. Gli Stati Uniti sono al 2,3% in entrambi gli anni (2027 rivisto al rialzo), il Regno Unito all’1,3% e all’1,2% (il Fondo attribuisce il merito agli investimenti nell’IA), l’area euro all’1,1% e all’1,2%, la Germania all’1,3% e all’1,1%, la Francia allo 0,4% e allo 0,7% e il Giappone allo 0,7% in entrambi gli anni. Questa è la versione in termini di crescita del punto sopra secondo cui “l’Europa è estremamente vulnerabile”.
• Cina al 4,5%, India al 7,0%. Per la Cina è prevista una crescita del 4,5% nel 2026 e del 4,0% nel 2027, con una crescita del secondo trimestre del 4,3%, poiché la debolezza dei consumi e le tensioni nel settore immobiliare hanno più che compensato la forza delle esportazioni e i prezzi del petrolio più elevati hanno pesato sull’attività. Per l’India è prevista una crescita del 7,0% in entrambi gli anni, con revisioni al rialzo di 0,6 e 0,3 punti percentuali, sostenute dalla domanda interna, dai servizi e dagli investimenti legati all’IA.
• I margini di sicurezza si stanno riducendo e i rischi sono orientati al ribasso. Il Fondo afferma che i margini di aggiustamento che hanno reso resiliente l’economia globale si stanno restringendo rapidamente. I rischi indicati sono un conflitto persistente o in escalation in Medio Oriente che mantenga elevati i prezzi di energia e alimentari, l’aumento dei rendimenti obbligazionari sovrani e il ritorno delle tensioni commerciali. Il rischio legato all’IA viene definito bidirezionale: le aspettative potrebbero rivelarsi troppo ottimistiche e innescare una correzione di mercato, oppure i guadagni di produttività potrebbero materializzarsi prima del previsto.
• Spazio fiscale, ancora. Il debito pubblico è in aumento quasi ovunque con il salire dei rendimenti, e il Fondo afferma da tempo che il debito pubblico globale si sta avvicinando al 100% del PIL. La Direttrice Generale ha indicato le economie avanzate come i peggiori trasgressori. Il consiglio è ricostruire lo spazio fiscale senza ulteriori ritardi, mantenere temporaneo, mirato e non distorsivo ogni sostegno alle famiglie colpite dall’aumento dei prezzi di energia e alimentari, e mantenere la politica monetaria dipendente dai dati e calibrata su ciascun Paese. Questa è dominanza fiscale, senza usare l’espressione.
• EM e Sud-Est asiatico. La politica fiscale nelle economie emergenti e in via di sviluppo dovrebbe irrigidirsi gradualmente. Si prevede che diverse economie del Sud-Est asiatico beneficeranno dell’attività dei data center e della ripresa globale del settore tecnologico e, in alcuni casi, di misure fiscali d’emergenza, in linea con il nostro elenco di vincitori sopra riportato. Un blog collegato del FMI ha messo in guardia sul fatto che la finestra favorevole per gli EM potrebbe non durare.

Fonte: International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook e Global Financial Stability Report, 13 ottobre 2026. Le proiezioni sono quelle del FMI, non sono garantite e sono soggette a variazioni.

I punti chiave del GFSR sono:

• La resilienza non equivale alla sicurezza. Il primo capitolo del rapporto si intitola “Beneath the Resilience: Rising Risks, Unresolved Vulnerabilities.” I mercati hanno tenuto grazie a sorprese positive sulla crescita, utili solidi e ottimismo sull’IA, e le condizioni finanziarie restano relativamente accomodanti, ma il FMI afferma che i rischi per la stabilità finanziaria restano elevati.
• Una correzione legata all’IA è il primo rischio indicato. Il Fondo ha esaminato 14 operazioni di finanziamento circolare dal 2023 e ha rilevato circa 300 miliardi di dollari di investimenti azionari e 650 miliardi di dollari di debito, a fronte di circa 1.400 miliardi di dollari di impegni su ricavi futuri. Gli hyperscaler stanno aumentando il ricorso al debito e gli investitori hanno incrementato la leva sulle azioni legate all’IA. Tensioni presso un beneficiario chiave ridurrebbero le previsioni di ricavi e le valutazioni degli investimenti, indebolendo il valore del debito in tali operazioni. È la stessa lente di finanziamento che abbiamo sostenuto sopra.
• I rendimenti sovrani potrebbero normalizzarsi verso i livelli precedenti alla GFC. I rendimenti sono aumentati per effetto dell’inflazione alimentata dall’energia, delle preoccupazioni fiscali e, in alcuni casi, di una crescita più forte. I fattori amplificatori segnalati dal Fondo sono i circuiti di retroazione tra squilibri fiscali e operazioni obbligazionarie in leva, la riduzione dei bilanci delle banche centrali e una maggiore dipendenza da investitori sensibili al prezzo. Rendimenti più elevati aumentano anche i tassi di sconto, deprimendo le valutazioni altrove (inclusi gli asset legati all’IA) e riducendo il valore delle obbligazioni utilizzate come collaterale.
• Il cyber è ora un rischio sistemico. In oltre il 70% dei casi segnalati quest’anno, i fornitori di software non hanno avuto quasi tempo per correggere una vulnerabilità prima che venisse sfruttata, più del doppio della quota del 2021, quando i fornitori avevano tipicamente quasi 300 giorni. I modelli di IA frontier potrebbero accelerare sia l’attacco sia la difesa.
• Le banche sono nel complesso resilienti, con una coda di rischio in aumento. Nello scenario avverso, le banche che detengono il 22% degli attivi bancari globali finirebbero sotto i limiti regolamentari di capitale, rispetto al 18% di un anno fa. Fondi pensione e assicurazioni detengono più attivi illiquidi e derivati e si appoggiano agli stessi gestori patrimoniali, il private credit presenta maggiore leva e impegni di finanziamento a richiesta, e gli hedge fund gestiscono oggi circa 13.000 miliardi di dollari, oltre tre volte il livello del 2013 (oggetto di un capitolo analitico).
• EM: gli spread sono contenuti, i rendimenti no. I rendimenti obbligazionari EM sono aumentati mentre gli spread rispetto agli omologhi delle economie avanzate restano abbastanza compressi; il Fondo lo descrive come un enigma, noi non la vediamo così perché crescita elevata e spread contenuti ci sembrano sinonimi. Il FMI ha affermato di essere particolarmente preoccupato per l’erosione dei margini di sicurezza in alcuni EM con rating basso e per una crescente dipendenza da fonti di finanziamento meno trasparenti in alcune economie frontier, e invita gli EM a ricostruire i margini di sicurezza finché le condizioni finanziarie restano accomodanti.
• Il menu delle politiche. Riportare il debito su un percorso sostenibile, limitare leva e mismatch di liquidità nell’IA, nel private credit e in altri settori non bancari (inclusi requisiti patrimoniali settoriali e di concentrazione sulle esposizioni delle banche), e rafforzare le difese cyber attraverso una migliore segnalazione degli incidenti e test di resilienza.

Fonte: International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook e Global Financial Stability Report, 13 ottobre 2026. Le proiezioni sono quelle del FMI, non sono garantite e sono soggette a variazioni.

I nostri commenti specifici per Paese

Le note che seguono derivano dai nostri incontri e da quelli dei nostri colleghi nel corso della settimana, tenuti secondo la Chatham House Rule. Sono organizzate per regione e, all’interno di ciascuna regione, in base alla nostra valutazione dell’importanza del Paese per portafogli e benchmark. Le osservazioni sono riportate senza attribuzione ad alcun relatore o affiliazione e, quando una view proviene da un partecipante esterno piuttosto che da un funzionario, lo segnaliamo soltanto in questi termini.

Asia

Cina. Un alto funzionario cinese ha evitato il consueto intervento sullo stato dell’economia e ha invece sostenuto l’opportunità di investire in asset in RMB: volatilità più bassa e correlazione inferiore con i benchmark globali rispetto agli UST o all’S&P 500, spread bid-ask contenuti, elevato turnover, un mercato Panda superiore a 1.300 miliardi di CNY e inclusione dei CGB in molti benchmark. Il FMI prevede per la Cina una crescita del 4,5% quest’anno e del 4,0% nel 2027. Un relatore ha sostenuto che il CNY dovrebbe continuare a rafforzarsi, forse fino a 6,6–6,5 per dollaro entro fine anno, con deflussi di capitale e un effetto Balassa-Samuelson inverso dovuto alla produttività dei servizi trainata dall’IA come fattori limitanti; almeno una grande banca ha anch’essa abbassato il proprio target di fine anno per USD/CNY a 6,60. Un altro ha sottolineato il problema dei governi locali (entrate da vendite immobiliari scese da circa l’8% al 2% del PIL, e una condivisione dell’IVA che premia la sovracapacità) e ha affermato che le autorità si sentono a proprio agio in assenza di uno shock esterno. Un partecipante si è detto in disaccordo: nessuna crisi finanziaria, ma è improbabile che il CNY si apprezzi, e le obbligazioni sono la migliore asset class con tassi destinati a scendere, in stile Giappone. Lo stesso partecipante ha osservato le consistenti importazioni cinesi di lingotti e monete d’oro, che considera risparmio piuttosto che consumo.

