La fine della diversificazione facile

Se la tua visione di come funzionano gli investimenti si è formata negli ultimi 25 anni, potrebbe essere necessario ripensarla. Perché? Perché i segnali indicano che il tradizionale portafoglio azionario/obbligazionario – un modello di diversificazione progettato per proteggere dalla volatilità del mercato – non funziona più.

Per spiegare il modello di ieri, generalmente si pensava che azioni e obbligazioni fossero correlate negativamente, ovvero che i loro prezzi si muovessero in direzioni opposte. Negli shock di mercato, quando le azioni scendevano di prezzo, le obbligazioni salivano, ammortizzando i portafogli di investimento.

Tuttavia, nel 2022 questa forma di diversificazione ha smesso di funzionare. L'aumento dell'inflazione globale ha colpito azioni e obbligazioni insieme. L'S&P 500 è sceso di circa il 18% nell'anno e un classico portafoglio 60/40 — 60% azioni, 40% obbligazioni — ha perso il 15,5%, uno dei suoi cinque peggiori anni solari dal 1871. I mix più difensivi sono andati ancora peggio rispetto alla loro storia: un portafoglio 50/50 e un 40/60 hanno segnato entrambi il loro secondo anno peggiore mai registrato, superato solo dal 1931. Più prudente era considerata l'allocazione, più sorprendente la perdita, perché anche le obbligazioni destinate ad attutire la caduta stavano scendendo.

Nel secolo scorso, infatti, gli anni dal 2000 al 2021, caratterizzati da correlazioni negative azioni/obbligazioni, in cui la diversificazione ha funzionato, sono stati un'anomalia, coincidenti con un lungo periodo di disinflazione. Prima di allora, le correlazioni tra azioni e obbligazioni erano positive in tempi inflazionistici e negative solo nei periodi più brevi in cui l'inflazione era bassa e stabile (vedi grafico).

Le correlazioni negative azioni-obbligazioni non sono la norma

Note: Correlazione azioni-obbligazioni su base mobile a cinque anni rispetto all'inflazione misurata dall'indice dei prezzi al consumo (CPI) a cinque anni, dopo il 1900¹.

Dopo due decenni di disinflazione, il 2022 sembra essere il momento in cui il regime economico è cambiato. Ha segnato il passaggio a un periodo simile agli anni del secondo dopoguerra 1946-1953, quando l'inflazione aumentò, o alle crisi energetiche degli anni '70. In entrambe le epoche, i picchi inflazionistici hanno innescato perdite simultanee in azioni e obbligazioni.

Tre forze alla base di un'inflazione duratura

Sebbene l'inversione del dividendo demografico che aveva abbassato i salari sia il principale motivo dell'inflazione più elevata e probabilmente più duratura osservata oggi, essa è rafforzata da altri fattori. Le tre forze alla base dell'inflazione sono:

1. Inversione demografica. Dagli anni 1980 agli anni 2010, la generazione del "baby boomer", nata nel boom demografico del secondo dopoguerra, è stata affiancata dal massiccio bacino di manodopera cinese. Questa ampia offerta di manodopera ha abbassato i salari e l’inflazione dei beni, consolidando l'architettura azioni-obbligazioni. Questa dinamica si sta però invertendo, man mano che le popolazioni in età lavorativa si riducono nel mondo sviluppato e in gran parte dell'Asia orientale. Il mondo sviluppato ha già sperimentato l'elevata dipendenza demografica in passato, durante il boom delle nascite del dopoguerra, ma si trattava di dipendenza giovanile, una futura forza lavoro in attesa che ha continuato a contenere i salari per decenni. La dipendenza di oggi è invece degli anziani: una forza lavoro in contrazione che spinge in direzione opposta, verso salari e prezzi più elevati.

I baby boomer che invecchiano dipendono dai lavoratori più giovani

Dipendenza giovanile (0–14 / 15–64) rispetto alla dipendenza degli anziali (65+ / 15–64) per Europa e Nord America. Fonte: UN World Population Prospects 2024.