Indonesia. Un alto responsabile politico ha descritto i rialzi di giugno-luglio come una difesa anticipata della rupia piuttosto che una risposta all’inflazione, ha affermato che la policy è in pausa e ha illustrato gli strumenti pensati per attrarre flussi di portafoglio: regole di copertura più flessibili, un nuovo quadro di documentazione FX, accordi di regolamento in valuta locale con sette banche centrali, acquisti sul mercato secondario di IndoGB (“non QE”) e SRBI. Si è detto prudentemente fiducioso sulla revisione MSCI, osservando che le autorità avevano fatto anche più di quanto richiesto da MSCI. Più avanti nella settimana, MSCI ha affermato che l’Indonesia non merita più lo status di EM e sta valutando una classificazione “standalone”; il rendimento decennale locale è salito di 10 pb al 7,37%, e una decisione finale è attesa a novembre. Le offensive di charme talvolta falliscono.

Filippine. Un alto responsabile politico ha affermato che l’attenzione è rivolta all’inflazione piuttosto che alla crescita. Rialzi per 75 pb hanno rimosso gran parte dell’accomodamento, una riunione di policy è prevista la prossima settimana e uno scenario severo di El Niño potrebbe spingere il CPI headline oltre il 15% su base annua nel T1 2027. La spesa per infrastrutture è in calo di circa il 30% quest’anno, con una crescita attesa in recupero nel 2027. Quanto al peso, conta più la velocità del movimento che il livello.

America Latina

Brasile. Il Brasile era nei pensieri di tutti. Il rendimento decennale si colloca intorno al 13%, il ballottaggio è serrato, gli ultimi sondaggi indicano una corsa più combattuta e i mercati delle scommesse hanno ridotto la probabilità di una presidenza di Flavio Bolsonaro. Il presidente Lula sta spendendo per conquistare voti (trasporto gratuito a livello nazionale nel fine settimana, e il Senato ha appena approvato la fine della settimana lavorativa di sei giorni), e annullare questa generosità fiscale sarà politicamente costoso per chiunque vinca. Un cambiamento di direzione politica potrebbe anche aprire la strada alla disciplina fiscale e a un rally dei tassi locali.

Messico. I responsabili politici sono divisi come lo erano a marzo e maggio: alcuni attribuiscono maggior peso al peso forte e alla debolezza dell’attività, mentre il funzionario da noi incontrato attribuisce maggior peso ai rischi globali, che appaiono inflazionistici. L’inflazione dei servizi mostra una moderazione iniziale, in particolare nell’edilizia abitativa, l’inflazione non core si colloca su livelli atipicamente bassi (con rischio di inversione), e sia l’inflation gap sia il gap del tasso reale ex ante sono prossimi allo zero. Le misure fiscali hanno attenuato lo shock energetico, l’economia cresce al di sotto del potenziale ma l’attività sta recuperando grazie a consumi e investimenti, e la banca centrale non ha bisogno di seguire la Fed. Esiste il rischio che Banxico avvii un ciclo di tagli dei tassi proprio mentre la Fed fa l’opposto. Altri due punti: la trasmissione dalla policy al credito è debole (l’informalità supera il 50%) e il beta del peso rispetto a S&P e VIX è il quarto più elevato negli EM.

Colombia. Un alto responsabile politico ci ha detto che l’inflazione è ben al di sopra del target e più persistente rispetto ai pari regionali, con CPI di dicembre 2026 visto al 6,9% e al 4,3% a fine 2027, entrambi includendo El Niño. La stretta è stata anticipata, il 12,75% potrebbe essere il limite di questo ciclo, e un aumento del salario minimo del 10%, se si verificasse, imporrebbe ulteriori rialzi. Il deficit fiscale strutturale si sta ampliando da dieci anni, ed è necessario un piano credibile prima che la banca centrale possa assumere un orientamento meno hawkish. Una valutazione del rischio politico da parte del sell-side attribuisce al 60% la probabilità che la legge di salvataggio fiscale della nuova amministrazione venga approvata in forma annacquata; il piano include cessioni di attivi (tra cui la quota in Ecopetrol), la fine dei sussidi ai carburanti, uno Stato più piccolo e una riprofilatura del debito per ridurre i costi per interessi, e il governo punta con decisione a una linea precauzionale o stand-by del FMI.

Argentina. Il tono era ottimistico. I funzionari hanno sostenuto che l’Argentina sia cambiata culturalmente sul piano della disciplina fiscale, hanno richiamato la riforma strutturale approvata con un sostegno limitato in Congresso (RIGI, misure sul lavoro e fiscali), e hanno paragonato il RIGI al DL600 del Cile nel 1974. Dei 100 miliardi di dollari di investimenti minerari approvati, ne sono stati realizzati solo 6 miliardi di dollari, quindi il pipeline è ampio. I funzionari hanno anche descritto una bonifica del bilancio della banca centrale, un programma basato sull’offerta di moneta con flessibilità FX e un lento ritorno dei dollari nel sistema bancario. La credibilità fiscale è stata descritta come l’asset più importante del presidente, con la riforma del codice tributario e del lavoro rinviata a dopo le elezioni. Il mercato ha interiorizzato i risultati passati; ciò che gli investitori vogliono ora è la rassicurazione che le riforme sopravvivano al prossimo mandato presidenziale.

Perù. Un alto responsabile politico ha affermato che l’occupazione privata cresce di circa il 6%, l’avanzo delle partite correnti è pari a circa il 4% del PIL, il deficit fiscale è pari a circa l’1,5% del PIL quest’anno e il prossimo, e il debito pubblico è pari a circa il 26% del PIL. L’inflazione headline del 4,5% è sopra il target, ma al netto di energia, alimentari e trasporti è intorno all’1,8%, ed El Niño è al suo picco. Il messaggio era che un rialzo è in arrivo e la questione è il tempismo: uno, al massimo due o tre, e nessuna volontà di seguire il percorso del Brasile. La politica resta l’elemento di freno (una lunga serie di presidenti di breve durata), sebbene il ritorno a un congresso bicamerale dovrebbe rendere più probabile un intero mandato di cinque anni. I rendimenti dei Soberano sono attesi in calo nell’arco di tre o quattro anni.

Cile. Un alto responsabile politico ha affermato che la banca centrale procede con cautela: le pressioni derivanti dal petrolio potrebbero rivelarsi persistenti e i tagli fiscali del disegno di legge per la ricostruzione dovrebbero sostenere gli investimenti dall’inizio del 2027. La crescita è stata più debole del previsto a causa dell’attività mineraria, la disoccupazione è in lieve aumento e l’output gap è intorno a -1%. Il programma di accumulo di FX è di piccole dimensioni (1–2% del turnover giornaliero) e il tasso ufficiale è vicino al centro dell’intervallo neutrale.

Uruguay. L’economia è più diversificata e meno esposta allo shock energetico: le importazioni di petrolio sono pari all’1,6% del PIL rispetto a quasi il 7% nel 2008, e la quota dei combustibili fossili nella generazione elettrica è scesa dal 50% al 2%. Il governo punta a un risultato primario in equilibrio entro il 2030, con il deficit headline in calo dal 4,1% del PIL nel 2026 al 2,5%, ma la maggior parte delle misure è basata sulle entrate, il che comporta un rischio di attuazione. Le riserve rappresentano il 20% del PIL (1,96x la metrica di adeguatezza del FMI) e i funzionari vedono segnali forti sul fronte dell’adesione all’OCSE.

Repubblica Dominicana. L’economia sta andando meglio del previsto nonostante lo shock energetico. L’inflazione ha raggiunto un picco del 5,7% in giugno ed è al 5,1%, con un ritorno al target atteso nel quarto trimestre; la crescita si colloca intorno al 4,5%; il deficit delle partite correnti dovrebbe essere pari a circa l’1% del PIL; e il FMI ha riclassificato il regime di cambio come flottante. Il deficit di bilancio è stato rivisto al 3,6–3,7% del PIL a causa dei sussidi energetici. I funzionari non si attendono che la banca centrale debba seguire la Fed in caso di ulteriori rialzi della Fed.