2. Dominanza fiscale. L'invecchiamento della popolazione sta consolidando le spese per prestazioni sociali che non possono essere facilmente tagliate. In tutto il mondo sviluppato — Stati Uniti, Francia, Germania e l'area dell'euro nel suo complesso — i governi stanno registrando ampi disavanzi anche al di fuori delle recessioni, con i debiti nazionali a livelli massimi dal secondo dopoguerra. Poiché i tassi di rifinanziamento più elevati spingono i pagamenti degli interessi verso l'alto come quota delle entrate e iniziano a minacciare la solvibilità del debito sovrano, le banche centrali diventano riluttanti ad aumentare i tassi, alimentando ulteriormente l'inflazione.

I governi registrano ampi disavanzi in percentuale del PIL

Disavanzo/avanzo delle amministrazioni pubbliche, % del PIL

Disavanzi delle amministrazioni pubbliche in % del PIL, economie sviluppate selezionate. Fonte: OECD National Accounts (B9S13). Disavanzi elevati persistono anche al di fuori delle recessioni in entrambi i principali blocchi dei mercati sviluppati.

3. Frammentazione multipolare. In un mondo in cui i governi utilizzano strumenti economici e commerciali a fini geopolitici, il sistema di scambi globale si sta frammentando. Dazi commerciali, controlli sulle esportazioni di tecnologie strategiche e il nearshoring delle forniture critiche agiscono come una tassa strutturale sui margini aziendali e spingono al rialzo i prezzi dei fattori produttivi. Ancora una volta, questa frammentazione ha effetti inflazionistici.

L'incertezza delle politiche commerciali aumenta

Incertezza delle politiche commerciali per decennio, media dell'indice mensile TPU del Federal Reserve Board. Fonte: Caldara, Iacoviello, Molligo, Prestipino e Raffo (2019), Federal Reserve Board; calcoli VanEck. La media degli anni 2020 è circa cinque volte superiore a quella degli anni 2000.

Nuovo modo di pensiero oltre le obbligazioni

Il passaggio dalla disinflazione all'inflazione implica che i giorni della diversificazione facile del portafoglio sono finiti. È ancora possibile diversificare i portafogli per attutire i rischi di ribassi del mercato, ma farlo richiede una più ampia gamma di asset.

Il portafoglio azioni-obbligazioni non deve necessariamente scomparire, ma entrambe le componenti devono essere ricostruite con asset scelti consapevolmente per la loro capacità di resistere alle condizioni future, piuttosto che a quelle del passato. Il nucleo del portafoglio rimane costituito da ampie azioni e obbligazioni, apprezzate per la loro liquidità e il basso costo. Tuttavia, anche all'interno del nucleo la composizione conta: un’esposizione azionaria equamente ponderata od orientata ai dividendi riduce la concentrazione oggi incorporata nei tradizionali indici ponderati per la capitalizzazione, mentre la componente obbligazionaria deve essere costruita in funzione dei ruoli che può ancora svolgere, piuttosto che essere considerata di per sé uno strumento di diversificazione.

Il maggior potenziale di protezione risiede tuttavia nella componente satellite del portafoglio, che diversifica e traina i rendimenti. I veri strumenti di diversificazione sono beni reali e fisici — oro, argento e materie prime — insieme, ad esempio, ad azioni del settore della difesa che hanno mostrato dinamiche simili. La nostra ricerca mostra che tutti e quattro si sono mossi in modo diverso rispetto agli indici azionari tradizionali e hanno mantenuto il loro valore sia durante la Grande Inflazione degli anni 1970 che nel periodo inflazionistico post-2020.

Accanto a loro troviamo i motori di rendimento, le società che producono metalli e materie prime, come le aziende minerarie, e i titoli associati ai temi della crescita strutturale della transizione energetica e dei semiconduttori, dove la crescente domanda di oggi si incontra con un'offerta limitata. Questi strumenti aggiungono un rendimento reale piuttosto che una protezione e l'equilibrio tra le due componenti si sposta in funzione dell'orizzonte temporale dell’investitore.

È necessario un nuovo modo di pensare, perché gli ultimi decenni di facile diversificazione stanno ormai volgendo al termine. Nei mesi a venire offriremo ulteriori approfondimenti su come strutturare i portafogli per questi periodi caratterizzati da un’inflazione più elevata.