Paraguay. I funzionari si attendono una crescita del 4,5% nel 2026 e del 4,2% nel 2027, e il debito pubblico è pari a circa il 38% del PIL. Nel 2026 la regola fiscale è stata allentata, portando il target di deficit dall’1,5% al 3,2% del PIL per smaltire arretrati pari a circa il 2% del PIL nei settori sanità e costruzioni lasciati dalla precedente amministrazione, con il ritorno all’1,5% rinviato al 2028. Il progetto Atome è sospeso dopo che il Presidente ne ha revocato i decreti in giugno nel contesto di una disputa sul prezzo dell’energia con il Brasile.

Europa emergente e Asia centrale

Turchia. Un alto responsabile politico ha affermato che la disinflazione sta riprendendo nelle categorie più sensibili alla politica monetaria, mentre energia e conflitto restano i principali rischi e le aspettative di inflazione non sono migliorate molto. Le riserve, corrette per il calo del prezzo dell’oro, sono vicine ai livelli prebellici. Il ritmo più rapido di deprezzamento della lira è stato descritto come un aggiustamento meccanico per mantenere la svalutazione mensile intorno all’1,8%, non un cambiamento di policy e non un target di livello, ed è prematuro parlare di flottazione. Il rischio maggiore è la dollarizzazione domestica piuttosto che i deflussi di capitale, e non vi sarà allentamento accompagnato contemporaneamente da un inasprimento macroprudenziale. Tassi più alti negli Stati Uniti renderebbero i responsabili politici più cauti sul ritmo dell’allentamento. La crisi dei fondi domestici comporta il rischio di un declassamento da parte di MSCI dello status di mercato emergente della Turchia.

Ungheria. Un alto responsabile politico ha affermato che la politica monetaria deve restare restrittiva, nel senso di mantenere i tassi reali positivi. Il pacchetto di consolidamento fiscale del governo è ancora indeciso ed è il rischio principale, non esiste un percorso di adozione dell’euro e la maggior parte dei criteri di Maastricht non è rispettata. Le partite correnti sono prossime all’equilibrio e le riserve ammontano a 62 miliardi di EUR rispetto a 34 miliardi di EUR nel febbraio 2022. La crescita del 2026 è stata rivista al ribasso all’1,8% per via della debolezza degli investimenti privati, con le imprese in attesa di vedere il bilancio 2027; i fondi UE (prestiti RRF e SAFE) dovrebbero arrivare entro fine anno. Il target di inflazione passa al 2,5% da gennaio 2028.

Repubblica Ceca. La valutazione che abbiamo ascoltato è che l’economia abbia sorpreso per resilienza, in particolare nei consumi delle famiglie, e che la politica fiscale sia espansiva e possa allentarsi ulteriormente nel 2027. L’inflazione core è stabile ma elevata e la domanda interna è la principale fonte di pressione inflazionistica, per cui il funzionario incontrato vede un possibile bisogno di ulteriore stretta; la tempistica potrebbe essere adattata alla BCE ma non la traiettoria. La geopolitica ha sostenuto il manifatturiero, in particolare la difesa.

Romania. È in corso un consolidamento fiscale pari a circa il 3% del PIL in due anni e il PIL si sta contraendo nel 2026, con un output gap negativo prossimo al 4%, salari nominali in calo del 3% e occupazione in diminuzione, quindi il mercato del lavoro non è più una fonte di inflazione. Il leu viene considerato sopravvalutato di circa l’1% rispetto al 5% di alcuni anni fa. Il programma RRF dell’UE si è concluso e sarà in parte sostituito da prestiti SAFE (una prima tranche a novembre), gli IDE sono in calo, e la procedura per disavanzo eccessivo richiede un deficit del 3% entro sette anni.

Kazakistan. La crescita è stata del 6,5% nel 2025 e del 4,1% finora quest’anno, l’inflazione è scesa al 9,3% dal 13% di un anno fa, e i tassi ufficiali sono stati tagliati di 175 pb. L’oro rappresenta il 77–78% delle riserve e i funzionari non si sentono a proprio agio con una composizione così “mono-oro”; circa il 50% è stato descritto come la quota corretta di lungo periodo e il 75% come difendibile per ora dato il rischio geopolitico. Sull’inclusione negli indici in valuta locale, i funzionari hanno avuto un colloquio positivo con il provider dell’indice; se il sondaggio tra i clienti di marzo-maggio 2027 sarà positivo, l’inclusione nel GBI-EM potrebbe arrivare già a settembre 2027. (Il Kazakistan è, incidentalmente, l’unico Paese nella nostra analisi sull’oro in cui l’oro copre già oltre il 100% dell’M0 ai prezzi correnti.)

Ucraina. I funzionari hanno affermato che le previsioni saranno riviste in misura significativa a causa dell’intensificarsi dei bombardamenti russi: la crescita del 2026, prevista all’1,8%, sarà rivista a un livello leggermente negativo, e l’inflazione di settembre al 10% rispetto a una previsione dell’8,6%. I tassi sono stati alzati due volte, dal 15% al 16%. Le rotte alternative per l’export possono gestire al massimo circa 3 milioni di tonnellate, contro i 4–5 milioni normalmente esportati dall’Ucraina, e l’intervento FX è salito a 5–6 miliardi di dollari al mese, quindi la liberalizzazione FX è in pausa. La sintesi della situazione è stata quella di una guerra di logoramento, con la speranza che non sia l’Ucraina a cedere per prima.

Medio Oriente e Africa

Il Golfo. Abbiamo sentito che lo scenario di base presuppone che il conflitto termini entro fine anno e che il petrolio torni ai livelli prebellici nel 2027, ed è questo che produce la ripresa a V, e che non esiste un piano di salvataggio noto per il Bahrain. Per l’Arabia Saudita, il messaggio è stato di resilienza: Vision 2030 procede con piena determinazione, i margini di sicurezza sono ampi e il settore non petrolifero resta robusto. In tutta la regione, il turismo è diminuito di una cifra singola piuttosto che del 30% o più temuto inizialmente. Per il Bahrain è atteso un consolidamento fiscale del tipo di quello attuato dall’Oman, con solido sostegno regionale. Sull’Iran, la view era che la sola pressione economica difficilmente forzerà un collasso, e che un petrolio a 100 dollari non lo provocherebbe in nessun Paese della regione.

Sudafrica. Un funzionario ha affermato che la crescita è più debole e l’inflazione più elevata, con l’oro che rappresenta un utile margine di sicurezza contro carburanti più costosi. Il tasso ufficiale reale ex ante è solo leggermente al di sopra della stima neutrale del 2,8–2,9%, quindi il rischio principale è ritrovarsi insufficientemente restrittivi, e si preferiscono rialzi più contenuti mentre le condizioni vengono monitorate. Le aspettative di inflazione delle imprese rispondono più all’interazione diretta che alla comunicazione della banca centrale. La riforma di Eskom ha aumentato la crescita potenziale da circa lo 0% a circa l’1%, in parte attraverso il canale della fiducia.

Egitto e Libano. All’Egitto resta una revisione del FMI prima della fine dell’anno e non ha un fabbisogno immediato di finanziamento, quindi un nuovo programma dipende dal governo. La delegazione del Libano era a Bangkok e la questione centrale resta una soluzione complessiva per il settore bancario, senza una tempistica chiara. I consulenti per la ristrutturazione hanno descritto il processo come fermo e le riforme come non in movimento.

Senegal e Africa subsahariana. La crescita nell’Africa subsahariana è prevista al 4,5% nel 2026 e circa allo stesso livello nel 2027, con crescente eterogeneità: gli esportatori di petrolio e minerali migliorano, mentre gli importatori di petrolio rallentano. I costi per interessi sono saliti in media al 13% delle entrate, con alcuni Paesi oltre il 25%, e circa un terzo dei Paesi è ad alto rischio di stress del debito o già in tale situazione. Il Senegal ha raggiunto uno staff-level agreement all’inizio di settembre ed è il primo caso test per la tavola rotonda del G20 sul debito sovrano, ma il comitato dei creditori non è ancora stato formalmente costituito, il trattamento del debito domestico e del TRS è aperto, e l’approvazione del board non può procedere senza progressi sufficienti con i creditori (né un comitato può funzionare senza la Cina). Il programma del Congo è legato all’audit del Gabon e alla questione del peg del CEMAC, e il mercato FX del Mozambico non funziona. Il LIC-DSF rivisto è approvato ma non operativo fino a settembre 2027.

Alcune osservazioni sulla Thailandia, rispetto alla mia infanzia lì nel 1979

L’autore di questo testo ha vissuto in Thailandia dal 1975 al 1979, quando i suoi genitori (US Foreign Service) vi furono inviati dopo l’evacuazione statunitense di Saigon, che fece della Thailandia il principale Paese ospitante di forze statunitensi al di fuori degli Stati Uniti in quel periodo. Io e mia sorella vivevamo in un complesso protetto con per lo più espatriati ma anche alcuni thailandesi. Serpenti e grandi lucertole erano una realtà seria nella nostra parte della città in quegli anni, è difficile crederlo. Comprammo il nostro cane di casa al mercato di Chatuchak, ma tutti sembravano finire per avere diversi randagi, era semplicemente così. Singapore ospitava la scuola nostra rivale, e vidi una Singapore oggi irriconoscibile. In ogni caso, era difficile non notare una serie di cambiamenti che risuonano (positivamente o negativamente) con molti Paesi, non solo con la Thailandia.

• Niente randagi. Non ho visto nemmeno un cane randagio. Quando vivevo lì, Bangkok stava iniziando a sopprimerli, poiché rappresentavano un chiaro rischio per la salute pubblica. I trattamenti antirabbici per gli esseri umani erano comuni.
• Niente polizia, niente esercito, niente armi. Quando ero lì ci furono diversi colpi di Stato o tentativi di colpo di Stato, e sommosse studentesche perfettamente stagionali, normalmente violente. Una volta all’anno, a ogni grande incrocio c’erano non solo poliziotti ma anche militari di supporto dietro sacchi di sabbia. La polizia era onnipresente anche per la criminalità, non solo per i disordini politici.
• Niente più khlong. Il traffico di Bangkok non era mai un problema perché usavamo sempre le barche sui khlong. Di fatto stavano diventando fogne a cielo aperto, quindi dovremo considerare un progresso il loro interramento per fare spazio alle strade.
• Niente più cartelloni sui pericoli delle droghe pesanti. Non so bene come interpretarlo, si potrebbe presumere che sia un segnale che il problema non è così acuto; oggi non ho visto alcuna evidenza di questo problema, mentre allora era visibile al di là dei cartelloni. Collegato a questo, poiché l’ho sentita descrivere come un lieve narcotico (come la nicotina), la maggior parte dei thailandesi più anziani ai miei tempi aveva i denti macchiati di rosso per via della masticazione del betel. Sono rimasto comunque un po’ scioccato nello scoprire che la marijuana sia stata in qualche modo legalizzata, cosa molto particolare in Asia.
• Resta di gran lunga il mio Paese preferito al di fuori degli Stati Uniti, per tutte le ragioni evidenti. Ma le persone sono davvero speciali in modi significativi. La cultura del servizio ne è un esempio, ma c’è di più. Il mio esempio migliore dell’indole pacifica thailandese è la strategia del “piegarsi al vento” quando il Giappone nel 1941 avanzò inizialmente su Bangkok. Il risultato fu che gli Stati Uniti finirono per non dichiarare guerra alla Thailandia, rendendo gli accordi del dopoguerra molto più efficaci. (Mi rendo conto che vi fosse una dinamica politica interna dietro questo, che non è ciò di cui stiamo parlando). Questo elemento permane ed è un punto di forza fondamentale in un mondo di alleanze in trasformazione.

Confronto curioso tra la Thailandia nel 1979 e oggi (con gli Stati Uniti come riferimento)

Fonte: World Bank e UN World Population Prospects, via GeoRank.org (consultati nel 2026); “oggi” corrisponde al 2025 per popolazione, PIL e PIL pro capite, mentre per aspettativa di vita e fertilità si usano le stime più recenti. Rabbia: Thai Department of Disease Control e letteratura pubblicata (370 decessi nel 1980, anno del picco riportato, pari a 0,78 per 100.000; 7 decessi nel 2025 come riportato dal DDC); US CDC (22 casi nel 1980–97; 17 casi nel 2015–24). La rabbia clinica è quasi invariabilmente fatale una volta comparsi i sintomi, quindi casi e decessi riportati coincidono di fatto; ciò che previene i casi è la vaccinazione post-esposizione dopo un morso. Le ultime quattro righe sono osservazioni personali dell’autore.